財政背書退潮？

“在中國做投資，有一種風險叫中證登，還有一種風險叫‘隔日不認賬’”，來自海通證券的分析師如此評價近期地方政府債務的“變臉事件”。

經過過去幾年的信心培育，投資者基本認可了一個邏輯，那就是盡管沒有合法的擔保保護，但是以城投債為代表的地方政府債務最終會以財政兜底的方式化解。然而2014年下半年，新《預算法》、國務院《關于加強地方政府性債務管理的意見》（以下簡稱“43號文”）、財政部《地方政府存量債務納入預算管理甄別辦法》（以下簡稱“辦法”）等一系列重磅文件的出臺，打破了這一美好的愿景，以及城投平臺一直非常順暢的再融資機制。

盡管43號文要求地方債改革過渡期平穩，在規范管理的同時，要妥善處理存量債務，確保在建項目有序推進。但近期包括“14 天寧債”、“14 烏國資”和中債登規則變化等無不加劇市場對于這場由地方債清理而可能牽引出的地方財政信用背書大退潮的憂慮。

值得一提的是，當下對地方債的治理重點，并非集中在信用風險防范上，而是針對地方政府性債務進行區分、甄別以及存量轉換。問題的焦點在于，在整個清理地方債的過程中，銀行與地方政府、下級政府與上級政府，都充滿了博弈。分析人士認為，目前來看，地方債改革中過渡機制的欠缺需要格外警惕。

新增債預算硬約束

2014年12月17日，新疆維吾爾自治區烏魯木齊市政府100%出資的投資公司—烏魯木齊國有資產投資公司（以下簡稱“烏國投”）宣布為保護投資者利益，將暫停10億元債券的新增發行。原因是，烏魯木齊市政府15日宣布撤銷此前印發的將其納入政府專項債務的通知。

而就在這之前的幾天，江蘇省常州市政府下屬的投資公司—常州天寧建設發展公司也因政府宣布不承擔償還責任而決定推遲債券發行。

如果說中證登關于企業債質押的新規改變了城投品種的估值體系（中證登于2014年12月8日發布的新規的核心內容是逐步取消債項未達到AAA級的企業債券的質押回購資格），那么近期的“14天寧債”“14烏國投”則加劇了市場對于城投平臺償債能力的不信任感。據了解，此次募集10億元資金原本打算用于建設經濟開發區道路的“烏國投”，此前已經敲定買方，而且發行程序也已完成。不過消息人士稱，即使完成道路建設也難以實現盈利，如果沒有政府的支持，債務償還更將無從談起。

一位不愿具名的證券機構分析師對記者表示，尚不能就此得出烏國投新增債券將來一定不會納入地方政府債務的結論，財政部此舉意在表明此項債券可以上報，但不能作為對于投資人的承諾。他認為，從烏國投事件可以窺探目前各相關利益方在債務甄別界限上的訴求不一致，地方政府很可能已經給投資者出具相應承諾函，但是卻與財政部認可的結果存在差距。

“目前來看，財政部希望盡快劃清地方政府債務邊界的傾向十分明顯。財政部逐漸強化對于新增債務的預算約束，嚴禁一些地方政府年底時搶搭政策末班車的行為?！鄙鲜龇治鋈耸咳绱吮硎?。

種種跡象表明，目前城投平臺融資渠道的收縮主要體現在債券發行方面，而銀行貸款發放尚且相對正常。記者了解到，由于“43號文”明確剝離融資平臺公司政府融資職能，導致2014年底很多信托、券商、銀行都在搶搭地方融資平臺項目的“末班車”，一位銀行人士就表示，2014年12月最后兩周銀行為融資平臺的貸款意愿普遍比較強，所以在加足馬力趕地方融資平臺項目的末班車。因為在銀行看來，趕上了最后的末班車，項目只要納入到預算管理，就有財政兜底，無需擔心風險了。

不過，也有城投公司的負責人對此心存疑慮，正如烏國投和天寧債事件，畢竟銀行批下來貸款和最后財政部確定將其納入地方政府債務是兩回事。另外如果2015年起城投平臺強化預算硬約束，獲得銀行授信的難度也可能大大增加，銀行的授信政策有可能發生變化。

存量債尚需過渡機制

銀河證券研報分析稱，存量城投債和增量城投債要區分來看，對于新增城投債，審核將更加嚴格，因未來由省級政府部門直接分配額度，因此省級對地方約束較大。對于存量城投債，那些公益性項目，且本身項目盈利能力較差的，尚不能轉化成PPP模式的，屬于政府職能范圍，納入一般政府債的概率仍然較大。

但是需要注意的是，根據財政部“辦法”的規定，存量債務分為兩個部分，分別是審計署統計的2013年6月30日以前發生的債務，以及在這之后的截止到2014年底的債務。對于前者，分析普遍認為，這部分債務改變屬性的可能性不大。由于地方債的甄別標準不是特別清晰，審計口徑沒有出具具體的劃分，因此2013年6月之前的存量債務尤其是給過比較承諾函的應該會受到財政部的承認。

而對于后者而言，盡管尚無審計結果可供參考、仍存協商空間，但是分析人士普遍認為納入預算的難度將極大。因為對于地方政府來說，這一時期的新增債務將會納入當地的政績考核標準，如果新增過多勢必將面臨著被上級政府問責的風險;并且也會對于2015年新發債的額度造成影響。

另外，對于那些納入預算管理的地方債來說，盡管“43號文”表示，對甄別后納入預算管理的地方政府存量債務，各地區可申請發行地方政府債券置換，以降低利息負擔，優化期限結構，騰出更多資金用于重點項目建設。但是卻存在一個不容忽視的問題是，城投債在此模式轉軌時存在時間錯配期。

來自招商證券的報告指出，2015年起城投債券將進入還本高峰，城投債無論是到期量還是提前兌付量均大幅度高于2014年的水平，另從月度分布來看，城投債在2015年3月即進入償付高峰期。

然而，按照2010年以來的慣例，地方政府債券一般在6月開始發行?？v然2015年地方政府加快融資框架轉換速度，發行時間較之往年提前，仍然有可能存在一段還款“空白期”。

前文中的分析人士對記者表示，依靠地方政府債券和過渡期債券融資未必能夠完全滿足償債需求。在往年由于沒有新《預算法》的約束，城投平臺不存在再融資的顧慮。但是現在“43號文”以及新《預算法》的多重規定之下，城投平臺再融資便會出現斷檔。另外，正規的政府債難以發行如此大的規模，所以有可能造成因為過度機制欠缺的斷檔隱患。他預計，2015年至少一部分信托會出現剛性兌付困難。

未入審計存量隱憂

據了解，目前對于很多市場人士來說，2013年6月30日之前的但是卻未能納入審計署統計范圍之內的存量債務備受擔憂。多位江蘇銀行業人士認為，那些沒有財政兜底的項目、類平臺項目等都未納入統計。對于地方負債過高的江蘇省而言，審計出的債務規模最多是實際規模的三分之一。

近期，國家發改委城市和小城鎮改革發展中心主任李鐵在某論壇也表達了這種擔憂。根據他在十幾個城市的調研發現，實際的地方債規模和上報的數字之間存在巨大差距，他預計地方僅將其10%～30%的存量債務予以上報。

值得一提的是，這些債務多埋伏在獲取資源能力有限的市縣一級。近期，山東省出臺的“地方版43號文”，針對縣級債務明確了不救助的原則。中金公司的報告分析認為，其目的是為了防止新增市縣級地方政府債務的無序擴張，而非任由存量債務的風險系統性暴露。

一位山東省投資公司的負責人對記者介紹稱，雪上加霜的是，銀行對于市級城投平臺一向比較寬松，會放開后續信貸支持通道，但是對于縣級城投平臺的再融資支持卻在不斷收窄。

綜上種種，業內人士認為，最終政府能夠承擔救助責任的債務可能僅占全部存量債務的20%～30%。在以往較為模糊的地方政府債務模式下，雖然界限不夠清晰，進而導致長期債務風險不斷累積，但是背后的政府隱性擔保卻保證了短期再融資的順暢。因而，未來這些未納入審計范圍的城投平臺項目在再融資不暢的情況之下，隱性風險不容小覷。

前述分析人士認為，在過渡機制缺乏的情況之下，未來主要看地方政府的態度，哪一級政府愿意兜底。不過該人士相對樂觀，“我國的財政體制尚不能允許地方政府獨立破產，目前雖然不救助的態度比較堅決，但是態度和行為畢竟是兩件事情?！?/p>

光大證券也認為，從實際調研看，政府尚無打破剛性兌付的勇氣。即使部分存量城投債務未被納入地方政府性債務，該類債券仍屬于國企背景債務，且該類主體或多或少具有一定的公益性，其債務估值水平理應高于資質一般的國企類產業債估值。在收益率補償到位的前提下，資質一般的城投債仍具有配置價值。

城投回歸風險本源

根據“43號文”及“辦法”等相關政策，如果不再新增過渡期政策安排，未來城投平臺即使能發債也無緣財政兜底，由于存量城投債務劃分標準尚不透明，在最終甄別名單確認前，投資者很難判斷哪些城投債會成為地方政府債務，從而增加了整個存量城投債版塊的不確定性。城投債違約風險和流動性優勢均命懸“甄別結果”一線，未來甄別結果一旦公開，不同城投債的命運可能呈現天壤之別。

雖然這些并不一定意味著城投債將出現違約，但投資者風險偏好的變化將足以影響城投債的定價銷售。從一級市場的發行來看，2014年12月城投債發行已經明顯降溫，發行利率上升。12月15日至12月21日這周，城投供給量繼續回落，發行量46億元，環比下降36.1%。二級市場城投債收益率整體大幅度上行。

除了要考慮未來政府性債務規范化后是否還會有城投債之外，還要考慮傳統城投債發行何時為止。中金公司報告認為，不論城投債是福是禍，最終都將退出歷史舞臺，這意味著城投債“低風險高收益”的紅利時代即將結束。

中金公司認為，信用債投資需要逐步從粗放的高票息配置策略轉向挖掘風險收益比相對較優品種的精耕細作模式，在深入信用研究的基礎上以更精準的擇時擇券獲取超額收益。該報告認為，為了彌補城投債的空缺，2015年將是創新頻出的一年，但性價比完全媲美城投債的品種或難再現，這將推動信用債回歸風險定價本源。

目前有平臺或是城投主體為了迎合項目債形式，創設和包裝一些現金流或者收益覆蓋項目，比如棚改、安置等等。

一位分析人士對記者稱，目前來看市場人士傾向將項目收益債認定為接棒城投債的主力。但他認為，相比較城投債，項目收益債是比較難做的。主要原因在于項目收益和現金流歸屬的問題。項目收益債現金流是不夠封閉的，投資者自然會對于它的信用資質提出疑問的。另外，項目收益債最終認定的是擔保人的資質，但是找擔保公司無疑是需要付出成本的。