亞洲的選擇：金融穩定與深化如何兼得？

如果說全球性的金融危機和歐元危機昭示了什么，那就是：不受約束的金融創新和全球金融擴張有其局限性。有人可能會說，全球市場上交易的金融工具過于復雜，而且被投資者所誤解，它破壞了市場的穩定，有可能引發市場崩盤。另一種有說服力的論述是：大型銀行在現有金融體系中的整合程度如此之高，以至于它們不必為自己的玩忽職守行為承擔后果，并且追逐無法承擔的風險，這也導致了最終的崩潰。

如今，全球政策制定者都在持續激辯，尋求金融業健康發展和確保金融穩定之間的平衡之道。

管理良好的金融業發展，包括加大多元化、減少對單純以銀行為中心的模式的依賴，同時更多依靠其他模式，諸如開放資本市場、擴大國內和國際投資者基礎、投資工具和投資機構等。在亞洲，金融業的良好發展顯得尤為重要。

以銀行為中心的金融體系失敗了

以銀行為中心的金融體系，盡管表面看來很穩定，但無論是在發達市場還是發展中市場，都沒有為資本和信貸的供應和中介提供多少替代選項。有跡象表明，高度集中化的銀行體系，更容易采取不利于競爭的行動。無論是在發達經濟體還是發展中經濟體，被認為受到保護的銀行業，常會出現壟斷行為、尋租、管理層固化、扭曲勞動力市場等問題，也常常在風險管理和資本配置方面做出錯誤決策。此外，銀行業認為它們最終一定會獲得政府支持。這種預期也會影響到薪酬結構，包括在貸款和投資決策方面鼓勵短視的做法。更具破壞性的是，政府對大銀行的保護，降低了它們的資金成本——使之高于其資產負債表和資產質量所對應的水平。這不僅扭曲了銀行投資者的資本配置，也未向銀行管理層提出問責要求，讓他們對賬面資產和貸款項目開展適當的風險評估，于是又導致了危險的“風險外部性”。

對于以銀行為中心的嚴控的金融體系，其潛在風險是銀行或非銀行中介機構逃避這種控制，從而對金融穩定造成更大的風險。部分原因在于，后者運行的空間，在金融體系里是一個監管薄弱甚至完全沒有監管的領域。

銀行過于依賴政府支持的風險，超出了金融穩定的范疇，還可能在主權信用層面造成更廣泛不穩定。也就是說，如果主權債券的投資者認為，銀行資產重組的成本或政府擔保的成本最終需要由政府承擔，進而增加公共債務，那么銀行倒閉的成本將由主權信用買單，而這可能導致更大的金融不穩定。如果銀行在本國主權債務中持有大量頭寸，就可能在主權信用和銀行體系這兩個層面上，造成不穩定性的上升。

在以銀行為中心的金融體系中，銀行與政府有著緊密的聯系，這種情況下，當對監管機構的資本要求進行評估時，會存在瞞報或低估不良貸款的傾向。盡管從來不會公開鼓勵這種做法，但容忍這種做法的情況也并不鮮見。在經濟下行時這種瞞報和錯誤評估可能會出人意料地造成銀行資本金不足，無法緩沖貸款損失。

開放國內資本市場的呼聲

對于以銀行為中心的金融體系，自然的演進步驟就是通過國內資本市場的發展，來推動金融領域的發展。這通常涉及建立法律和監管框架、創建國內機構、提供跨境的激勵和保障，進而通過基于市場的資本中介來獲益。

過去十年，包括新興市場經濟體在內，世界各地的金融市場都得以深化。盡管國內機構的參與度有所加強，但國內和國外保險公司、共同基金、跨國企業債券市場和衍生品市場之間，還存在很大差距。這些市場的流動性、穩定性，以及抵御風險的能力都面臨著考驗。

在這段時間里，新興經濟體更緊密地融入了全球市場。全球證券投資者對新興市場投資機遇的興趣大增，包括對以本國貨幣計價的證券的興趣，這毫無疑問令新興經濟體受益。然而隨著全球證券投資者越來越樂于持有新興經濟體的資產，一個尚不明確的問題是：他們是否足夠了解投資的資產、國內風險、宏觀經濟因素？有研究表明，對新興市場的投資回報產生重大影響的，是那些全球性因素而非本地性因素。

投資于新興經濟體證券的國際證券投資者，越發顯示出某些特征：它們代表了大型資產管理機構中，相對較小的投資份額；在基金中也代表著比例相對較小的資產；但流入新興市場的資金規模總量卻很大。

這種新的資本池宛如一把雙刃劍，既讓資本大量流入，也緩解了資本錯配的擔憂，但卻構成了外部沖擊的風險，會導致群體性的資本外流突然發生。盡管透明度更大和流動性更充裕的國內市場為企業提供了增長和擴張所需的資本，但對于國內機構投資者的盤面到底有多大，特別是在向二級市場提供流動性方面，仍然存在一些擔憂，這種擔憂在新興市場尤其普遍。

盡管人們通常認為，資本市場深化、流動性增強，會減弱國內市場對全球金融狀況的敏感度，但在一些新興市場里，二級市場流動性的降低引起了擔憂。最近的金融創新，包括全球投資基金胃口的擴大，讓巨額的流動性注入新興市場投資，但二級市場的流動性仍是隱憂。

一些問題加劇了流動性的隱患，比如近來各國監管機關對本國跨國銀行采取的監管限制。國際金融機構的做市行為，也限制了大型銀行在本國市場充當流動性中介（即開展做市業務）的意愿和能力。投資者發現他們難以開展大規模的交易。

波動性較大的買方一側資金流入的增加，加之金融中介機構和做市商在做市業務中投入的流動性減少，造成了潛在的流動性錯配，這引發了擔憂。一邊是可以迅速贖回的國際資本，另一邊是本地層面上有限的做市能力。面對這種流動性錯配的隱患，若沒有充分保障，鼓勵外國投資者向國內資本市場注入資本，則可能增加破壞金融穩定的風險。

金融深化可以鼓勵國際資本流入資本短缺的市場，權衡來看這對國家十分有利。然而這也可能讓那些市場在遇到全球性外部沖擊時，更加不穩定，進而對匯率、資產價格、銀行和企業的資產負債表產生負面影響。

亞洲的金融深化

今天，亞洲各國金融領域的發展并不均衡。印度和中國這樣的大型經濟體歡迎金融深化，但仍然以銀行為主導。

各國在深化和拓寬金融體系、擴大金融服務準入方面所獲得的成功經驗表明，過去15年里的政策，不僅能對金融總量增長產生很大影響，還能在發生危機時增強金融穩定性。亞洲在全球金融危機中顯示出了抵御沖擊的能力，說明該地區的金融體系發展取得了長足的進步，漸趨成熟，同時在金融穩定性方面的考量大體上也得到了滿足。

然而金融發展未必受到金融穩定性的限制。相對于發達國家，亞洲經濟體金融體系的發展仍然滯后，亞洲地區內部存在巨大的差異，因此在跨境運用金融杠桿或跨境擴張方面難度更大。

亞洲地區內以銀行為中心的模式正在深化，但在開放金融市場允許資本流入方面，還需進一步發展。向亞洲及世界各地的新興市場投資的全球股權投資者的構成正發生著變化，這代表著新的機遇和挑戰。全球流動性提供者的做市業務逐漸縮減所構成的風險也是如此。

盡管有力的宏觀經濟政策，以及國內市場、基礎設施和制度發展對于維持金融穩定來說，仍十分關鍵，但要想區隔開那些擁有總量龐大但不夠穩定的國際資本流的國家，這些尚嫌不足。為了應對這樣的風險，國家必須繼續鼓勵本國投資盤面的發展，包括扶持國內機構投資者參與其中，它們可以提供波動性較小的投資；考慮采取一些政策，鼓勵國內二級市場的流動性提供者。市場監管機構必須保持警惕，要了解其國際投資者群體的特點；認識到國際投資者造成的早期風險。他們對市場的許諾，與遭遇外部產生的風險時的底層流動性可能是不對等的。針對一些舉措的辯論已經開始，比如在基礎市場上要求對應的贖回條款；考慮對波動性較強的短期投資收取費用或采取限制（如禁售期或贖回費），這樣就可以限制流動市場上快速的轉手；采取措施在危機時最容易出現資本外流風險的市場里，促進做市交易，增進二級市場流動性。