地方版“國改”診脈

在中央關于國企改革頂層指導意見公布前，地方已經結合自身情況開始了各自的改革探索。本文中，記者關注了廣東、浙江、湖南、江西四省的探索與實踐。

廣東：堅定市場化方向

廣東省作為經濟大省和國企重鎮，國資體系體量龐大，而且地理位置獨特，南臨南海，對接港澳，隨著“一帶一路”帶來政策利好，廣州南沙自貿區、深圳前海蛇口自貿區、珠海橫琴自貿區相繼建立，新型國際貿易方式和現代金融服務創新區必然會推進政府職能轉變，國企改革有望加速。

2014年8月18日，廣東省頒布《關于全面深化國有企業改革的意見》（以下簡稱《改革意見》）提出了本省國企改革的時間表，全面確立了國企改革的整體脈絡;2014年11月7日廣東省政府辦公廳印發《關于深化省屬國有企業改革的實施方案》（以下簡稱《實施方案》）確立了按企業管理級次和功能定位分類推進的改革總體思路，并提出到2020年推動形成15家左右營業收入或資產超千億的大型骨干企業集團等具體改革目標。

“國有資本持股比例不設下限”首次在《改革意見》中被提出，隨后“一企一策”的概念被補充強調，國資國企改革面臨諸多難題，在股權分配問題上，混合所有制企業不再受限于國有企業性質，可以根據自身需要決定國資占比。

在毫不動搖鞏固和發展公有制經濟，堅持公有制主體地位，發揮國有經濟主導作用的指導思想下，廣東省國資委區別省屬國企管理層級和功能定位，提出了分類改革方案，對省屬國有企業集團和二級以下企業、準公共性企業和競爭性企業分別給出了明確的改革路徑。

作為特別“市場化”的國企改革方案，廣東省國資委“十二五”規劃的資產證券化目標為：在2015年將20%的資產證券化率提升至60%，這一目標若實現，涉及廣東省屬經營性國有資產將達數千億元。廣東計劃在2015年末，80%以上國資委下屬集團至少控股1家上市公司;新增20戶國有控股上市公司。證券化作為混合所有制改革的一種模式，既能保持國有資產的保值增值，同時又能防止國有資產的流失，將成為國企改革重要方向。

考慮國資證券化四個重要途徑：國資控股公司整體上市、國資控股公司的主業資產上市、國資控股集團多元化經營業務分別上市以及對已上市企業收購或定向增發借殼上市。把握以下幾條脈絡：一是對于集團唯一上市平臺，關注集團轉型升級戰略目標，包括集團內業務整合重組、外延并購等，或成為資產運作重要標的;二是對于擁有多個上市子公司的，業績突出、盈利狀況良好的，關注集團內業務整合，優勢互補，或通過換股IPO、換股吸收合并和多元化業務等方式改善股權結構，實現整體上市的可能性。三是對于“小上市公司+大集團”模式，集團公司后邊往往有一個大量的產業群，上下產業鏈較長，很有可能通過資產注入集中產業，減少關聯交易，有效銜接集團公司上下游資源，降低財務成本和管理費用。

整體來看，廣東省多數國企的股權集中度并不高，第一大股東持股比例超過50%的僅有20家，不到三分之一，前三大股東合計持股超過50%的也不超過34家，考慮前三大股東并不一定都具有國資背景，且政策方面的表述略為保守，廣東省雖然國資體量龐大，但混改標的相對集中和清晰。

基于省內國企數量眾多，情況復雜，難以同步推進改革的現實情況，廣東省國改方案具備條件的企業先行先試，在省屬二、三級企業中擇優選取50家開展體制機制改革創新試點，國家和省有關國有企業改革創新的政策措施率先在試點企業試行。以創新體制機制為突破口，重點通過改制上市、引入戰略投資者和國企發展基金、探索員工持股、落實“三項制度”改革、企業規劃及管理診斷、項目培育等有效措施，力爭在3-5年內打造一批具有優秀團隊、清晰主業、資本價值、核心競爭力和可持續發展能力的省屬優勢企業。

在股權激勵方面，重點關注盈利能力較強，估值偏低的上市公司，廣東省國資委明確鼓勵國有控股上市公司開展市值管理和股權激勵計劃試點，支持二級及以下競爭性企業尤其是創新型、科技型企業探索增量獎股、期股期權、虛擬股權、崗位分紅權等多種激勵途徑。

對于盈利能力較弱或者經營效率有較大提升空間的上市公司，廣東省區分基礎性、公共性、資源性、平臺性四大板塊，促進內部資源整合，鼓勵外部資源引入。預期實現目前已上市公司資產注入、引進非國有資本，通過資產剝離、股份回購、并購重組等資產運作方式，內涵發展與外延式發展并舉，促進企業良性發展。與此同時，重點關注省內集團業務集中，擁有唯一上市平臺的企業，集團通常擁有其他未上市優質資源。集團資產整合注入上市平臺，剝離非核心業務，處理不良資產，重組優質資產，提高資產的運營質量和效率。

浙江：“混改”為重心

浙江省作為二線經濟先驅，具有便利的區位優勢，較低的人力成本以及優勢的工商業基礎，預計將在長三角一體化中最為受益，經濟發展有望換擋加速。但國企資產證券化水平極低，過去一年中新股上市與并購重組推行情況處于低位，在國企改革推行大趨勢下，浙江省潛力巨大。

浙江省國企改革的重心在于“以國有資產證券化為抓手，積極發展混合所有制經濟，加大企業改制、推進上市，積極推動國有資本與非國有資本交叉持股、相互融合”。其目標是在未來3-5年，實現國有資本在基礎設施與民生保障、戰略性新興產業、先進制造業與現代服務業等關鍵領域和優勢產業的集中度達到90%以上;培育10家左右在國內同行業具有較強影響力的企業集團。

從產業布局入手，推進省內產業整合做大做強，提升國有資本在優勢行業中的影響力;其次，在產權多元化方面，推行混和所有制改革，將省屬國有企業產權多元化比例由目前的 74.5%進一步提升，重點把握引入有助于國企產業整合和轉型升級的戰略投資者，進一步放寬混改門檻，根據提升經營效率、改善公司治理、加強市值管理等目標引入戰略投資者。

2015年作為國企改革攻堅階段的開端，浙江省計劃明確，力爭到2017年，大力發展混合所有制經濟，在符合法律規定、發展目標明確、具備再融資能力的國有控股上市公司，探索實施員工持股或股權激勵計劃;完善國有資產管理體制，改組一批具備條件的省屬企業成為國有資本產業投資公司，基本實現國有資產監管全覆蓋;做強主業，形成3-5家規模較大、行業領先、競爭力強的大企業大集團，加速國企資產證券化進程;推動國有企業完善現代企業制度，實現部分省屬企業經營班子成員市場化選聘和契約化管理。

對浙江省具有國企背景的33家上市公司及其集團公司進行梳理。從集團整體上市與借殼上市的角度，通過對集團證券化率進行觀察，可以看到，在公開披露信息的24家集團公司中，有21家的證券化率低于50%，結合政策表述，專業人士認為集團資產重組，行業內并購，注入上市平臺，或集團整體上市的空間巨大，同時大企業混合所有制改革勢在必行，將成為國企改革的重要方向。

對于集團上市受益標的的篩選，專業人士表示，主要關注集團子公司及孫公司的業務梳理、可能的資產整合注入的路徑及目標。把握以下幾條脈絡：一是對于唯一上市平臺，所屬集團業務相對集中，關注集團轉型升級戰略目標，包括集團內業務整合重組，整體上市，或與其主業關聯度高的兄弟公司資產并購注入的可能性;二是盈利能力較強，估值偏低的上市公司，關注其股權激勵計劃，引進非公有制資本，推進混合所有制改革提高國有資本運作效率。三是對于傳統優勢行業龍頭企業，盈利穩健，成長性較好，估值處于低位的上市公司，予以重點關注。

整體來看，多數國企的股權集中度居中上水平，第一大股東持股比例超過50%的有9家，但考慮到政策方面的表述明確指出積極推進省屬企業之間和省屬企業內部資源的重組，實現國有資本五大領域高度集中，培育壯大省屬企業主業，鼓勵引進戰略投資者。浙江省國企混合所有制改革的空間廣闊，混改方面具體標的集中在將要進行企業重組的三家省屬企業，分別是浙江省國際貿易集團、浙能集團、巨化集團。

在集團公司資產整合與并購方面，對于那些省內集團業務集中，擁有唯一上市平臺的企業，有更大動力對產業進行整合，將大概率在國企改革中受益。尤其大股東持股比例較低的上市公司，集團資產整合注入存在較大可能性。盈利能力較強，估值偏低的上市公司，將關注其股權激勵計劃，引進非公有制戰略性資本，推進混合所有制改革提高國有資本運作效率，這一類公司多數處于完全競爭性行業，推行員工持股、股權激勵與混改等措施很可能效果顯著。

湖南：“結舊”“立新”兩步走

湖南省處在長江經濟帶和珠三角經濟帶區位最中心的位置，有江達海，高鐵交匯，承東啟西、聯南接北，未來在促進長江流域上中下游地區的協調發展中具有舉足輕重的作用，成為承接產業轉移的戰略支點，有望在成為中部內陸經濟開放中一個重要的窗口。中央領導考察湖南時指出 “一帶一部”是湖南的一大區位優勢。特別是長三角、珠三角的產業加速向內地梯度轉移，在新一輪產業轉移的浪潮中，湖南憑借適中的位置和良好的交通條件，必將成為承接產業轉移的戰略支點。此外，加大了湖南外向型經濟發展，把區位優勢轉化為經濟優勢，使其在改革大潮中受益。

“結舊”，即2014年全面完成上一輪國企改革任務，2015年基本解決國企改革歷史遺留問題;“立新”，即從2014年起，全面啟動新一輪深化國有企業改革，按照清理退出一批、重組整合一批、發展壯大一批的思路，分類推進國有企業改革，到2020年在發展混合所有制經濟、推進現代企業制度建設、完善國資監管體制等方面取得突破和進展。

截止到2014年底，湘版國改按“1+N”模式，完成3個市州，114戶企業改革目標。湖南國有資產經營管理公司方案已獲批，中聯重科發展混合所有制經濟的經驗被國務院國資委推介，長豐集團發展混合所有制經濟的方案已啟動實施，華菱“三鋼”管理體制基本理順，湖南路橋集團完成了公司制改造，湖南建工集團正式啟動了新一輪改革。資產證券化工作取得實效，省屬監管企業中，共有上市公司9戶，資產證券化率達到57%;湖南黃金集團辰州礦業重大資產重組方案順利獲批;11戶監管企業及所屬子企業進入省重點上市企業后備資源庫;8戶進入新三板掛牌企業資源庫。推進國企分離辦社會職能取得實質進展。全省已有38戶駐湘央企正式啟動水電分離移交工作。

對于集團上市受益標的的篩選邏輯，主要關注集團子公司及孫公司的核心業務梳理、潛在的資產整合注入的路徑及目標。把握以下幾條脈絡：一是所屬集團子公司核心業務相對集中的，結合集團未來轉型發展戰略方向，考慮關注集團所屬行業內重大資產并購，注入現有上市平臺或推動集團整體上市的可能性;二是行業領先地位企業，現階段盈利能力較強，估值偏低，未來成長預期較好的上市公司，關注其高管持股、股權激勵計劃的實施潛力，或引進符合公司進一步發展需求的戰略投資者，推進混合所有制改革提高資本運作效率。三是對于現階段盈利較為穩健的中小企業，存在未來成長預期，估值處于低位的上市公司，予以重點關注。

整體來看，多數國企的股權集中度屬中等水平，第一大股東持股比例超過50%的僅有兩家，但考慮到政策方面的表述指出分三類實施不同類型的國資企業資源整合，培育壯大省屬企業核心業務，鼓勵引進多元投資者。

在形成大型集團公司的目標推動下，省內集團業務相對集中，擁有核心業務唯一上市平臺的企業，這些公司有更大動力對產業進行整合，尤其大股東持股比例相對較低的行業龍頭上市公司，集團有充足融資能力對外并購優質資產，注入上市平臺，或集團整體上市存在較大可能性。

對于現階段盈利能力較強，估值偏低，且未來預期良好的上市公司，應關注其高管員工持股、股權激勵計劃，以及政策推動下的多元化資本引進，推進混合所有制改革，這一類公司多數處于高競爭性行業，推行員工持股、股權激勵與混改等措施很可能收效顯著。

江西：分類改革

在綜合研究各個省份的地方國企規模及資產證券化水平后不難發現，在GDP排名居前20位的省份中，江西省在經濟總量、國有資產規模、國企數量方面均排名靠后。典型特征是地方國企數量少、規模較小、資產證券化水平一般。

但是在全國全面推進國企改革的大環境下，江西省亦印發了《關于進一步深化國資國企改革的意見》等系列文件，提出了經過5年左右的努力，基本完成公司制股份制改革，70%左右的國企發展成為混合所有制經濟，省屬國有資本證券化率提高到60%等目標，相關試點工作也在進行，可見其深化國企改革的決心。通過新一輪政策的推行江西有望進一步提高資產證券化率及上市公司資產規模。

近一年江西國企改革在穩步推行中，截止至2015年7月，江西五個改革試點江中制藥集團、江西建材集團、江西鹽業集團、新鋼集團以及江銅集團均已進行了適合自身情況的分類改革。另外鳳凰集團旗下鳳凰光學的股權轉讓，江西國資委旗下三家民爆生產企業整合成立江西民爆集團，年初江西省委面向海外選聘9位國企高管，國資委旗下六大集團赴港引進戰投混改，國有資產移交國資委統一監管等一系列工作均體現了江西國企改革的決心和力度。

從江西省國企股權結構情況看，多數國企的股權集中度較高，在江西省具有國企背景的15家上市公司及其集團公司中，第一大股東持股比例超過30%的有12家，超過50%的也達到5家，結合政策表述，認為集團進行混合所有制改革的空間巨大，混改將成為未來江西省國企改革的重要方向，這也使得重點推進混改的標的將更加值得關注。

對于混改受益標的的篩選，主要關注股權集中度較高、有激勵進行混改的國企背景公司。把握以下幾條脈絡：一是在省委政策指導下率先進行混改試點的龍頭企業，其中部分已經取得階段性進展的給予重點關注;二是對于大股東持股比例較高，經營業績良好的公司，關注其增值擴股引進戰略投資者的可能性;三是對于大股東持股比例相對較低，盈利能力較差的公司，可能成為集團資產注入或其他集團收購的重點對象。

江西國企數量較少，因此省委在推進改革時提出針對不同企業實施不同改革政策，分類推進改革，可以根據改革主線將標的分為推進混改和進行重組兩大類。在集團公司進行混合所有制改革方面，將關注股權集中度較高的優質低估值公司的股權多元化改革、集團內業務整合、非公資本的引入情況。同時這一類公司相對于其他標的有更大的可能推進員工持股、股權激勵等措施。

在集團戰略重組方面，重點關注經營業績一般，整體估值偏高的標的，這些公司因為行業整體低迷等原因業績不及預期，因此更有可能對產業進行整合，尤其大股東持股比例較低、集團內有多個相關業務的兄弟公司的，集團有較大可能對其進行資產注入。

（羅文波供職于齊魯證券研究所宏觀策略研究部）