對風險投資項目方法的分析

【摘 要】期權理論在金融領域的應用十分廣泛，實物期權理論也被用于企業投資項目評價之中。本文針對風險投資項目的特殊性，以期權理論為基礎，闡述了風險投資項目的期權特征，對風險投資項目的傳統NPV法與Black—Scholes期權定價法進行了分析。

【關鍵詞】期權；風險投資；NPV法；Black——Scholes期權定價法

1.風險投資項目的期權特性

風險投資（venture capital）是指風險投資家（或者風險投資公司）將資金投向發展潛力大、風險高的項目創意及其產品的研究開發、生產推廣上，通過參與管理來提高項目成功的可能性，并在項目成功增值（或失敗）后退出的投資行為，或者通俗地理解為向高風險、高收益、高增長潛力高科技項目的投資。

期權是一種證券化契約，該契約賦予其持有者或買方具有在期權到期日或到期日之前任一時間向其賣方按預先約定的價格（執行價格）購買或出售契約所規定的一定數量標的資產的權利。實物期權是把非金融資產當作標的資產的一類期權，此時期權的交割不是決定是否買入或賣出資產，而是對是否進行項目投資做出評價。

一般來說，投資決策中存在實物期權應具備三個條件：①不可逆性。②不確定性。③新信息的產生，也即靈活性（flexibility）。風險投資具有科技創新階段化的特征，一般要經過研究開發、中間實驗、商業化等階段，每一個階段都有新的信息、新的變化，很多風險投資項目不僅可以決定投資或不投資，還可以根據前一階段的投資結果決定放棄投資、推遲投資或分步投資，因此在投資決策中會隨著環境的變化應用放棄投資期權、延緩投資期權或擴大投資選擇權。這種投資的柔性意味著可以運用期權理論加以分析，可將這類投資看成是一種歐式看漲期權：將風險投資項目的初始投資成本看成是期權的購買成本；將下一階段的投資看成是期權的交割價格；將下一階段的投資收益看成是標的資產價值；決定下一投資階段的時刻t看成是期權的交割日期。

2.投資項目傳統評價法NPV法

凈現值法（NPV法）是目前應用最為廣泛的投資分析方法，根據風險投資項目的特點，這一方法存在幾個缺陷，往往導致低估風險投資項目的價值。這些缺陷主要表現在：

（1）NPV法從靜態角度看問題，認為項目投資后產生的現金流是確定的，未能考慮市場的不確定性因素對項目現金流的影響，同時認為管理者的行為也是單一的，未能考慮管理者的經營靈活性；（2）NPV法中最重要的問題是如何確定風險調整后的折現率，風險投資項目具有很高的不確定性，因而投資風險也很大，應用NPV法進行投資項目評價時，通常運用風險貼水對無風險利率進行修正，以對期望現金流進行折現；（3）當投資項目的現金流是非線形時，投資項目的風險貼水的計算非常困難，往往采用一個高的折現率，從而降低了項目投資的評估價值，使一些具有潛在投資價值的投資項目被排斥在外。

近年來，廣泛應用于金融投資價值評價的期權定價理論和方法被逐漸引入到實物資產投資評價領域，形成了實物期權（Real Options）的評價方法。該方法適合對不確定性條件下的投資項目進行評價，風險投資項目是其重要應用之一。由于風險投資受許多不確定因素的影響，這些不確定因素給風險投資項目帶來投資機會的價值，項目的投資機會價值可用期權理論和方法來進行研究。Myers（1984）第一個提出NPV法不適合風險投資項目評價，NPV法忽視了這類投資有期權價值。Luehreman（1997）強調當評價RD（Research and Development）項目或類似于RD項目時，實際是在評價投資機會，他認為期權方法更適合于評價投資機會。本文基于近年來期權評價理論和方法的應用研究，結合風險投資項目的期權特點，與NPV法進行比較，利用Black—Scholes期權定價模型分析了如何對這類投資項目進行評價。

3.Black—Scholes期權定價法

布萊克、舒爾斯及默頓于1973年提出的Black—Scholes期權定價公式對整個經濟和金融領域產生了巨大的影響。期權理論在企業資源分配和投資決策領域中的應用，某種程度上帶來了投資決策方法的革命，這種新的決策方法便是實物期權法（Real Options），至此，實物期權的理論被廣泛用于投資項目評價之中。從直觀上看，一個不可逆的投資機會類似于金融看漲期權。一個典型的金融看漲期權賦予期權投資者在特定的時間期間，按照特定價格獲得一定數量金融資產的權利。從實物期權的視角審視某投資行為（假定該投資完全不可逆，項目價值來自于它產生的現金流的凈現值），根據投資目的的不同可能存在兩種理解：第一，該投資行為可以視為是期權的購買：如果該投資是通過支付沉沒成本獲得進一步購買具有波動價值資產的權利，我們可將該投資引起的沉沒成本視為期權費用。第二，該投資行為可以視為是期權的執行：如果該投資發生以前已經存在初始投資，投資者現在的投資可以視為是以預先設定的執行價格購買了一種價值波動的資產，這應該理解為期權的執行。實物期權法作為一種衍生思維的分析方法，是金融創新工具“期權”在公司戰略投資決策、價值評估等領域的延伸運用。

4.結束語

期權定價理論在風險投資領域獲得了巨大的成功，為風險投資項目提供了新的思路和評價方法。相對于傳統的分析工具，期權定價理論的核心內容是根據市場環境的變化采用動態的決策程式研究項目的內在價值。該理論特別注重投資過程中的不確定性因素對各階段投資決策的影響，適合用于周期長、不確定因素影響較大的投資項目，增加決策的靈活性以降低投資風險是期權定價理論的基本特色。 [科]

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