“資產荒”與“金融底”何以共存

市場上出現了一個令人迷惑的組合：一方面，超儲收縮，實體經濟融資需求回升，但銀行間市場流動性是寬松的；另一方面，金融從業者喊著“資產配置荒”，卻又出現了金融數據企穩，這顯示實體經濟是有用錢主體的。

矛盾現象探究

從儲備貨幣增速和超儲率來看，經歷了8、9月外匯占款連續流出之后，我們測算的超儲率約為1.7%左右，正常水平應該在2%～2.5%之間。即使在今年8、9月超儲率連續下降階段，我們也看到了銀行間資金利率水平不斷下行。因此，似乎得不出央行主動釋放流動性、從流動性供給端壓低資金利率的結論，目前的寬松措施和降準更像是對沖外匯占款減量的措施。

如果銀行體系的流動性寬松不是供給引起的，那么應該是由需求端所致，也就是所謂的“衰退式寬松”現象：實體不存在一個加杠桿主體，流動性淤積于金融體系，無法作用于實體經濟。這個結論也不能令人信服，人民幣信貸和社融余額的拐點均產生于今年5月，如果沒有一個信用載體來推動這些信貸，金融數據是不可能企穩的。

是公共部門融資需求回暖？時至今日，基建投資的表現差強人意，一直在20%左右的增速的平臺波動，1～9月基建投資累計同比增長18.1%，增速比1～8月份回落0.3個百分點。是房地產部門融資需求回暖？房地產市場盡管已經實現了量價復蘇，但房地產開發投資卻持續下行，目前100大中城市拿地數量并未顯示出加速的跡象。

終端需求不強，制造業企業更不可能在此時擴大再生產。63%以上的制造業產能圍繞著基建與地產打造，從歷史數據看，房地產、基建投資企穩半年后制造業擴產能的現象才會發生。工業企業庫存增速已經創下了近年來的新低，但如果需求端不見底，產出品價格還會有下行壓力。

考慮到企業層面擴大再生產意愿不強，金融數據企穩可能源于企業端的再融資壓力。一方面可能因企業收入端增長乏力，在內部造血能力弱的背景下轉向依賴對外部融資；另一方面也可能因融資成本下降，企業有動力通過借新還舊置換過去的高息債務。數據驗證了這一點，固定資產投資資金來源貸款項增速為-4.4%，盡管整體的固定資產投資資金來源增長6.8%，仍遠低于貸款余額15.4%的同比增速，二者差值升至歷史新高。

從企業發債數據看，除房地產公司債發行80%都用于流動性補充和償還貸款之外，新增的城投債用于償還貸款和補充營運資金的占比也大幅提高。銀行間市場中，短融、中票的用途一直以補充流動性為主，企業債主要用于項目投資。與去年同期相比，2015年城投債的發行中短融、中票的占比由39%提高至64%，企業債占比則由35.3%降至9.86%；即使是5月份以來發行火爆的公司債，其募集資金有98.5%都將用于流動性補充。

可見，曾經的總需求擴張的源動力（房地產、基建）目前均在通過借新還舊置換過去的高成本融資，而非新增投資。社會融資規模的擴張更可能是由于債務置換：借錢償還原有債務的本金和利息。

若金融數據擴張源于企業擴大生產，用這筆貸款付給了它的上游企業，銀行都會在資產端上增加了一筆信貸資產，在負債端上增加了一筆存款，并且需要同樣的同業拆借融資維系資產負債規模。若金融數據擴張源于企業借新還舊，一個銀行的貸款新增會減少另一個銀行的信貸資產，而債務置換、借新還舊對同業融資需求的影響遠弱于實體資產新增的情形，這也就解釋了兩個現象：1）資產荒與金融底共存；2）銀行體系流動性寬松與超儲下降和金融底共存。

因此，“金融底之后就是經濟底”的判斷可能很難成立：實體經濟融資用于生產或投資，并帶動上下游產業鏈擴張，進而帶動經濟觸底反彈。根據上述分析，如果金融數據企穩是源于再融資壓力和置換前些年的高息債務，那么金融底之后并不一定是經濟底。沒有實體經濟加杠桿擴大再生產，經濟尋底路漫漫。盡管近期市場有獲利了結壓力，但金融底不一定對應后續的利率底，債券牛市的基本面邏輯依舊沒有被破壞。

背后的啟示

啟示一：想破“剛兌”不容易。實際上，打破“剛兌”無風險利率（主要指的是利率債收益率）就下行的理解邏輯過于線性。假設張三認為未來開餐館賺錢，向銀行A貸款100萬元。由于收益不足以承擔貸款利息，他又向銀行B貸款來償還對銀行A的債務。如果此時張三的餐館是0收益，資產也難以變現，并且銀行B也拒絕給張三信貸展期，那么銀行A的信貸資產就減值到0，銀行A對銀行B的同業拆借項會同時違約，這時銀行間的流動性就完全消失了。在沒有央行釋放基礎貨幣平抑缺口的假設下，市場利率理論上會無窮大，這正是在發生大面積信用違約時，銀行間資金利率往往會出現跳升現象的原因。這時，即使真正的安全類資產利率債也會因流動性消失而被拋售。

如果有守住系統性金融風險底線的要求，與之相伴的政策有：即使資不抵債，銀行B也需要繼續信貸展期（需要強勢部門信用擔保措施），外部環境上需要資金面寬松（平穩資金面可以增厚銀行杠桿擴張利潤空間），增厚抵押品價值（抵押品價格上漲有信用放大器功能），增強餐館資產變現能力（穩定資產價格），減少銀行A資產端的損失。因此，過去的貨幣寬松和對地產托底的政策也是為了整個信用派生鏈條的穩定。

在系統性金融風險防范的政策基調下，信用風險釋放采取的一定是“慢處理”措施。但會存在強勢部門對張三的餐館資產外部信用擔保，扭曲風險資產定價。這意味著機構在投資的時候需要排雷，但信用債整體確實比利率債存有超額收益。這個過程是信用利差不斷持續收窄的過程，最終驅動信用債定價國債化。

啟示二：股債雙牛，勇敢者的游戲。股票的內在價值取決于企業未來所能夠產生的自由現金流，企業盈利能力增強和自由現金流的產生也削弱了企業對外部融資需求的依賴。所以，股債雙牛是應該以企業自由現金流創造為基礎的。

中國的自由現金流缺口長期處于較高水平，企業融資的對外依存度長期較高，以“籌資活動產生的現金流量凈額/（-投資活動產生的現金流量凈額）”粗略表示企業的對外依存度，中國上半年超過70%。此外，經營性現金為負、籌資性現金流為正的上市公司占比2015年大幅上升至27.53%。相反，美國企業部門的現金流創造能力較強，經營活動創造的現金除了可用于資本性支出，還用于支付股利。

企業還在低利率環境下進入股市。從數據上看，上證指數與企業盈利脫鉤但與融資買入額大幅正相關。雖然低無風險利率和“穩增長+防風險”政策基調下的強風險偏好推動股市上漲的邏輯無法證偽，但脫離于自由現金流創造的市場上漲終究是一場勇敢者的游戲。

啟示三：去杠桿還是加杠桿？如果一個企業加杠桿后創造的現金流折現值能夠覆蓋債務本息，那么在加杠桿后隨著盈利恢復，企業是能夠實現緩慢杠桿去化的。

根據中國社科院國家資產負債表課題組估算，中國經濟整體杠桿率從2008年的170%上升至2014年的235.7%。自2009年4萬億刺激政策以來，整體債務率處于加速上升趨勢。根據上述簡單模型，后續能否順利去杠桿取決于之前加杠桿主體資產的盈利能力。

房地產和地方融資平臺或許能實現主動去杠桿。一是房地產終端需求表現尚可，房地產銷售還處于上升過程中；二是通過公司債發行置換了過去的高息非標和貸款債務。城投平臺過去承載的長期基建項目逐步投產盈利，如果考慮到此前投資可能存在盈利不足的情況，那么還可以依賴土地注入（只要資產價格能夠維系）、經營性資產注入和低息債務置換，總體上緩慢去化的難度也不算大。

但是，因房地產開發投資和基建擴張制造的過剩產能部門則會持續處于被動加杠桿的階段。考慮到整個房地產開發周期見頂，高杠桿帶來的高財務費用是無法被盈利消化的，這會對凈利潤產生負向沖擊，當沖擊累計到一定程度，凈利潤為負之后就會侵蝕企業凈資產，長期看面臨資不抵債的風險。

因此，被動加杠桿形成的是一個惡性循環：杠桿提升→財務費用提高→盈利能力并未同步提升→凈利潤下降→凈利潤為負→凈資產減少→財務杠桿提升……這種被動加杠桿壓力全體現在了傳統過剩行業，而信用市場以傳統過剩產能行業居多。