房利美往事

到了1960年，萊克伍德為67000人提供了住房，旁邊的橙郡（Orange Country）人口則從20萬膨脹為200萬人。顯然第一批涌入萊克伍德的絕大多數居民都受到了政府擔保的保護。

房利美和房地美就是華盛頓的一個游離于核心地帶之外的權貴圈子的一部分，在一幫政府官員和政治說客們沒完沒了地玩弄著權術的同時，公司靠著聯邦政府的授權而大發橫財。

居者有其屋的推手

1922年，胡佛發起了“我有我家”（own your own home）運動。宣揚有房者比租房者更快樂而且勞動效率更高。運動引發了住宅建設的熱潮。也有不少人從聯邦銀行抵押貸款買房。1929年市場崩盤，其中一些人無力還款，銀行每天都要收回一千家被抵押的住宅。

羅斯福一上任就發現了這個問題，羅斯福政府設立了房主貸款公司，為面臨被銀行收回抵押房屋危機的家庭提供低息貸款。1934年成立永久性的聯邦住房管理局（FHA），為商業銀行的貸款提供擔保。

1938年，為了確保貸款機構有充足的資金來放貸，聯邦國民貸款協會成立了，這就是Fannie Mea（房利美）。其任務是買下貸款機構的貸款來幫助他們保持流動性，貸款機構需要為此支付小額費用。這種服務開創了我們所熟知的抵押貸款二級市場。

美國的杰克·卡希爾在其論著《教皇與銀行家》中認為，房利美在最初的70年間是為人稱道的。因為實際上房利美和VA（退伍軍人住宅貸款）、FHA等一起為許多居民擁有住房提供了保護。

1940年開始，美國人開始存錢。個人儲蓄從1940年的38億美元上升到1944年的373億美元，有近乎10倍的增長。

房地產開發商顯然看到了這一機遇，開始了大規模的造房運動，新房子集中建造起來，甚至形成了一座新城。到了1960年，萊克伍德為67000人提供了住房，旁邊的橙郡（Orange Country）人口則從20萬膨脹為200萬人。

在這次購房潮中，妻子的平均年齡為26歲，丈夫的平均年齡為32歲。很多人是家族中第一個擁有自己房子的。這些人擁有房屋主要得益于聯邦政府從胡佛到羅斯福讓居者有其屋的努力，比如FHA和VA，FHA和VA不直接貸款給購房者，而是在他們出現違約時，為貸款給他們的抵押貸款機構提供本金滅失的保障。顯然第一批涌入萊克伍德的絕大多數居民都受到了政府擔保的保護。

二級抵押貸款市場的繁榮

1968年，根據《住房和城鎮開發法》，房利美進行分拆，一部分成為私有股份制公司，保留使用房利美的名稱，另一部分成為一個政府機構，即GNMA-吉利美，作為住房和城鎮開發部的一部分。

吉利美將最貧困的房屋擁有者的房屋抵押貸款捆綁在一起，準備將其打造成債券來銷售。這就是著名的、唯一由聯邦政府擔保的抵押貸款支持證券MBS。

此時美國的房屋貸款已經從1950年的550億美元增長到1976年的7000億美元，1979年房屋抵押行業的資金已經超過萬億，成為世界上最大的資本市場。然而在資本家的眼里，而這個市場上的債券事業尚未得到充分開發。

這個沒人發現的藍海被所羅門公司的一位精心研究債券的合伙人羅伯特·達爾發現了，他說服美國銀行，將它的房屋貸款打包成債券，這是第一個私人發售的抵押貸款證券。

其實幾年前政府已經設立了半私營的聯邦住宅抵押貸款公司房地美，來同房利美競爭，以此創造更具競爭力的二級抵押貸款市場。有了所羅門公司的加入，二級市場就空前繁榮起來，既有政府背景的房利美、房地美，又有純私營的公司。

房利美是聯邦住房管理局FHA和退伍軍人管理局VA抵押貸款的主要購買人，而房地美的業務主要集中在普通抵押貸款上。私營公司則致力于經營非常規貸款，也就是風險更高、政府背景的公司不能做的貸款。

房利美和房地美發行的證券以及吉利美擔保發行的證券雖然都被稱為美國政府機構證券（U.S. government agency securities），但是前兩者并非真正的政府機構，因此它們發行的證券并不為美國政府信用擔保，只有吉利美的擔保具有美國主權信用。

并非一帆風順的次貸市場

羅伯特·達爾發現了房屋次級貸的寶藏，但是將寶藏真正開發出來卻是另外一回事。

達爾雇傭了一個名叫拉涅利的意大利人來管理這個專營次級貸款的部門，拉涅利雇傭了大堆自己的死黨和一些精于數學計算的猶太人。

但是最初的一兩年，他們包裝設計出來的住房貸款債券幾乎賣不出去。1979年，聯邦儲備委員會主席保羅·沃爾克允許利率上浮，從新房屋的銷售到抵押貸款市場各個層次的銷售都變得更加困難。當時一些大機構都涉足了這個最初看上去很美的市場，美林證券、第一波士頓、高盛的抵押貸款部門，現在紛紛選擇了放棄。

但是拉涅利沒有放棄。據猜測此人此舉并非卓越遠見而僅僅是固執而已。

堅持到1981年的拉涅利終于迎來了政策利好。政府對這個市場施以援手，國會通過了一項慷慨而復雜的減稅優惠政策。依此政策，儲貸機構只要賣掉他們的舊貸款，就可以把自己的呆賬注銷。

當時，南部新興地區的儲貸機構資金不多但是呆賬很多，而工業衰退地區的儲貸機構則相反。那么讓工業衰退地區的機構來購買新興地區的抵押貸款，就顯得合情合理。

由此，政府的好意創造了華爾街歷史上最大的市場，也為日后的金融風暴埋下了禍根。

這個市場火爆到傻子都能撿錢的程度。拉涅利固執的堅持使他成為市場上幾乎唯一的交易者，雖然管理銷售隊伍并不是他的強項。據說他經常訓斥某個交易員的業務做得太好，理由是可能會損害其他不知道是誰的利益。

印鈔時代開啟

很快大機構們跟上了拉涅利的腳步，兩年后，第一波士頓就創造出了一種重要的創新金融工具——抵押擔保債券（CMO），即投資銀行將數百萬美元的房利美、房地美、吉利美等各家的債券集合起來，組成信托，以證書的形式出售附帶利息收入的該信托的股份。

CMO的組成是復雜的，一般是根據其收益和風險的高低分為三個部分：優先級、中間級和普通級。優先級的風險最低，收益最小，通常只比美國財政部發行的債券收益略高一點，但是優先級的投資人能夠在資金池中所有抵押品持有人得到償付后收回所有本金。然后是中間的投資人收回本金，最后才輪到普通級部分的投資人。但是等級越低、累計風險越大，所獲得的回報也越高。

實際上CMO的復雜性遠超于此，有資產支持的證券價值來自實際的資產，也就房屋實際擁有者的抵押品。CMO首先將這些證券抽離現實，即投資人不是購買的抵押品，而是購買了基于抵押品的債券，這些債券又是被分為幾個等級的。華爾街的元老亨利·考夫曼就說這些產品“復雜得連交易他們的人弄不明白”。

CMO的潛在風險其實非常巨大，為了進一步降低風險，投資銀行又發明了信用違約掉期CDS，就是為其中的風險再次提供保險以便彌補其損失。在房屋市場走強、房屋貸款流行而違約并不多見的時候，CDS的發行者覺得簡直就是發明了一種合法的印鈔術，因為在這種復雜的運算中根本不用去考慮任何風險。

這個時候的所羅門公司，最吃香的員工不是那些元老級的經理，而是新來的常春藤盟校的博士們，他們比傳統的猶太人更善于運用科學的方式來打包住房貸款，運用那些復雜的數理公式和模型，將產品設計成誰也看不懂的東西。而他們豐厚的年薪相當于其父輩一輩子的收入。

風暴來臨的前夕

在華爾街充分開發這個市場的同時，房利美和房地美以其一直暗示的“政府暗中支持”為背景統治了抵押貸款市場。雖然政府并未作出這樣的保證，公開的文章也否認這一點，但兩房自己卻在所有的場合一再暗示這一點。

在復雜的貸款運算中，兩房的利潤高的驚人，艾倫·格林斯潘稱之為“肥得流油的高額差價”。1995年以來，兩房持有的房貸每年以20%的速度增長。房利美的利潤連續17增長達到兩位數，平均權益報酬率達到了25%。

兩房也是華爾街使用衍生工具最多的兩家公司。對兩房的批評和質疑之聲一直沒有停止，認為他們不應該享有政府的特殊優惠。比如兩房不用向州和地方政府納稅，對其資本的要求也遠較銀行寬松，使得他們的資本成本非常低。此外，他們的貸款組合中潛在著巨大風險，一旦出問題，承擔這些風險的是納稅人。這些風險卻從未被正視過。

兩房下意識的反應就是：誰懷疑我們，就是反對幫助老百姓買房。房利美首席執行官雷恩斯喜歡說： “傷害了房利美，也就傷害了住房供給市場。”

2002 年，會計專家和賣空者對房利美穩定增長的收益產生懷疑。2003年房利美和房地美都爆出了涉及數十億美元的會計丑聞，兩家的首席執行官布蘭德塞爾和雷恩斯也先后遭到解職。政府監管部門指控房地美為修勻收益瞞報了數十億美元利潤。晚些時候，美國證券交易委員會（SEC）裁定房利美違反了會計法規，稱它自2001以來，虛報了估計為 90 億美元的利潤，相當于公司同期全部盈利的 40%。

房利美一直是向華爾街支付費用最多的公司之一，華爾街自然要為它辯護。這次丑聞以首席執行官下臺、房利美賣掉價值50億美元的優先股結束，華爾街對房利美仍然充滿信心。

游戲的尾聲

時間很快到了2008年，房利美和房地美對于美國市場的重要性已經達到了“大而不能倒”的程度。

它們共持有或擔保著超過5萬億美元的住房抵押貸款或者住房抵押貸款支持證券MBS，這個數額大概是美國全部市場的一半。為了給房貸業務融資，它們成了全世界最大的發債者之一。但是它們的凈虧損合計已經達55億美元，股價也從一年前的66美元一瀉千里，現在只有7塊多錢。

2008年9月4日，星期四的早晨，美國財政部長亨利·保爾森在白宮橢圓形辦公室里和布什總統共同決定了房利美和房地美的命運。

8月份，保爾森與美聯儲主席伯南克就已經達成共識，房利美和房地美本身是國會特許的嚴重依賴于隱形政府支持的企業，為了避免大災難的發生，保持住房抵押貸款融資的可用性，穩定市場，保護納稅人，最好的辦法就是接管這兩家企業，解雇它們的老板，政府則向兩家各注資1000億美元。如果不這樣做，兩房的危機就會把美國整個金融系統和全球經濟拖下水。

在保爾森和伯南克秘密運作了一周后，正式向房利美攤牌。當然遭到了房利美團隊憤怒的反抗。保爾森向房利美明確指出，房利美因為決策錯誤延誤戰機，導致巨大的資金缺口，已經無力再獲得私募資金。而政府不打算給當下的房利美投資一分錢，除非被政府接管和現任老板馬德被解雇。

在無情的事實面前房利美團隊無力反抗，明白屬于他們自己的游戲已經結束。

與房地美的攤牌卻異常順利，房地美董事長迪克·塞隆早已疲憊不堪，早就盼望著這一天的到來。

亨利·保爾森在其回憶錄中認為，這兩家政府資助企業太過龐大，與整個金融系統有太多盤根錯節的聯系，任何一個的破產都會引發世界范圍的災難。“這種混亂”他在《峭壁邊緣》中寫道，“將會直接對居民的財富產生不利影響：從家庭預算，到房屋的價值，再到子女教育儲蓄和退休儲蓄，都會受到影響。他們的失敗將會影響美國人獲得房貸、車貸、其他消費信貸以及商業融資的能力。他們的失敗將損害經濟增長和就業機會。”

中國政府持有巨額的美國證券，包括“兩房”所發行的上千億美元債券。保爾森在對兩房下手的那個星期天的下午，專程致電中國人民銀行行長周小川，將美國的局勢和美國政府所采取的重要行動進行了通報，當然中國對此表示祝賀，也表示會繼續持有這些債券，信任保爾森的承諾，扶持這個搖搖欲墜的市場。

第二天，雷曼兄弟開始崩潰。

【資料來源：《峭壁邊緣》[美]亨利.保爾森；《教皇與銀行家》[美]杰克.卡希爾；《房利美的衰落》Bethany McLean，《財富》2005年5月期】

責編：蘇建軍