經濟新常態下的交易策略重構

2014年已經悄然離我們遠去，靜得如同片葉飄落讓我們絲毫未有察覺，快得又如風馳電掣般讓我們無暇回味。這一年是世界經濟與政治跌宕起伏的一年，是“三期疊加”的新常態時期。2014年，A股市場一改往日頹勢，搖身變為超級黑馬，而債券市場在經歷了上一年“大熊”之后快速轉換為歷史上罕見的“大?！保涎萘艘慌_“股債雙?！钡拇髴?，讓債市人猝不及防又欣喜若狂，雖然過程一波三折，但收益率還是從羞答答的矜持、婉約、小步慢行轉換成熱情、奔放、疾風驟雨般的大行情。雖然年末有相當程度的“回撤”行情，但這又未嘗不是件好事，也為2015年的市場留有些許想象的空間。

2014年12月，銀行間債券市場收益率走出了急速沖高后回落至區間震蕩橫盤整理的行情，變動之快令人唏噓。這期間，市場走勢大致可分為三個階段，一是收益率快速大幅度反彈，二是階段性高點后震蕩下行，三是區間震蕩小幅上行。

第一階段，12月初至9日，收益率曲線大斜率急速陡升。此前在11月末，降息翩然而至，機構等待已久的政策終于來臨，雖然非對稱降息力度有限，但仍大大刺激了市場情緒，收益率快速下行，調整幾近一步到位，隨后政策利好快速消失，后市承壓。果不其然，雖1日公布的制造業PMI數據創出階段性新低，但因基本符合預期，市場并不買賬，拋盤依舊，收益率小幅上行。2日央行暫停正回購操作亦于事無補，市場在國債期貨帶動下繼續下跌，長端國開金融債收益率上行超過10BP。

3—8日，雖然央行公開市場暫停正回購且進行國庫現金招標實現當周凈投放，但市場進一步放松的預期又一次落空，加之股市虹吸效應明顯，債券一級市場中標利率不斷超預期走高，國債期貨連續大跌等利空因素疊加，使得收益率快速上行。進出口數據大幅低于預期也未引起多少波瀾。這充分反映出市場在一次次預期受挫后的反叛心理與報復性回擊。

禍不單行，8日晚，中證登發布《關于加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，低評級企業債將被踢出質押庫。當晚微信群、朋友圈被刷屏，市場一致認為這是超級利空的“黑天鵝”。9日早盤，債市被恐慌性拋盤的陰云籠罩，收益率陡升，10年期國開債的活躍券種最高成交在4.70%附近，較前一交易日上行40BP以上，令人瞠目結舌。盤中市場稍有企穩，交易員們逐漸緩過神來，于是借著一級市場低于預期的招標結果開始買入，收益率又快速下行，國開債10年期活躍品種尾盤成交時的收益率在4.4%附近，較日內高點下行幅度超過30BP，好一個過山車行情！

這或許就是經濟新常態下債市的新常態：“黑天鵝”事件頻現，收益率振幅加劇，日內波動加大，價差收入越來越難以博取。這種新常態也使得債市人心理壓力愈加之大，不過他們并不“孤單”，9日期貨、股指市場無一幸免，上演了難得一見的集體暴跌。

第二階段，10—24日，收益率震蕩下行，資金面成為影響市場走勢的最主要因素。10日公布的11月通脹數據低于預期，市場對中證登事件影響已經逐步消化完畢，買盤逐漸增多，收益率繼續小幅下行。期間召開的中央經濟工作會議明確了2015年經濟工作的總體要求，將經濟增長作為發展的第一要務，強調貨幣政策要松緊適度，財政政策要更有力度，市場擔心穩增長大招會陸續出臺，后續數據超預期好轉，收益率有所小幅回調。

12日公布的宏觀數據差強人意，收益率有所下行，但午后的貨幣金融數據特別是新增貸款超出市場預期，阻止了收益率的大幅下行。16日公布的匯豐制造業PMI初值低于預期并創階段性新低，給了市場一定信心，加之一級市場利率債發行接近尾聲，承銷團為了全年排名加大參與力度，中標利率被無情拉低，二級市場長端品種收益率亦開始出現下行。

好景不長。17日開始，由于IPO凍結資金，資金面開始陡然收緊，市場恐慌情緒漸起，回購利率大幅走高，收益率曲線開始倒掛。雖然晚間央行公告已通過SLO及續作部分MLF向市場投放了短期資金，但力度較小，對市場信心影響不大。18日，公開市場仍未出現預期已久的逆回購，國庫現金招標利率較前期上行較多，凸顯機構對資金的饑渴，二級市場收益率繼續小幅上行。

23—24日，IPO資金開始解凍，質押式回購利率大幅下行，市場信心逐漸恢復，買盤涌現，收益率快速大幅下行，盡顯新常態下的走勢特征，留給市場的買入和配置機會甚少。

第三階段，大幅震蕩后市場趨于平靜，處于區間箱體震蕩小幅上行走勢，收益率曲線開始陡峭化。資金面的好轉使得市場對中短期品種需求增多，長端品種因風險收益比較差而受到市場拋棄，收益率曲線開始正?；?。

27日公布的11月規模以上工業企業利潤大幅低于市場預期，創出27個月新低。而央行公布“387號文”，將同業項下的存款計入一般性存款且暫免繳納準備金被視為寬松政策，使得市場對未來的資金面頗為樂觀，買盤涌現，中短期品種收益率下行幅度仍大于長端，曲線繼續陡峭化走勢。

30日，資金面又莫名其妙地收緊，主要源于年底財政投放力度不及預期，股份制銀行到期續借資金較多，加之對2015年初資金面寬松預期有所調整，利率互換收益率回調，國債期貨下跌，二級市場交投清淡，收益率開始小幅上行。31日，市場本預期資金面轉為寬松，但回購利率繼續上行，雖然12月匯豐PMI指數創出7個月新低，但市場臨近年終決算，交投意愿極弱，市場幾無成交。

時光匆匆，彈指間2014年已經過去，忙碌的2015年撲面而來，市場悄然步入新常態，一日不見如隔三秋，數日不見形同陌路，讓投資的靈魂與時俱進，快些，再快些！

目前，主流賣方機構均已發表了2015年市場展望，整體來看大同小異，差別不外乎節奏問題。筆者認為，2015年債券市場難現大牛，而是一個由基本面、資金面和信用事件主導的震蕩市。其一，經濟增長仍然主要聚焦房地產及“鐵公雞”，只有房地產銷售帶動投資企穩回升及信貸投放超預期增長，才會對債市形成持續壓力;其二，貨幣政策繼續全面大幅放松仍不確定，雖然主基調是松緊適度，但股市分流、資本外流等沖擊會迫使央行降準，甚至為保增長而降息，但非線性的階段性沖擊會加大市場的波動;其三，信用事件頻發，政府債務處置不確定性等會不斷沖擊市場情緒，不排除“黑天鵝”事件再次出現。其四，需求端存在較大不確定性。銀行理財規模增速不斷放緩，銀行自營盤受制于國債、地方債投資難有作為，收益率低水平、大波動的特征限制了機構的持續配置。其五，全球經濟的不確定性亦會對國內債市間接形成沖擊。

整體來看，2015年債市機會與風險并存，不同機構需根據自身成本、資金的持續性、風險承受能力、賬戶性質、考核標準與周期、可得資產類別等要素，進行新常態下大類資產的投資與交易，賺自己能力范圍內的錢才是最穩妥的策略。

作者單位：中國農業銀行資產管理部

責任編輯：廖雯雯""羅邦敏