淺談有關我國證券發行審核制度的幾點思考

摘要證券市場的健康發展對國家的經濟發展具有重要意義，證券市場也成了世界經濟體是否有活力的指向標。證券發行核準制度是一個國家資本市場的準入制度的基礎，也是證券市場健康發展的基礎。我國的證券市場建立相對美國較晚，而受經濟環境、法律環境、歷史環境等因素影響，中美兩國的證券市場結構與所處發展階段都有所不同。隨著我國經濟的發展，有關如何完善我國證券發行制度，以促進我國證券業的發展是經濟學家研究的重要課題。

關鍵詞證券發行審核制度中美比較

一、中國證券發行審核制度

（一）我國股票發行核審核制度變遷

由于我國特殊的國情，不同于其他的證券市場，中國股市是唯一通過自上而下建立起來的、單一層次的股票市場，而且是唯一一個由政府行政部門控制股票發行上市的市場。從1990年12月上海證券交易所成立至今，我國的股票發行制度不斷進行改革，整體來看經歷了審批制和通道制、保薦制三個階段，其中，通道制與保薦制也可一同視為核準制的兩種形式。

第一階段，1990年至2000年間，我國的股票發行制度實施的是審批制。這種審批制是由《股票發行與交易管理暫行條例》確立的，是計劃經濟體制下的產物。這是因為，公司是否可以上市、發行規模大小都是由國家計劃所決定。公司只有在通過地方政府或是中央企業主管部門的審批之后才能送與證監會復審，復審同意后方能向證券交易所上市委員會提出申請。

第二階段，通道制。核準制最初的實現形式是通道制，指由證券監管部門確定各家綜合類證券商所擁有的發行股票的通道數量，券商按照發行一家再上報一家的程序來推薦發行股票的公司的制度，依據券商規模的大小、實力和業績決定其擁有發行股票的通道數量。由券商協助擬發行股票的公司進行股份制改造，對其進行為期一年的上市輔導、制作上市申報材料，之后中國證監會對其進行審查。

第三階段，保薦人。2003年12月28日，中國證監會發布“證券發行上市保薦制度暫行辦法”，證券發行上市保薦制度于2004年2月1日起正式實施。

一般認為，保薦人是依據法律規定為公司申請發行、上市承擔推薦責任，并為公司上市后的信息披露行為向投資者承擔擔保責任的證券公司。保薦制度要求保薦人負責發行人的上市推薦和輔導，核實公司發行文件與上市文件中所載資料的真實、準確和完整，協助發行人建立嚴格的信息披露制度，并承擔相應的風險防范責任。

（二）兩種證券發行審查方式的特點

1.審批制。在審批制中，政府既從社會管理者角度，又從投資所有者的角度審核企業的投資項目；利用行政和計劃的手段，由地方政府或部門根據發行額度推薦發行上市。其結果是，擬發行公司往往不注重投資者的利益、不努力爭取好的經營業績，只是關心如何爭取額度，甚至不擇手段以虛假經營狀況來騙取發行資格，引發發行市場種種問題，如虛假包裝、強制捆綁上市等。在審批制下，能否發行股票取決于有沒有額度，并不是主要依據公司經營業績和募股資金投向的可行性、盈利性來選擇發行人，使得部分業績不佳、拼湊募資項目的公司通過種種手段獲得發行資格，無法堵住垃圾公司和問題公司包裝上市和偽裝上市的渠道。

2.核準制。《證券法》頒布后，我國證券發行審查所采用的通道制與保薦制的實質都是核準制：發行公司在股票發行之前，不僅要公開有關發行的真實情況，而且必須合乎法律規定的發行股票必需的實質條件才能被獲準發行，證券監管機構有權否決不符合實質條件的發行申請。其特點表現為：

（1）公司發行上市的資格是通過證券監管機構的批準獲得的。核準制以維護公共利益和社會經濟安全為本位，以國家監管機關的審核代替市場對發行股票優勝劣汰的選擇，充分體現了行政權力對股票發行的干預，是“有形之手”干預股票發行的具體表現，體現了制度的硬約束和剛性。

（2）核準制遵循的是實質管理原則。它是在公開原則的基礎上，考察發行者的公司營業性質、管理人員資格、資本結構是否合理、發行所得是否合理、各種證券權利是否平等、公開資料是否充分真實等，并由此作出是否符合發行的實質要件的價值判斷，把不符合實質要求的劣質公司排斥在股票市場之外。

從核準制的特點可以看出，這種發行審核制度有利于新興證券市場的健康發展，比較適合證券市場處于發展時期，投資者素質不高，投資者結構不甚合理，監管制度不完善和欠規范的國家和地區。

二、與美國證券發行審核制度比較

（一）關于審核的層級

一開始，在美國實行的是聯邦與州兩個層面的雙重注冊，接受州的實質審核。雖然1996年，為了降低雙重注冊帶來的管轄權重疊，美國聯邦國會通過了有名的《資本市場改善法》，規定某些證券由聯邦專屬管轄，即“聯邦管轄的證券”，從而部分地解決了聯邦與州的管轄權重疊問題。但是《資本市場改善法》只解決了聯邦與州管轄權重疊的部分問題。比較而言，在中國單一級別的審核，發行人只需要通過國務院證券監督管理機構的核準即可。且不同于美國SEC中由律師、會計師、分析師以及公司所在行業的行業專家組成審核小組，在中國證監會的首發預審中，審核人員全部由法律與財務人士組成，暫沒有行業人士。2009年，創業板的首發預審仍然沒有行業人士，但在發審委中增設了五名來自中科院、科技部與大學的行業專家。

（二）關于審核意見

中美兩國證券監管機關都會針對注冊登記書出具初步的審核意見：中國叫“反饋函”，美國叫“意見信”。中國證監會反饋函的很多問題是關于公司運作經營是否“規范”，比如出資是否屬實、國資轉讓是否履行法定程序、稅收優惠是否合法等，而美國證交會意見信中提及最多的問題是關于會計方面的。

美國證交會有權對注冊申請發出“拒絕令”，阻止注冊的生效。美國證交會IPO審核是相當嚴厲的：經歷的一個項目，美國證監會第一輪只提出了80來個問題，第二輪減少到30來個，但是在隨后的幾輪中，美國證監會對公司上市前私募和雇員股權期權的會計處理和披露窮追不舍，每一輪都提出20多個問題，絲毫沒有放棄或減少問題的跡象。而一旦SEC提出意見，發行人須提交修正，而從每一個修正或補正提交之日起，二十日的期限又重新起算。對比而言，中國證監會IPO預審第一輪一般來說提出三十個問題，相比美國證交會第一輪提出七八十個問題，中國證監會IPO預審提出的問題要少。

（三）關于證券監管關注點

前文介紹過美國各州在量化“公平、公正與平等”的證券發行方面的九個標準，這九個標準集中于不同時間進入公司的股東之間的平等交易，著重于不同投資者之間的公平，特別是直接保護IPO過程中進入的公眾投資者。而中國證監會發審委實質審核時的關注點主要是發行人本身，也就是以擬上市公司為主體，圍繞擬上市公司，審核擬上市公司與大股東之間的關聯交易，審核擬上市公司自身的盈利能力，等等。總之，中國證監會發審委的審核是將擬上市公司作為主要中心。

三、結束語

我國作為新興的資本市場，證券監管歷史較短，監管的手段尚未發展成熟。因此，為了維護我國的金融安全，我國仍然需要方面進一步加強完善證券監管。雖然我國政治體制、經濟體制等都跟美國都有差異，對于美國聯邦與州之間的“雙重審核”制度無法照搬照抄，但是美國在證券發行審核的內容層面方面，仍有許多值得我們借鑒的地方，比如說美國各州對證券發行的實質審核的中的九個標準等等，我國以選取更多優質的上市公司保護整個證券市場的安全性，以促使國民經濟健康發展。