中國的匯率政策變化：影響與回顧

中國匯率政策回顧

中國正式加入世界經(jīng)濟大家庭之時，采取的是雙重匯率機制（1979年至1994年間），并將人民幣兌美元匯率固定在1美元兌8.3元人民幣。2005年7月，中國開始施行爬行釘住匯率制度（即緩慢升值），每日上下浮動的區(qū)間設(shè)定為0.3%。2007年5月，中國央行將波幅擴大至0.5%，2012年4月再度擴大到1%。我將這段時期的政策稱之為“單向押注”。

2014年3月15日，中國央行將人民幣交易區(qū)間擴大到2%。在一次令市場驚訝的行動中，中國似乎將結(jié)束爬行釘住制度，并且開始將人民幣兌美元從6.04元大幅貶值至6.24元。2015年8月11～12日，在匯率穩(wěn)定數(shù)月之后，中國再次采取了令市場驚訝的舉動，將人民幣兌美元匯率從6.20元貶值至6.39元。我將這段時期的政策稱之為“雙向押注”。

中國匯率政策從單向押注到雙向押注的演變，反映出中國政府減緩?fù)稒C資金流入、幫助保持經(jīng)常賬戶與資本賬戶穩(wěn)定的愿望。（在單向押注階段，以人民幣持有資產(chǎn)同時以美元支出的投資者不會虧損，因為較高的回報和資產(chǎn)的升值均有保障；在雙向押注階段，以人民幣持有資產(chǎn)同時以美元支出的投資者可能會虧損，因為雖然較高的回報有保障，但如果人民幣貶值，人民幣資產(chǎn)的價值就可能下降）在小幅調(diào)整匯率期間（2005至2014年），為了維持名義匯率的穩(wěn)定，中國外匯儲備出現(xiàn)了劇烈波動（主要是增加）。2008年的動蕩期間，由于外匯儲備激增，導(dǎo)致1至6月間中國土地、住宅、非住宅建筑和初級商品價格急劇上漲；而在下半年，因為奧運會因素和暫停爬行釘住政策，這些價格又急劇下跌。（暫停爬行釘住政策曾導(dǎo)致俄羅斯、巴西和其它新興市場產(chǎn)油國的國際儲備急劇下降）

據(jù)信，除了減緩?fù)稒C性資本流動外，2015年8月的貶值還旨在實現(xiàn)另外兩個目標。國際貨幣基金組織（IMF）對此次貶值表示歡迎，認為這是它所希望的幾項政策改革中的第一步，要讓人民幣在使用上更加自由，中國就應(yīng)該進行這幾項改革。也就是說，IMF認為中國應(yīng)該致力于在兩到三年內(nèi)實現(xiàn)有效的浮動匯率制度。其他分析人士、機構(gòu)和政府認為，此次貶值旨在讓中國商品在國際貿(mào)易中更具競爭力，因為在過去一年中，美元兌日元和歐元升值了逾20%，其它新興市場貨幣則出現(xiàn)貶值。

政策變化的影響

過去一年人民幣的走勢反映出，中國央行的匯率政策已從單向押注轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向押注。在2014年3月貶值至6.26元之后，人民幣于同年10月底從6.25元升值至6.11元。然后在2015年3月初，人民幣再度從6.11元貶值至6.27元；3月中旬又升值至6.20元，之后維持在該位置附近，直至7月。8月份，中國央行將人民幣從6.20元貶值至6.39元。

這些政策變化并不出人意料。2015年3月，中國外匯儲備從2014年4月的4萬億美元下降到3.74萬億（這正是中國的目標）。中國外儲的下降（連同俄羅斯外儲的下降）—意味著美元供應(yīng)的減少—導(dǎo)致美元對美聯(lián)儲主要貨幣指數(shù)升值近20%，隨后導(dǎo)致以美元計價的初級商品價格對國際貨幣基金組織（IMF）初級商品價格指數(shù)下跌35%，給全球經(jīng)濟帶來通縮壓力。匯率政策向雙向押注轉(zhuǎn)變也舒緩了中國房地產(chǎn)市場的壓力，令部分地區(qū)房價下跌，建筑活動放緩。2015年8月的貶值觸發(fā)了美國股市逾5%的下跌，并導(dǎo)致包括原油在內(nèi)的主要大宗商品價格進一步下降。

中國發(fā)展政策及其對匯率政策的影響

中國在過去20年間的總體政策目標，就是通過投資和生產(chǎn)率增長，來增加公民的人均收入。在本質(zhì)上，這些發(fā)展政策以及匯率政策的實施是漸進式的，為政府操作留出了很大的空間，并將國家利益置于優(yōu)先地位，混合采用政府指導(dǎo)和市場價格機制的手段來分配資源。這種所謂的“北京共識”不同于波蘭等西方國家的發(fā)展政策（即所謂的“華盛頓共識”），后者側(cè)重于快速調(diào)整至由民間（而非政府）掌握資源的所有權(quán)，然后通過價格機制對這些資源進行市場化配置，并且國家優(yōu)先事項要讓位于國際規(guī)范，以求達到加入歐盟并最終加入歐元區(qū)的目標。

中國近年來的發(fā)展政策創(chuàng)新，在于逐漸擺脫快速工業(yè)化和出口導(dǎo)向型經(jīng)濟增長模式，轉(zhuǎn)向一種更平衡的組合模式，即國內(nèi)消費和服務(wù)業(yè)在經(jīng)濟中所占的比重相對工業(yè)生產(chǎn)和出口逐步提升。在快速工業(yè)化和出口拉動經(jīng)濟增長的發(fā)展政策階段，“硬釘住”和隨后的“爬行釘住”為中國提供了一個穩(wěn)定的匯率環(huán)境，幫助加強了投資和出口的融資狀況，付出的代價則是國際儲備大量累積。

最終的結(jié)果是中國持有龐大的國際儲備，從而落在了單向押注的錯誤一邊。隨著發(fā)展導(dǎo)向轉(zhuǎn)移到消費和服務(wù)業(yè)比重的增加上，中國過去二十年來的快速投資開始減速。然而，中國的投資增速仍會超過美國和其它發(fā)達經(jīng)濟體貿(mào)易伙伴。雖然中國的生產(chǎn)力增速和潛在產(chǎn)出增速將放緩，但仍將快于美國和其它發(fā)達經(jīng)濟體。因此，其貨幣的實際升值速度將放緩，但不會逆轉(zhuǎn)。中國實際匯率可能在三個方面相對美國走高：1.中國的名義匯率可能相對美國走高。2.中國的通脹可能以大幅高于美國的速度上升。3.美國的物價可能下降（通縮）。在整個2013年，中國的匯率政策呈現(xiàn)上述三點混合的特征。但向雙向押注的轉(zhuǎn)變可能給發(fā)達經(jīng)濟體帶來通縮沖擊，對美國而言尤其如此，如果人民幣貶值的話將更是如此。

政策的影響

過去幾年，中國的政策一直與國際經(jīng)濟政策的基本準則不一致（這些準則源自1944年布雷頓森林會議以來的各類國際協(xié)議）。中國仍然在像固定匯率制度一樣管理其匯率。由于中國積極致力于控制國內(nèi)的通貨膨脹，因此人民幣兌美元名義匯率的小規(guī)模、不規(guī)則波動將無助于實現(xiàn)必要的實際匯率升值。

由于中國管理著人民幣相對于美元的匯率，因此中國和美國共同承受著彼此貨幣政策行動的影響。國際政策的規(guī)范是，如果一國管理其匯率，那么雙方應(yīng)該保持同一水平的利率。中國和美國沒有這樣做，因為不同的周期性和長期經(jīng)濟成果注定了不同的利率政策。因此，由于中國的利率比美國高，資本往往會流入中國，因為中國的政策意味著它的實際匯率相對美國會升值。中國的雙向押注匯率政策放緩了這一流動，至少相對所謂的短期投機現(xiàn)金流如此。

政策結(jié)論

中國擔心獲得更多美元的問題（如同法國在1971年的情況一樣），并希望限制房地產(chǎn)業(yè)的投機性投資。然而，中國也希望保持相關(guān)政策，繼續(xù)提高人均收入水平，并比貿(mào)易伙伴更快速地提升生產(chǎn)率。要實現(xiàn)這些目標，同時結(jié)束國際儲備資金流動導(dǎo)致的通脹和通縮沖擊，現(xiàn)在是中國采用浮動匯率制度的時候了。IMF和中國央行均將8月11-12日的貶值視為朝向市場導(dǎo)向型改革的步驟。中國央行認為，此次貶值是實現(xiàn)人民幣穩(wěn)定在合理水平這一過程中的一個步驟；IMF則希望它是向有效浮動匯率體系靠近的一步，以便讓人民幣更適合納入IMF的特別提款權(quán)籃子（SDR），提升人民幣如果作為國際儲備貨幣的吸引力。然而，轉(zhuǎn)向浮動匯率將威脅到中國大型國企的競爭力，將讓更大份額的資源分配決策權(quán)遠離國企，轉(zhuǎn)向私人市場決策者，而這與中國當前的發(fā)展政策戰(zhàn)略并不一致。