存量債務置換猜想

4月1日，國務院召開常務會議，決定適當擴大全國社保基金投資范圍，部署盤活和統籌使用存量財政資金，并加快發展電子商務的措施，以培育經濟新動力。其中，社保基金首次被明確允許購買地方政府債券備受市場關注。筆者認為，社保擴大投資范圍意義非凡，但非根本解決地方債務問題方案。

投資擴容

筆者認為，此次社保基金的擴容，將豐富投資結構，更加注重資金效率的提升。其中股權投資的適用范圍擴大至優質民營企業、信托貸款配置比例相應上調、對銀行間市場同業存單的直投也相應放開，對高收益品種的配置力度加強和市場放開體現出社保資金更強的靈活性，在保證穩健性的前提下，資本逐利性將使得資金具有更高的配置效率。

從此輪政策組合來看，兼具有穩增長與調結構的意圖。一是信托貸款投資比例由5%上升至10%，更多社保資金將借道表外融資支持保障房及基建項目資金來源；二是加大企業債和地方債配置比例，降低企業融資成本和為地方政府基建投資籌措資金；三是股權投資適用范圍拓寬至央企子公司及優質民營企業，在目前經濟筑底期有利于支撐企業的資產重組和結構轉型。

長期限資金依然是目前經濟體中比較匱乏的資金，但是在融資渠道中資金供給端的存款仍然偏短期且增速在下滑，相對滯后的國債市場規模也未能提供長期資金的充足來源。由于關乎投資率的主要利率往往是長端利率，“偏短期”的資金期限導致銀行資產端的配置也相應短視，因此經濟體核心利率的代表性期限也相應縮短，更短的期限更容易受到經濟周期及貨幣政策的干擾，經濟的波動性會有所放大。目前鼓勵社保、養老金等長期資金進入長期股權和債權市場的投資十分有益于增長，穩定利率中樞。

此次投資擴圍的亮點在于把社保基金債券投資范圍擴展到地方政府債券，并將企業債和地方政府債券投資比例從10%提高到20%，同時財政部副部長表示不會投資于融資平臺的債券。筆者認為這是非常有意義的舉措，社保的長期限資金與地方政府債務的長期限屬性匹配，這無疑有益于壓低目前較高的長端利率水平，另一方面也解決了目前地方政府融資平臺受限和基建資金的來源問題。

雖然債券投資范圍擴容，地方政府債務遇增量買盤，但是筆者認為即使企業債和地方政府債投資比例提高到20%，增量投資額仍然十分有限。根據全國社會保障基金理事會公布的最新數據，截至2014年底，社保基金會管理的基金資產總額達到15289.60億元，以此估算，目前社保基金最多可以拿出3000億元來購買企業債和地方政府債。就目前公布的1萬億的債務購置計劃來看，增量資金十分有限。更進一步講，15年負有償還責任的債務共有1.82萬億元，而未來幾年可能還有5-6萬億的債務需要置換，這樣看社保的增量資金杯水車薪。

路徑猜想

筆者認為債務置換的盡頭可能還是一個存量債務的貨幣化的過程，貨幣化政策可以一舉多得。但在此過程中不必擔心流動性的過量投放產生類似于2009年的問題，對存量債務的清理伴隨著央行資產負債表的調整，央行資產負債表大概率會進行資產結構的重塑而非大幅的擴容。

圖1簡要描述了存量債務置換過程：國開行通過PSL等質押方式獲得增量流動性，同時央行獲得債券資產，地方政府定向給國開行發行地方政府債務，地方政府獲得融資資金后償付商業銀行等金融主體手中的高息債務，商業銀行獲得資金后可以對國開債、新發地方政府債等利率債進行再配置，由此商業銀行資產負債表實現債務置換，短期高息債務置換為長期低息債務，另一方面，央行可以適當出售外匯資產以回收流動性，但并不一定需要完全收回，由此商業銀行的資產結構實現置換，具體表現就是外匯資產減少，抵押物債券資產增多。

筆者認為本著短期政策服務長期目標的原則，依靠國開行購買政府債券，由央行貨幣投放吃進并拋出美元資產，央行資產負債表中負債端的存量不會顯著增多。這一過程同時會伴隨著貨幣政策的轉型，筆者認為這種央行的“資產置換”能夠實現一舉多得。

從目前財政部公布的債務置換計劃來看，前期1萬億的額度基本上等額分布到了全國的各個省份，認購也主要是面向市場的方式，我們認為這種方式有兩個弊端：

第一，地方政府的認購意愿還是個未知之數。從目前江蘇的試點來看，300多億的額度面對的是地方政府700億的供給，市場擔心過度供給已經造成了利率的上行，目前地方債務融資實質上是從地方融資平臺向地方政府過渡，難說不會有前期影子銀行融資的殘留影響，加上目前主要采取市場化的認購方式，新發地方債的發行利率可能不會很低。

第二，除了發行利率不一定會很低，市場化認購還可能存在區域錯配的問題，地方經濟實力和財政收入較差的省份最需要融資卻很難融到資，無法切實解決基建投資的資金來源問題。

我們認為通過國開行認購，央行現給予市場流動性的置換方式可能是一種更為合理的置換方式，同時可以實現以下四個目標：

其一，降低長端利率水平，為地方政府融資籌措資金。雖然政策層面始終強調債務置換只是將短期高息債項置換為長期低息利率債，但受到經濟預期轉暖和債券市場供給擴張的影響，近期長端收益率出現顯著上揚，這與低息置換高息的初衷相悖。未來還有很多的存量債務需要償還或置換，以央行投放貨幣、國開行間接認購的方式有利于穩定或降低長端利率水平，切實便利地方政府融資。

其二，國開行定向認購避免市場化認購造成的區域錯配，對新發債務的監管是關鍵。目前認購主要是以市場化認購的方式進行，政策尚處于前期試錯階段，市場對債項的認可仍有不確定性，大概率會對經濟和財政相對穩健的地區有所青睞，筆者認為前期“剛兌”背景下的債務積累目前卻以市場化的方式借新還舊來解決可能存在區域錯配的問題，負債率高和財政較弱的省份的債務問題無法緩解，局部爆發風險的可能較高。

雖然樓繼偉部長表示中央層面不會為地方政府兜底，如果部分地方政府無力償還債務就以出售地方政府手中資產的方式進行償還。但我們還是傾向于認為即使不全額兜底，以國開行定向認購的方式有益于緩解部分地方政府無力償還債務的矛盾，同時避免大規模出售地方政府資產的情況出現，畢竟這種做法對于經濟的穩定性有很大影響。但無論最終如何操作這里都有一個重要前提，就是新發債務的監管將會很重要，不能再允許“政府不合理背書”等亂發債的情況發生，哪些新發債務政府負有償還責任必須分清。

其三，債務認購配合央行資產負債表重塑，公開市場操作是未來政策取向。目前我國央行的資產負債表中，外匯資產的占比將近80%，這有一定的歷史原因，例如長期以來勞動力成本低廉造成的雙順差格局，目前來看這一基礎也在動搖。規模相對較小的債券市場和巨量的外匯儲備，使得央行貨幣政策本身就面對較大的操作難度。

中長期來看央行存量資產的結構有調整的必要，逐步減持外匯資產以騰挪更多的資產空間給債權類資產，從而實現均衡的資產配置和貨幣政策的轉型。未來隨著債券市場的壯大，政策上將會更多的依靠公開市場操作進行宏觀政策的調控，在確定基準利率目標的基礎上通過債券市場的買賣影響利率水平，從而避免存款準備金和再貸款等政策帶來的價格扭曲和社會成本。

其四，央行的資產置換短期來看對沖美元加息的進程，防范資本外流。由于經濟數據疲軟和全球性寬松浪潮增量因素的停滯，美元指數在沖高后回落，前期上漲的勢頭有所緩和。但即使美國經濟數據在近期出現了反復，美聯儲今年晚些時間加息仍然概率較高，全球性資本回流美國的風險仍然存在，尤其對于新興市場而言。

如果伴隨著國開行認購的債務置換，央行拋掉外匯資產購入利率債的“資產置換”同時具備對沖美元加息的作用，一定程度上可以防范資本外流，但需要注意的是減持外匯儲備對于債務置換不一定必須是等額的，央行也沒有必要拿出這么多的外匯儲備以滿足債務的完全置換，我們傾向于認為大概率這一過程中還是會增加經濟體的整體的貨幣供應的，以保障貨幣供應的平穩增長，但在這一過程中，對出口部門可能不利，所以操作上需等待二季度經濟企穩后進行。

（本文作者俞平康系華泰證券首席經濟學家，孫崢系華泰證券分析師）