債市還能牛多久

“資產(chǎn)荒”所帶來的債牛，需要反思債市作為直接融資的重要部門所承擔的角色。

債券市場成為2015年“資產(chǎn)荒”下財富配置洗牌中的大贏家。

6月以來，市場資金經(jīng)歷股市受挫，隨即遭遇人民幣貶值，在大宗商品和期貨市場低迷的情況下，尋求避險的資金涌向固定收益市場，特別是前期場外配資、銀行理財?shù)荣Y金陸續(xù)回流債市。

今年三季度，我國債券市場上主要債券品種發(fā)行規(guī)模合計6.74萬億元，較上季度增長超15%，較上年同期增長約100%。

《財經(jīng)國家周刊》記者統(tǒng)計了今年年初至今發(fā)行的全部與債券相關理財產(chǎn)品（基礎資產(chǎn)為債券），包括國有銀行、股份制銀行以及地方城商行在內(nèi)，從今年7月初起便持續(xù)增長，到11月，單月產(chǎn)品類目數(shù)已達530款，而6月份僅為155款。

“這波債券牛市，主要是以銀行為主的機構在配置。為什么銀行在配？因為影子銀行業(yè)務萎縮，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票占比迅速下降，資金從其中撤出，開始尋找新的投資渠道，債券市場就是主要渠道之一。”一位不愿署名的債券分析師說。

隨著前期快速上漲，市場關于“債券杠桿泡沫”以及債券后市走向的意見日趨分化，股市回暖與IPO重啟發(fā)行或改變“資產(chǎn)荒”格局，觸動了債市的敏感神經(jīng)，同時國際市場多重風險因素也加大了債市的壓力。

“如能通過改革轉型提高實體的資本回報率，將資金引入實體，更高質(zhì)量的增長更有利于無風險利率的長期下降，我們更需要轉型牛，而不是杠桿牛。” 一如興業(yè)證券分析師唐躍所寫，“資產(chǎn)荒”所帶來的債牛，更令市場反思債市作為直接融資重要組成部門所應承擔的角色。

“資產(chǎn)荒”下的債牛

以銀行理財資金回流為代表，火爆債券市場一度成為“資產(chǎn)荒”下最耀眼的明星。

“以往發(fā)行債券型基金，銀行委托作為優(yōu)先資金，劣后資金由我們自行募集。但是最近承接的一筆業(yè)務，一家大行直接包攬了全部資金，根本不用我們?nèi)ァ义X’。”北京一家私募機構負責人向《財經(jīng)國家周刊》記者透露。

iFind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年6月債券占銀行理財基礎資產(chǎn)比例為6.52%，而今年10-11月分別占比7.42%、7.34%。

2015年三季報數(shù)據(jù)顯示，當期國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和城商行都選擇了增加債券配置，持有至到期投資在債券投資中占比成為三季報上升最快的科目。

銀行資金對于債券市場的大手筆，只是今年“資產(chǎn)荒”下債市火爆的一個側影。

《財經(jīng)國家周刊》記者查閱基金業(yè)三季報了解到，當期債券型基金資產(chǎn)總值增長1143億元，其中增配債券資產(chǎn)1160億。更具代表性的是，打新基金多以靈活配置型基金形式存在，在資產(chǎn)規(guī)模收縮過程中，債券配置同樣逆勢增長1500億元至2540億元。

金融機構面對閑置資金，特別是資管規(guī)模較大的銀行面臨巨量理財余額，債券市場的魅力突顯。

“銀行積壓了大量資金，但出于風控要求仍然慎貸，拆借利率下行，而經(jīng)濟下行期，企業(yè)發(fā)行債券收益率相對較高，導致利差擴大，債券成為一時間難以替代的類固收產(chǎn)品。”上述債券分析師說。

更大的魅力在于，債券市場拉久期、加杠桿進一步放大了投資收益。業(yè)內(nèi)人士稱，銀行資金作為優(yōu)先級配資，通過結構化設計以及債券股權質(zhì)押回購比例的設置，杠杠可以放大到10倍，劣后收益可超20%。作為衡量杠桿率的有效指標，每月回購交易占全部債券余額的比例在第三季度達到歷史最高。拉久期的偏好也隨著三季報出爐昭顯，以招商銀行為例，2015年三季度，該行可供出售金融資產(chǎn)新增201.09億元，持有至到期投資新增438.23億元。

前期過快的漲幅，使債券市場風險因素悄然增加。10月債券托管數(shù)據(jù)公布，中債登和上清所托管總量42.7萬億元，環(huán)比增加近7900億元，但較上月的1.5萬億元的增量明顯減少。

債市VS實體經(jīng)濟

在資本市場上，A股市場的回暖跡象使債券市場杠桿與泡沫的討論甚為激烈。多位證券分析師發(fā)文認為，債券市場期限錯配與杠桿與剛性兌付疊加，如果債券市場泡沫破裂，很肯能會沖擊信貸市場和實體經(jīng)濟。

華創(chuàng)證券分析師屈慶則認為，后期資金可能被分流去股市，同時前期市場獲利了結壓力較大，資金利率下降幅度有限，建議機構繼續(xù)降低信用債杠桿。

亦有分析師認為，債市杠桿不同于股市，以場內(nèi)為主、透明度更高且投資者更為理性、漲幅區(qū)間較小，況且打新未必還能維持高收益。

中信證券宏觀與債券首席分析師黃文濤接受《財經(jīng)國家周刊》記者采訪時表示：“短期內(nèi)肯定會對流動性產(chǎn)生一定的影響，但長期來看，經(jīng)濟形勢依然面臨較大的壓力，流動性較為寬松，實際利率依然高位，債市長牛并未改變。”

在過去的幾個月里，債券市場火爆尤其以信用債表現(xiàn)最為突出，信用利差逐步收窄，甚至出現(xiàn)萬科發(fā)行的公司債利率與同期限國開債倒掛的現(xiàn)象。與此同時山水水泥、云南煤化工集團等企業(yè)發(fā)生信用違約事件，實體經(jīng)濟下行過程中企業(yè)部門債務壓力也困擾著債券市場。

黃文濤說：“應對低評級信用債應當保持謹慎，但并不能因此籠統(tǒng)地衡量全部信用債市場。低評級信用債市場信息已經(jīng)充分反映了其所含的風險，也早已在價格上有所體現(xiàn)。”

“以往市場對于一些較好的投資標的缺乏了解，資金過于集中在關注利率債市場，隨著資產(chǎn)荒，信用債市場逐步被接受，表面上利差收窄，實際上中小企業(yè)的融資還是在合理的區(qū)間。”信達證券零售業(yè)務部產(chǎn)品總監(jiān)馮建橋在接受《財經(jīng)國家周刊》采訪時表示。

盡管實體經(jīng)濟的融資成本尤其是中小企業(yè)融資難融資貴問題仍未得到完全解決，但好轉的跡象已經(jīng)顯現(xiàn)。

“調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，去過剩產(chǎn)能的效果已逐步顯現(xiàn)。部分產(chǎn)能過剩企業(yè)，開始在經(jīng)營上進行調(diào)整，沒有繼續(xù)擴大產(chǎn)能的沖動，導致了留存在企業(yè)中的現(xiàn)金較為充沛。”馮建橋說，這也是他們對債券市場持中性樂觀的態(tài)度的原因。

中國社科院金融研究所所長王國剛接受采訪時表示，公司債券本應直接向實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民銷售，要改變目前由商業(yè)銀行等金融機構購買的單一格局，使公司債券回歸直接金融工具，使金融回歸實體經(jīng)濟。