最后的饕餮：地方政府突擊融資

1月15日，央行公布2014年金融統計數據。特別值得關注的是，2014年12月末社會融資規模1.69萬億元，其中新增人民幣貸款6973億元，明顯高于最近兩年的歷史同期水平。

數據甫一公布，包括國信證券、光大證券、宏源證券在內的多家研究機構認為，銀行在政府全面清理融資平臺前向其加大貸款投放，是帶動社會融資規模在12月快速增長的重要因素，同時社會融資的大幅增長也表明了影子銀行業務恢復有不小空間。

根據此前《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（下稱“43號文”）、財政部《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》（下稱“351號文”），1月5日前，各地方政府將截至2014年底的地方政府性債務存量進行甄別，并匯總上報至財政部。

按規定，地方各級政府須嚴格按照國務院批準的政府存量債務，鎖定政府一般債務、專項債務余額。截至2014年9月的在建項目也將被鎖定。

43號文提出要剝離融資平臺的政府融資職能，新增政府債務不得通過企業舉借。同時，新《預算法》1月1日起正式實施，意味著地方政府債務正式被納入新預算管理的框架中。

于是，年末信貸和表外融資就成了地方政府還債的救命稻草。

多渠道突擊“囤錢”

眼看大限將至，2014年末，地方政府通過銀行貸款、表外信托等影子銀行以及發債等進行的融資，實際數量巨大。

首先，從央行公布的數據看，2014年12月份人民幣貸款增加6973億元，有99.9%的比例為新增中長期貸款，高達6964億元，其中居民部門中長期貸款新增 1675 億元，這和12月整體房地產尤其是一線城市房地產銷售數據反彈是一致的;但更為顯著的是，企業中長期貸款為5289億元， 不僅遠超2013年同期的302億元，也遠超2014年前11個月的平均值3001億元。

國信證券研報認為，上述數據顯示私人部門需求并未明顯改善，則唯一可解釋的只能是政府需求放量。政府需求主要來源于1月份債務規模劃定前的沖量行為，同時也不排除部分為前期批復的眾多基建項目的配套資金來源。

“2014年給城投公司的貸款是有彈性的，好的平臺公司的貸款放量比較猛。”一位股份制銀行風控部人士告訴記者，“平臺公司名義上是靠土地的收入或者是財政的撥款，但如果二者都沒有的情況下，只能靠再融資，發放一筆新的貸款，你可以理解為‘展期’、‘還利息’。”

第二，表外融資再度成為平臺公司資金的主要來源。

宏源證券分析師認為，2014年12月，銀行表外貸款一改長期萎縮趨勢呈現迅猛反彈，達到7290億元。尤其是新增委托、信托貸款大幅反彈，其中新增委托貸款4582億元，新增信托貸款2102億元。

對此，銀監會在2013年曾提出過新的監管要求，要完善地方政府融資平臺銀行業融資全口徑統計，實現對融資平臺信貸融資和非信貸融資的并表監控。

“因此，表外的和非標、轉標的貸款規模持續收縮的趨勢實際上已經維持了大概一年半了，所以地方銀行離達到監管指標的限制比例還存有一定的空間，使得這次表外貸款雖然激增，但仍未違規。”宏源證券分析師朱曉明說，“總體來看，我們的判斷是地方政府希望更多的債務被承認、被兜底，再加上地方銀行的配合，這可能是銀監會最后一次對地方政府開口子，還涉及利益的讓步——畢竟如果真卡死，對地方債務也有較大的負面影響。”

國信證券認為，從表內信貸結構來看，銀行已經大幅壓縮短貸和票據融資，但仍無法滿足地方政府突擊的融資需求，部分融資需求被轉移到表外。因此這種表外擴張僅僅是短期需要，無法持續，預計一月份將會出現顯著回落。

第三，亦有很多地方政府的平臺公司利用1月5日大限前的時間突擊發債。

據Wind數據顯示，去年10月和11月，城投債發行數量分別為109只和123只，金額分別為1284.7億元和1169.2億元。

直到中證登2014年12月8日發布規定，逐步取消未達AAA評級的企業債券質押回購資格，意味著大多數城投債的質押融資功能喪失，因其大部分評級在AAA以下。當月，城投債發行數量驟降至56只，金額降至729億元。

一位債券分析師告訴記者，地方政府現在不愿意給平臺公司作擔保，而平臺公司一般沒有自己的現金流，再失去地方政府的擔保，那發出來的城投債收益率必須很高才行，且未必能夠發行成功。

那么，在地價、房價漲幅回落，財政收入增速明顯下滑，大多數平臺公司又面臨較大償債壓力的情況下，問題的關鍵就落在——財政部此次統計的地方債務規模到底有多大，以及針對地方債務特別是存量債務的解決方案。

債務統計博弈

根據2013年審計署對全國政府性債務的審計結果，至2013年6月底，全國各級政府負有償還責任的債務約20.7萬億元、負有擔保責任的債務逾2.9萬億元、可能承擔一定救助責任的債務約6.7萬億元。

“這次統計未必能完全反映真實情況，隱形的地方債務游離在表外。”山東一位市級政府人士對《財經國家周刊》記者直言，“地方政府存量債務的情況可能非常大、非常復雜。”

首先，墊資的情況非常普遍。比如，某個公路項目，本來應該有財政撥款，省政府、市政府的財政都給了配套資金，但到了下面區、鄉一級政府就無法兌現配套資金，而是由中標的企業先行墊資，政府并非按照工程進度撥款，只有到最后驗收完了才給兌現。然而，驗收時，就以工程質量有問題等理由，逃避債務。

“這肯定算政府債務，但卻未必納入財政預算。”上述人士直言，“很多村級組織的經濟核算管理混亂，財務手續不規范、資金狀況難以準確統計也是問題之一。”

此外，財政部財科所所長劉尚希曾強調，目前來看，政府直接負債風險不大，最大的風險來自政府或有債務。因為或有債務是在一定條件下，要由政府承擔償債責任。

而凡是承擔著大量政府債務的城投公司，絕大多數都有擔保，這些擔保債務，最終也可能由地方政府負擔。

某地稅務局人士告訴《財經國家周刊》記者，一些地方財政部門的“虛收空轉”現象突出。

到年底了，為完成政府當年財政指標增長10%的預算收支任務，但稅務部門的稅收又收不上來，這時，政府讓地方融資平臺通過銀行給企業作擔保貸款，讓企業把稅款繳齊，但是地方政府的稅收收入有一部分是上繳中央的，這就形成“虛收”。同時，資金在銀行、企業、政府之間做了一圈“空轉”。

“可以理解為地方政府為了增加數字，采用寅吃卯糧的辦法，用來年收入補窟窿。這又形成新的債務。”該人士說，“而貸款利息由企業承擔。”

艱難的出路

在2014年10月351號文正式出臺前，財政部《地方政府性存量債務清理處置辦法（征求意見稿）》曾提及，對于地方政府在建項目的后續融資，將安排過渡期予以緩沖，政府債券資金不能滿足的，允許由企事業單位通過銀行貸款、企業債、中期票據等方式舉借政府債務。但后來正式文件就不再提及“過渡期安排”，而是代之以“優先通過PPP模式推進，確需政府舉債建設的，要客觀核算后續融資需求”。朱曉明說：“所以大家都無法確定2015年有沒有過渡期安排。”

財政部門希望以PPP（Public-Private-Partnership，公共私營合作制）來化解地方政府性債務。不過，有地方政府人士對記者表示，在目前地方政府比較強勢、個人投資者依然受制于地方政府的背景下，社會資金和私營部門是否有興趣來投資政府項目，還很難說。

“對于以PPP化解政府債務的模式需要有嚴格的成體系的規則基礎，以及專業完整的實施方案，否則，任何一種模式的濫用都有可能造成更深層次的危害。”財政部財科所研究員李全對記者表示。

“雖說財政部大力發展PPP模式，但是我們預測短期內也很難完全平滑地接過存量債務，中間會有比較大的斷崖。”朱曉明說。

按照宏源證券的預測，2015年地方政府要還的利息大概就有逾2萬億，存量債務則更大。

所以，從短期來看，今年還是需要進一步降息來減緩地方政府的償債壓力。

此外，由于土地出讓金以及融資平臺的一些城投貸款等今年可能會坍塌得比較厲害，所以未來地方政府確實財力有限，中央政府需要加大對地方政府的財力支持。

“但是中央政府不一定會通過財政手段。我們預測，最后可能還是會通過國開行的定向貸款形式支持，類似于去年的1萬億PSL形式。”朱曉明說。

有知情人士告訴記者，早在《預算法》修改一審稿形成時，就有人提出地方政府破產的問題，但爭議頗大。據媒體報道，財政部最近發布的研究報告中，已將《地方公債法》和《地方政府破產法》的研究制訂提上了議事日程。

根據穆迪評級的調查，目前全國有30多個一二線城市的地方政府正在編制自己的財務數據，然后進行公布，其中一些地方政府正在編制資產負債表，但是完成這項任務可能需要幾年時間。