中國步入金融周期下半場

中國一季度GDP同比增長7.0%，增速降幅擴大。工業、投資、零售增長均為近年來最低增速，出口也處于較低水平，經濟和政策未來走向成為市場焦點。

房地產市場降溫，廣義信貸增速下降，經濟增速持續下行。中國處在金融周期什么階段？與其他經濟體金融周期有何差別？在中外經濟金融聯系日益緊密之下，回答這些問題對于判斷中國增長與政策走勢至關重要。多國經驗證明，金融周期下半場之后，須防范可能迎來的金融危機。

須高度重視金融周期

近幾年，中國經濟增長的下行呈現出兩個特征：一是增長率放緩伴隨低通脹、甚至是通縮的風險，說明主要問題是需求疲弱，而不是供給的限制;二是下行態勢持續的時間長，經濟增長速度從2010年一季度開始下降后，持續至今已達5年，超過一般的經濟周期下行時間，說明導致需求疲弱的力量超越傳統的經濟周期規律，需要關注一些中期甚至長期的因素。

金融周期的理論基礎是貨幣非中性論，強調信用和資產價格的相互影響，導致不同于一般經濟周期的規律。過去40年，經濟自由化和全球化帶來金融深化，銀行業的規模大幅擴張，金融危機發生的頻率也隨之提高，包括拉丁美洲債務危機、亞洲金融危機和美國次貸危觸發的全球金融危機。

因而，應該反思金融和經濟的關系，其中一個方面是關注金融周期，最核心的兩個指標是信用和房地產價格——前者代表融資條件，后者反映投資者對風險的認知和態度。其中，房地產又是信貸的重要抵押品，兩者相互依存，在金融周期中起到加速器的作用，導致順周期自我強化的特征。

金融周期通常比經濟周期長，波動幅度更大，而當經濟周期和金融周期疊加時，經濟擴張或收縮的幅度都會放大，持續的時間也較長。經濟周期一般涵蓋1?8年不等，而一個金融周期可持續15?20年。

發達國家經驗顯示，金融周期上升到一定階段，利率會上升，促使債務調整與去杠桿，金融周期下半場則會出現“緊信用、送貨幣、寬財政”的政策特點。通脹上升，中央銀行緊縮貨幣政策，或者由于金融體系信用創造貨幣遇到瓶頸，隨著金融體系的期限錯配越來越嚴重，銀行對貸款（資金供應）擴張變得謹慎，從而導致利率在某個時點上升。而金融周期下半場的緊信用，則是市場機制本身運作的結果，比如銀行惜貸，或者房地產抵押品價值下降，導致非銀行部門借貸能力降低，也可以是政策主動調控的結果。

緊信用意味著金融體系信用擴張放緩，杠桿率降低，增長面臨下行壓力。為此，貨幣政策會放松，但貨幣投放方式發生變化，通過銀行信用投放的重要性下降，政府信用投放貨幣增加。具體體現為央行支持財政支出擴張，比如美聯儲或歐央行購買政府債券。

系統性危機小但調整時間長

中國正處于金融周期下半場與經濟周期下行的疊加階段，雖然當前出現金融危機的概率較小，但可能會步入較為漫長的調整階段。

步入金融周期下半場，經濟增速下降，儲蓄相對投資增加，均衡利率下降。但是中國與美日等發達國家不同，近期利率雖然有所下降，但仍處在較高水平，這主要是由于市場出清受到政策托底的限制，整體去杠桿的調整相對緩慢。

很明顯的，中國短期內總需求仍將內生性收縮。

一季度經濟GDP同比增長7%，下滑趨勢持續，產出缺口由上季度的-0.45%擴大至-0.54%;三大需求跌勢未見緩解，單月投資回落至近兩年的最低水平，出口增長大幅低于預期，且二季度仍然可能延續這一態勢。

往前看，三大力量使得經濟增長的動能偏弱，這里面既有傳統的經濟周期因素，比如補庫存時機未到，又有金融周期下半場包含的地產投資疲弱和銀行惜貸因素。同時，過去一年中，人民幣對一攬子貨幣的升值也將逐步影響到出口和制造業投資。

工業上去庫存仍是當前大勢。自2014年8月以來，工業產成品增速持續回落，尤其年初以來受大宗商品價格下降影響，庫存增速快速下降，1?2月增速由2014年底的12.6%降至8.5%。在此背景下，市場對于未來庫存走勢的看法呈現分歧：一種觀點認為隨著原油價格企穩，企業庫存會出現短期回補。但目前企業仍面臨較大去庫存壓力，補庫存時機尚未到來。短期內，工業企業去庫存過程將會延續，庫存同比增速繼續下降。主要包括兩方面原因：

第一，庫存仍處高位，補庫存缺乏動力。

2015年1?2月工業庫存周轉天數上升至16.4%，庫存銷售比率約23.5%，庫存周轉天數、庫存銷售收入比率兩個指標均創2011年至2014年同期新高。此外，價格下降的壓力存在，企業不可能通過增加庫存活力，因此也缺乏補庫存的動力。這從PPI和庫存的關系可以看出來——PPI領先庫存增速約一個季度。在目前經濟增速放緩背景下，工業企業庫存壓力有所上升，未來企業主動增加庫存的意愿下降。

第二，部分行業補庫存不改變總體去庫存趨勢。

目前工業行業庫存分化顯著，1?2月數據顯示，石油煉焦及核燃料加工、黑色金屬冶煉及加工業、農副食品加工業、化學原料、電氣機械、專用設備等行業去庫存顯著;計算機通信、汽車、儀器儀表、金屬制品業、有色金屬礦物采選、公用事業等行業庫存呈現不同程度增加。但從分行業產成品庫存周轉率相對水平看，很多行業仍面臨去庫存壓力，如鋼鐵、石油加工、煤炭、通用設備以及前期庫存增加較多的計算機通信、儀器儀表、金屬制品業等，其庫存周轉率明顯高過2011?2014年同期均值水平。相比而言，農副食品加工、紡織服裝、鐵路船舶航空航天、有色等行業庫存將有所增加。

地產與制造業仍難止頹勢

地產景氣持續下行，除了直接影響房地產投資外，還對其上下游產業鏈的制造業投資和服務業投資產生較大負面沖擊。

近期政策全面放松，地產銷售呈現企穩跡象。3月份，30個大中城市商品房成交面積超過1600萬平方米，僅次于2013年同期，是近5年的第二高水平。進入四月，銷售回暖還在延續，首周成交面積超過300萬平方米。

但是，銷售、房價回穩不等于投資回升，不但消費者的購房行為已經趨于理性，短期內開發商也著力“去庫存”而非新開工，加之保障房貨幣化的新政策，亦對投資拉動效果并不明顯，因而全年地產投資增長將相比目前10%的增速將有所回落。

同樣，進口將依然低迷，國內投資低增長，而大宗商品價格持續處于低位，進口短期難有起色，貿易順差仍將保持較高水平。

加工貿易多屬于競爭性產業，其需求對價格更加敏感，受匯率升值影響更加明顯，有效匯率上升將導致未來出口增速下降更快。考慮到“一帶一路”戰略，下半年可能有一批項目在國外落地，有望帶動中國相關產品的出口，從而緩解出口回落的壓力。

此外，人民幣升值還將抑制制造業投資，并對出口產生抑制作用，降低對可貿易品的需求。對中國而言，可貿易品主要是制造業產品，出口減少將傳導至制造業投資。另外，人民幣升值也將增加進口，從而抑制可貿易品價格，降低制造業盈利，進一步降低制造業產能擴張動力，減少投資。在當前人民幣有效匯率快速升值的情況下，未來制造業投資可能仍將處于低迷狀態。

結構性政策將密集出臺

預期今年財政收入增速僅6%左右，超過1.6萬億元的財政赤字，對應2.4%的赤字率，也只能保證財政支出增長10%左右。從政府支出的角度看，相比過去積極程度有限。因此，今年的寬財政需要額外尋找支點，如盤活6000億元財政存量，將實際赤字率擴張至3.2%;大力引導民間資金參與PPP建設;寬財政與松貨幣協同，實施準財政行為。

首先，是著力盤活6000億元財政存量資金。

以政府部門的結轉資金為例，從2010年到2013年，預算內的公共財政資金結轉規模從1356億元迅速減少，這表明隨著監管加強，預算內的財政資金基本可以做到零結轉，避免了財政資金的閑置與浪費。但未完全納入預算管理的政府性基金和國企上繳收入的結轉規模依然較大，仍有近千億元壓縮和改進的空間。除此之外，還有各級部門閑置5年以上的各類專戶資金以及近4萬億元的低效財政存款，預計今年可盤活的財政資金將超過6000億元。

其次，是大力推廣PPP項目落地。地方基建融資缺口達到1.5萬億元，這部分資金來源將主要通過PPP解決。預計發改委和財政部近期將進一步出臺PPP相關的政策，包括對PPP項目給予財政貼息、稅收優惠等政策，有利于發揮財政支出的杠桿作用。

再次，是寬財政匹配松貨幣，加快實施“準財政”行為。中央銀行對政策性金融機構再貸款，或者對大型國有商業銀行進行政策性再貸款，以支持具有公共品性質的基礎設施投資，可以部分彌補地方財政壓力對基建投資的影響。

貨幣政策將繼續放松，降準降息常規手段仍將出臺，通過政策性銀行等創新方式投放本位貨幣是重要政策選擇。總需求仍面臨下行壓力，社會融資成本仍處于較高水平，而企業盈利出現負增長，2015年一般貸款利率將出現近年來首次高于工業企業資產收益率的情況。

在這種情況下，預計未來央行將繼續降準降息，已降息兩次，下半年仍有降準的可能。

需要進一步明確的是，當下應創新政策工具，增加本位貨幣供給。緊信用條件下松貨幣需要增加外生的貨幣供給，而非內生的信用貨幣供給。可能的途徑包括：

第一、盤活財政存量，政府把財政存款用于財政支出;第二、加大央行對政策性銀行的再貸款和一般商業銀行的政策性再貸款，支持專項的財政支出，如保障房（包括購買已有房屋做保障房）、特定的基建、農產品收購等;第三、配合地方政府債務替換，央行在公開市場購買政府債券或者為商業銀行使用地方政府債券為抵押品融資提供便利。

人民幣貶值壓力依然存在。首先，是因為經濟增長下行壓力較大，中國處在降息通道，而美國可能進入加息通道，加劇資金流出中國的壓力;其次，在“一帶一路”戰略的推動下，中國對外直接投資增加;第三，中國的外匯資產大部分由政府持有，而私人部門對外凈資產，在人民幣升值預期消退后，私人部門有重組資產配置的需求，增加對外資產的配置。

除了財政和貨幣等宏觀政策外面，預計其他結構性政策將陸續推出。

例如，加快推出“互聯網+”行動計劃，推進互聯網與產業的融合;大力推進和落實“一帶一路”和海外投資戰略，通過沿線建設和資本輸出帶動相關設備材料的出口需求，緩解行業產能過剩矛盾，后續還將出臺《關于加快裝備走出去的指導意見》。再例如，制定《中國制造2025》，《鋼鐵工業轉型發展行動計劃（2015-2017）》等中長期發展規劃，推進制造業技術升級。同時，京津冀一體化的系列政策將推出。

政策累積效果將于下半年顯現，2015年經濟前低后穩。

盡管二季度經濟繼續下探，但是隨著二季度政策密集出臺，政策累積效果將逐步顯現，房地產銷售趨穩和基建投資加速，這對下半年經濟增長會產生穩定效果，預計經濟下滑的趨勢在2015年年中可能暫時企穩，到四季度GDP增速可能回到6.9%左右。

（作者為中信證券全球研究部主管、首席經濟學家）