“匯”戰(zhàn)2015

人民幣即期匯率2月2日再創(chuàng)新低，美元兌人民幣盤中最高曾到6.2606元，較中間價折讓幅度1.986%，逼近官方單日浮動下限2%。這是自去年5月29日曾出現(xiàn)過的6.2623元以來的最低水平，更是連續(xù)六個交易日內(nèi)第五次逼近2%的跌停位，最終收盤于6.2597元。

2015年開年以來，在歐元區(qū)萬億量化寬松超預(yù)期推出，同時俄羅斯、澳大利亞、瑞士、印度、加拿大等國紛紛降息的背景下，伴隨美元的持續(xù)走高，人民幣匯率延續(xù)了去年底的態(tài)勢，繼續(xù)在貶值通道中起起伏伏。

而非美貨幣的集體貶值，則相應(yīng)推高了人民幣的實(shí)際有效匯率。國際清算銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年人民幣名義和實(shí)際有效匯率指數(shù)均創(chuàng)歷史新高，全年分別升值了6.4%和6.2%，2005年匯改以來累計(jì)分別升值了40.5%和51%。

“貶值本身反映了各國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的真實(shí)情況，采取的措施是基于國情本身的，是必要的。”央行一位司局級人士告訴《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者，“有管理的浮動匯率，意即不會出現(xiàn)趨勢性的方向，波動在一定幅度內(nèi)，方向有漲有跌，長期的漲或跌都不對。”

在央行1月召開的年度工作會議上，一如往常地提到“繼續(xù)完善人民幣匯率形成機(jī)制”和“穩(wěn)步推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”。因而可以說，中間價對匯價的決定性作用舉足輕重，央行正依靠調(diào)節(jié)匯率中間價，屢屢釋放穩(wěn)定匯率的信號。2月2日，央行連續(xù)第三天上調(diào)美元兌人民幣中間價，上調(diào)至6.1385元，較前一交易日上漲15個基點(diǎn)。

2015年，在資金從新興市場繼續(xù)向美國回流的趨勢下，央行一方面要顧及貶值幅度，另一方面又要顧及經(jīng)濟(jì)增長和資本流出的壓力，預(yù)期人民幣對美元貶值、對非美元匯率升值的局面將持續(xù)，但匯價將更加波動。

而更加波動的匯率也將給決策層帶來更多考驗(yàn)。2月4日，央行發(fā)布公告，自2月5日起普遍降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)，并輔以定向降準(zhǔn)措施。推出時間出乎市場預(yù)料，是為年內(nèi)貨幣政策的第一個大動作。

貶值繼續(xù)

2014年人民幣對美元即期匯率出現(xiàn)了自2005年匯改10年以來的首次年度貶值，全年貶值大約3%。

據(jù)金道環(huán)球投資研究部的統(tǒng)計(jì)，2014年，人民幣的最高匯率價格是6.2723，最低是6.0158，波幅在256點(diǎn)左右。全年人民幣匯率維持在先上漲后下跌、寬幅震蕩的格局中，形成非常標(biāo)準(zhǔn)的“M”形態(tài)，年底有加速貶值之勢。

過去3個月來，觸發(fā)人民幣貶值的重要事件中，有兩個時點(diǎn)非常重要。

一是2014年11月22日，央行宣布不對稱降息，這次讓市場意料之外的降息，揭開了人民幣貶值的序幕。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委在當(dāng)時的研報(bào)中即預(yù)測：人民幣或?qū)⒂?015年一季度正式進(jìn)入貶值通道。

第二個時點(diǎn)則是今年的1月22日，歐洲央行行長德拉吉最終宣布擴(kuò)大資產(chǎn)購買規(guī)模，歐版QE計(jì)劃開啟。從3月起每個月購買600億歐元，持續(xù)到2016年9月，總規(guī)模接近1.2萬億歐元。

隨后，美元指數(shù)接連大漲，歐元兌美元跌破1.15，為2003年以來首次。

隔日，人民幣兌美元匯率應(yīng)聲而下，開市時人民幣中間價為1美元兌6.1342人民幣，閉市時跌了近200基點(diǎn)。

接著，受希臘大選激進(jìn)反對黨左翼聯(lián)盟獲勝、希臘退出歐元區(qū)擔(dān)憂的影響，1月26日早間，人民幣兌美元即期匯率開盤即大幅下跌近300點(diǎn)，歐元兌人民幣自2001年以來首次破7，美元指數(shù)站上95.00高位。

央行副行長潘功勝亦在當(dāng)時國務(wù)院新聞辦主辦的記者會上提到，歐版QE加上美國量化寬松政策正常化的趨勢，將會進(jìn)一步推動美元匯率的走強(qiáng)，從而對人民幣匯率形成下行壓力，但央行將進(jìn)一步完善人民幣匯率市場化。

而在人民幣匯率形成機(jī)制中，央行每日給出的中間價是一個不容忽視的因素。

中間價：定海神針

華泰證券研報(bào)指出，央行2014年對于匯率的升貶態(tài)度出現(xiàn)了反復(fù)，表現(xiàn)為對匯率的干預(yù)和退出交替進(jìn)行：在二季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)的條件下匯率卻出現(xiàn)了大幅貶值，這里面既有引導(dǎo)匯率雙向波動的意圖，也有打擊虛假貿(mào)易的原因;而后9月和10月份結(jié)售匯走低的條件下，央行通過中間價引導(dǎo)人民幣升值;在10月后人民幣重回升值通道后，央行卻突然撤出了主動干預(yù)，結(jié)售匯走低再次將人民幣拉回貶值區(qū)間……就是在這樣干預(yù)的反反復(fù)復(fù)中，形成了一個波動的人民幣匯率。

到了12月，央行公布的外匯占款數(shù)據(jù)顯示，央行口徑和金融機(jī)構(gòu)口徑下的外匯占款雙雙大幅負(fù)增長，創(chuàng)出2003年以來最大降幅，亦釋放出央行為維持匯率穩(wěn)定、正在拋售外匯的信號。與此同時，央行設(shè)定的中間價也逼近相較于市場價的最高水平。

在外界看來，中國央行制定中間價的邏輯還不易捉摸，會加入對宏觀形勢的各種考量因素，因而最終給出的價格不完全由報(bào)價流程簡單計(jì)算得來。

“有管理的、非高度市場化的匯率制度，是能夠在某種程度上影響匯率市場價走向的，我們的政策是一定要維持匯率的相對穩(wěn)定和外匯供求的平衡。”北京金融衍生品研究院首席宏觀研究員趙慶明對《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者強(qiáng)調(diào)。

華泰證券研報(bào)指出：在利率周期差異化的過程中，央行的態(tài)度十分重要。從歷史上看，中間價指導(dǎo)的主要作用在于平滑匯率的波動，尤其是防止套利套息交易中出現(xiàn)的極端的做多或做空本幣的行為。但在一些情況下也暗示了央行對于匯率的態(tài)度。

今年以來，在兩個關(guān)鍵交易日時點(diǎn)，均可以看出，央行以中間價對市場走勢的指導(dǎo)傾向仍然很強(qiáng)：

1月22日，應(yīng)對歐版QE的推出，央行將中間價定為6.1247元，23日中間價為6.1342元，下調(diào)了95個基點(diǎn)。

1月26日，人民幣對美元逼近跌停位，央行對中間價較前一個交易日（23日）繼續(xù)小幅下調(diào)42個基點(diǎn)至6.1384元。

然而，1月27日，央行將中間價比前一個交易日小幅調(diào)升20個基點(diǎn)至6.1364元;1月28日，繼續(xù)調(diào)升82個基點(diǎn)至6.1282元。

“中間價無疑反映央行對人民幣匯率的態(tài)度，近期的一些調(diào)整，體現(xiàn)了央行穩(wěn)定匯率市場價的意圖。”中共中央黨校國際戰(zhàn)略研究所陳建奇對《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者表示，央行有兩方面考慮，一是要發(fā)展經(jīng)濟(jì)，如果其他非美貨幣都貶值，人民幣不貶值的話，客觀上出口沒有優(yōu)勢。二是，人民幣要貶值，就會造成資金流出。兩方權(quán)衡之下，央行采取了折中的選擇，即“穩(wěn)定”。

“劇震”2015？

“貶值是很正常的現(xiàn)象，美國經(jīng)濟(jì)如此強(qiáng)勁，美元升值，非美貨幣即使不動，也是被動貶值，所以不能稱之為競爭性貶值或者貨幣戰(zhàn)爭。”前述央行人士強(qiáng)調(diào)。

該人士亦透露，在目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢不是很好、又面對資本流出的背景下，人民幣匯率改革中暫時不會出臺“擴(kuò)大波幅”的決策。

2012年4月，即期外匯市場人民幣兌美元交易價日浮動幅度由0.5%擴(kuò)大至1%;2014年3月，日浮動幅度由1%擴(kuò)大至2%。

在去年底至今年初的3個多月以來，人民幣市場價較中間價已經(jīng)數(shù)次逼近2%的上限，于是，市場開始出現(xiàn)呼喚波幅應(yīng)從2%擴(kuò)大到3%的聲音。

但經(jīng)濟(jì)學(xué)人智庫全球分析師Mike Jakeman對《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者表示：“波幅是一個不太相關(guān)的政策工具，對于匯率的更重要問題是基本面，取決于中國政府是否會更激進(jìn)地干預(yù)市場。”

當(dāng)下，央行對人民幣中間價的管理才是最終決定市場價的最重要因素之一，理解中間價制定背后的邏輯原因，或許才是預(yù)測匯率未來走勢的關(guān)鍵。

“如果要增加或者放開波幅，要考慮很多目標(biāo)的權(quán)衡，因?yàn)椴▌右淮螅m然對平衡資本供求關(guān)系是有好處的，市場的波動關(guān)系可以讓匯率自然地趨向均衡，但是對實(shí)際貿(mào)易的影響有不確定性，越穩(wěn)定的貨幣對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響越小。”前述央行人士暗示，決策層應(yīng)不會在目前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢都不夠理想時進(jìn)一步推進(jìn)波幅擴(kuò)大。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒以歷史數(shù)據(jù)推測認(rèn)為，人民幣短期大幅升值和貶值都缺乏經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，“從近年來人民幣匯率寬幅波動的市場實(shí)踐來看，人民幣匯率可能已接近均衡水平”。他在研報(bào)中寫道。

“人民幣要變成國際貨幣，有升又有貶是非常正常的制度安排。單邊升值絕對不是國際化的一個主要方式，高層更愿意對外界釋放一個信號，即人民幣已逐步達(dá)到均衡水平了，未來會進(jìn)一步推動匯率改革，但短期為了維穩(wěn)，可能暫時性地會有一些回調(diào)。”陳建奇認(rèn)為。

對于2015年的展望，受訪人士多認(rèn)為，中國未來將延續(xù)大規(guī)模對外投資，需要相對穩(wěn)定的匯率環(huán)境，這進(jìn)一步壓縮了人民幣貶值的空間。但大幅升值也不易出現(xiàn)，更為劇烈的雙向波動可能成為常態(tài)。

瑞銀證券預(yù)計(jì)2015年人民幣對美元將小幅貶值，年底時達(dá)到6.35元。

經(jīng)濟(jì)學(xué)人智庫2月2日表示，美國正處于短暫的經(jīng)濟(jì)繁榮期，而歐盟則很有可能陷入自2009年以來的第三次經(jīng)濟(jì)衰退。其預(yù)測，美國和中國在2015年分別會有3.4%和7.2%的經(jīng)濟(jì)增長。基于這樣的背景，預(yù)測人民幣2015年年底較年初會有升值表現(xiàn)，但全年平均來說較2014年的匯價有所下降，其預(yù)計(jì)2015年全年人民幣兌美元平均匯率是6.19元。

“全球貨幣政策正在走向兩個不同的方向，一方面預(yù)期美聯(lián)儲在第三季度以后會開始上調(diào)政策利率，另一方面日本和歐元區(qū)一直經(jīng)濟(jì)低迷，降息不斷，這種情況以前很少見，過往發(fā)達(dá)國家基本是步調(diào)保持一致的。最主要的是，這一輪歐版QE是購買國債，在以前是不允許的。”經(jīng)濟(jì)學(xué)人智庫中國研究副總監(jiān)劉倩對《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者表示，隨著美聯(lián)儲收緊貨幣政策，對于新興市場國家而言，2015年將是艱難的一年。

“匯率關(guān)系到對外對內(nèi)資金的價格，核心的一點(diǎn)在于國際金融市場的穩(wěn)定。考慮到現(xiàn)在美歐情況，可能不是大幅度推進(jìn)匯率市場化的合適時機(jī)。”陳建奇認(rèn)為。

決策考驗(yàn)

根據(jù)國家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)，我國資本和金融項(xiàng)目在2014年二季度時出現(xiàn)逆差369億美元，是自2012年第三季度以來首次出現(xiàn)逆差，顯示了資金流出的壓力;三季度資本和金融項(xiàng)目逆差816億美元;最新公布的四季度數(shù)據(jù)進(jìn)一步高達(dá)912億美元。

蘇格蘭皇家銀行的報(bào)告預(yù)計(jì)，中國2015年會繼續(xù)凈資本流出。

受訪人士認(rèn)為，央行一方面要顧及貶值幅度，另一方面又要顧及經(jīng)濟(jì)增長和資本流出的壓力，貨幣政策預(yù)計(jì)將十分糾結(jié)。

前述央行人士告訴《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者，過去幾年主流觀點(diǎn)一直強(qiáng)調(diào)的是避免流動性過剩，不能大放水，不能形成流動性預(yù)期等，去年以來的貨幣政策調(diào)節(jié)手段也都是以這套邏輯判斷作為基礎(chǔ)，所以實(shí)施結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)的政策。

在2月4日降準(zhǔn)之前，央行采用SLO及部分續(xù)作MLF的方式，對于會給市場帶來強(qiáng)烈信號意義的全面數(shù)量型工具的使用倍加謹(jǐn)慎。

央行1月30日公布的信息顯示，央行于2014年12月16日開始，共密集開展8期短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO），投放8550億元流動性，期限最短的是1天，加權(quán)平均中標(biāo)利率從3.5%到4.16%不等。

不過前述央行人士也直言：“現(xiàn)在執(zhí)行的政策，市場感覺不透明，效果也會越來越弱，因?yàn)槭袌鼋?jīng)濟(jì)的運(yùn)行本身要有一個明確的可預(yù)期方向。”

外匯市場上的操作似乎也遵循了這一中間路線：一方面，在交易區(qū)間內(nèi)央行容忍市場貶值壓力將人民幣匯率推至跌停板，但同時保持較穩(wěn)定的人民幣中間價，試圖穩(wěn)定市場預(yù)期、避免短期劇烈貶值。

瑞銀經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤認(rèn)為，央行最新降準(zhǔn)時點(diǎn)出乎市場預(yù)料，主要目的是調(diào)節(jié)流動性，用于抵消外匯占款收縮的影響。在境外流動性波動加劇、跨境資本持續(xù)外流的背景下，央行未來還有進(jìn)一步降準(zhǔn)的必要性和可能性。但再次降準(zhǔn)的時機(jī)和幅度將取決于資本流出規(guī)模和國內(nèi)流動性環(huán)境。

為實(shí)現(xiàn)今年基礎(chǔ)貨幣和M2平穩(wěn)增長，在相對中性的假設(shè)下（外匯占款顯著收縮，其他流動性工具凈投放規(guī)模與去年相當(dāng)），瑞銀估算央行年內(nèi)至少還需再降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn);如果外匯占款大幅凈流出、其他流動性工具使用較少，則降準(zhǔn)空間更大。