貨幣寬松須審慎

今年以來，伴隨中國宏觀經濟下行壓力的增大，外界對于貨幣政策的寬松預期增強，有觀點認為地方債置換等政策開啟了中國的量化寬松，但相關部門對此推測進行了澄清。

5月10日，中國央行發布了半年內的第三次降息公告，以降息為特點的擴張性貨幣政策如期到來，但社會所期待的量化寬松貨幣政策卻仍未出現。如何看待坊間熱議的“中國央行量化寬松政策”，成為當下亟待厘清的重要內容。

貨幣寬松已運行多年

量化寬松政策是本次金融危機以來美聯儲等發達國家央行采取的應對危機的貨幣政策創新，雖然該政策對于防范全球經濟陷入類似20世紀30年代長期大蕭條的風險具有積極意義，但截至目前仍然難以輕言量化寬松政策的合理性，相關政策是否有著較大的負面影響仍然有待觀察。近期中國由于地方債置換等問題，使得社會對于中國央行采取量化寬松政策的預期增強，相關評論也大肆談論中國版量化寬松政策。量化寬松再次受到社會的關注，尤其是在股市沖高震蕩的背景下迅速上升為焦點。

當前地方債置換引發中國是否采用量化寬松貨幣政策的爭論，潛在的含義是以前中國央行并未實行量化寬松政策。理論上量化寬松政策并沒有很準確的定義，如果以美聯儲本次危機以來量化寬松政策作為標準，那么量化寬松政策主要是指中央銀行在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性資金的貨幣政策。重要的特征是央行資產負債表大幅擴張，推動社會流動性大幅增加。

結合中國的實際來看，目前銀行存款利率仍然由央行確定，存款利率尚未完全市場化，在此背景下，央行通常不是通過再貸款利率等引導市場利率，而是直接調控商業銀行存款利率，同時也給出貸款利率的基準建議，這種機制與美聯儲利率機制不同。利率不能作為中國央行與美聯儲之間量化寬松政策比較的重要標尺，央行資產負債表及社會貨幣流動性等指標更具有可比性。

如果以金融危機前2007年作為基準評價美聯儲寬松政策的力度，那么從美聯儲的資產擴張來看，從2007年8800億美元左右上升到金融危機以來高點4.5萬億美元左右。同期，中國央行資產從2007年的16.9萬億人民幣上升至2014年的33.8萬億人民幣，增長了一倍。如果按照當前匯率測算，那么增長了2.7萬億美元左右。雖然比美聯儲的資產增量小，但如果考慮到中國經濟總量是美國的60%左右，那么中國央行資產擴張的相對力度比美聯儲還大。

量化寬松政策本質上是央行大規模購買資產所引發的貨幣擴張行為，從這個角度看，中國央行自金融危機以來存在持續實施貨幣寬松政策的現象。美聯儲主要通過購買2.4萬億美元的國債和1.7萬億美元的抵押貸款支持證券（MBS）等渠道實施量化寬松政策，中國央行主要通過購買巨額外匯儲備而實現貨幣擴張，2007年至2014年中國央行購買了2.3萬億美元的外匯儲備。如果按照中國經濟總量與美國經濟總量的相對規模來測算，那么中國央行購買的外匯儲備相對規模與美聯儲購買的債券總量相當。

從市場流動性的角度看，美聯儲由于量化寬松政策而使其商業銀行積累了大量的現金和儲備，商業銀行的現金及儲備相比金融危機之前增加了5倍以上，商業銀行“不缺錢”的現象顯得尤其突出。相比之下，中國貨幣供應量出現了飆升的局面，貨幣供應量M2從2007年的40萬億元上升至2014年的122萬億元，增長了82萬億元，成為全球貨幣供應量最多的國家。2014年貨幣供應量M2占GDP比例上升至190%以上，而同期美國貨幣供應量占GDP比例僅僅為66%左右，凸顯了中國流動性的寬松。

QE的困境

與美聯儲不同的是，中國央行資產的大幅擴張同步引發的是貨幣供應量的快速飆升，從2007年至2014年貨幣供應量M2增加超過13萬億美元，而美國貨幣供應量M2同期僅僅增加4.2萬億美元。產生這種現象的原因可能與中國融資倚重間接融資而美國則更加依靠直接融資有關，同時也與美元國際貨幣向全世界流動有關。這顯示了“中國式”貨幣寬松政策的特殊性，但再進一步推行量化寬松政策必須十分審慎。

首先，量化寬松政策引發的金融生態扭曲問題突出。美國實行量化寬松政策釋放巨額貨幣，但并沒有采取貨幣沖銷的對沖措施，這主要是因為美國商業銀行將很多現金作為儲備“死藏”，美國經濟并沒有因為大量的貨幣供給而出現潛在通脹壓力。

然而，中國自金融危機以來的貨幣超常規擴張，引發的是房地產等資產價格持續暴漲，宏觀經濟在2010年以來還出現了過熱問題，這些都預示中國貨幣供給可能已經超量，由此促使央行采取了多種措施進行沖銷，通過將商業銀行存款準備金率控制在20%左右的高位而凍結了超過10萬億元的人民幣，通過將財政國庫現金存款留在央行國庫而凍結了3萬億元左右的資金，還通過發行央票等措施回收了大量的貨幣。

上述對沖舉措使得大量流動性被吸收，當前CPI及PPI低位運行是在央行采取諸多對沖手段的情況下出現的，這僅僅預示央行可能回收貨幣力度大，但并不能成為央行再次增加貨幣供給的理由。因為，再次大幅度購買資產而投放貨幣只能使得目前商業銀行高位運行的存款準備金率常態化，這與世界主要發達市場經濟國家的情形并不一致，既有礙于中國金融市場開放競爭，也可能增大央行未來的貨幣沖銷壓力。

其次，購買“地方債”的政策可能引發社會福利的損失。目前地方融資平臺資金償還壓力較大，通過發行地方債置換平臺貸款有助于提升透明度及降低風險等積極意義，但央行直接購買地方債的量化寬松政策可能引發巨大的效率問題。

目前中央及地方各級政府在中央銀行的財政存款已達到3萬億元，央行提供了0.35%左右的活期存款利率。如果央行同時大幅購買地方政府債券，那么意味著地方政府將巨額財政現金以超低的利率借給央行，央行再通過這些資金來購買地方政府債券，其實質用地方政府閑置財政現金來購買政府自身的債券。這對納稅人而言，意味著巨大的浪費或者社會福利的損失，央行購買地方債的行為既不科學又缺乏效率。

第三，量化寬松政策難以解決宏觀經濟目前的壓力。倡導央行繼續推行量化寬松政策的依據在于其有助于解決當下的宏觀經濟問題，然而，觀察當下中國經濟，多年來的巨額投資構成了巨大的產能，但全球需求不足促使中國出現了嚴峻的產能過剩問題，中國亟待科技創新以實現轉型升級，提升國際競爭力以緩解當前的經濟難題。再通過大量擴張貨幣可能帶來的是低效率的投資擴張，國際社會也沒有經驗支撐量化寬松政策促進科技創新的觀點。這些都預示大力倡導央行實施量化寬松貨幣政策可能不合時宜。

貨幣政策的占優策略

既然量化寬松政策在當下不合時宜，但面對宏觀經濟較大下行壓力，貨幣政策顯然不能無動于衷。近期央行下調利率釋放了當前價格型工具優先于量化寬松政策的信號，但是央行此前半年內已經兩次下調利率，宏觀經濟并沒有因此得到明顯改善，潛在的含義是利率下調也并非宏觀政策占優策略。

傳統貨幣政策對于宏觀經濟的效率在遞減，貨幣政策調控亟待創新，而通過改革釋放紅利來激活市場巨額存量資金成為占優的策略選擇。

去年以來“滬港通”等資本賬戶改革紅利助推了股市等資本市場的持續活躍，驗證了貨幣金融改革的潛在巨大動能。未來貨幣政策應更加重視金融改革的推進，近幾次央行下調利率都同時提高存款利率的浮動區間，實現了貸款利率市場化，對于推動金融創新、促進金融服務實體經濟具有重要的意義。

然而，目前的改革仍然有待進一步提速，存款利率可以考慮完全市場化，匯率市場化與資本項目可兌換改革也可尋找時機進一步推動，切實放松資金價格管制，真正創造資金自由流動的環境，提升貨幣政策傳導效率。

（作者兼任北京大學國發院中國宏觀經濟研究中心特約研究員）