貨幣政策中性適度 債券市場雙向振蕩

特邀專家：

中國銀行總行司庫利率投資團隊主管""汪寧

南京銀行金融市場部總經理""戴娟

北京樂瑞資產管理有限公司董事長""唐毅亭

中國國際金融公司固定收益部執行總經理""張繼強

中央結算公司中債曲線估值組負責人""趙凌

主持人：中央國債登記結算公司《債券》雜志執行主編""宗軍

宗軍：2014年世界經濟形勢錯綜復雜，同時在這一年中國經濟步入新常態。請問各位專家對2015年宏觀經濟整體形勢和趨勢作何判斷？國內和國際宏觀經濟的主要驅動力和可能的風險都有哪些？存在哪些機遇與挑戰？

汪寧：目前來看，中國經濟整體仍難言樂觀。預計2015年中國經濟底部企穩的概率較大，失速風險可控，增長速度有所下降，我們預測GDP增速大概在7.1%附近;同時，通脹壓力不大，預計可能在2%以內。另一方面，繼續深入推進依法行政和簡政放權等改革措施，都有利于提高經濟活力;政策措施從以往的粗放式管理向精細化管理轉變，定向引導與政策支持成為新常態，在CPI整體壓力不大的背景下，政策有望進一步放松，國內經濟環比改善的積極因素不斷增多。當然，經濟結構調整和各項改革效果有待觀察，而地方政府債務清理、信用違約事件擴散、企業融資成本持續高企、房地產市場進一步下滑將是2015年需要重點關注的風險點。

國際方面，美國經濟的復蘇將成為全球經濟的主要驅動力，國際油價持續下跌、大宗商品價格走低等也都將有利于國內經濟增長。歐洲經濟復蘇步伐緩慢、新興市場經濟體整體增速放緩、美聯儲加息和美元持續走強導致的國際資本流動變化、持續低油價對原油出口國的沖擊，是需要重點關注的風險點。

戴娟：中國經濟正處在“三期疊加”階段，在這樣的大背景下，政府的底線思維還是存在的，包括在最近召開的中央經濟工作會議上提出的一些信號、一些關注點，我們都非常認同。目前中國經濟處于逐步下行的階段，但這種下行不是大幅度的回落，而是呈溫和下行態勢。

在政策層面，調結構也好，改革攻堅也好，要看看各方面的舉措是不是能夠起到一定的效果，對經濟走勢的改善是不是有效，宏觀政策和貨幣政策的聯動效果如何，貨幣政策出臺的力度會怎樣。從這個角度講，2015年還是要關注經濟走勢和相關政策。在經濟溫和下行的情況下，短期仍利多債券市場，后續如果基本面出現好轉，債券市場可能會面臨一些政策變化，進而出現一些調整，這需要把宏觀面、微觀面結合起來考慮。

唐毅亭：從短期來看，宏觀形勢走向比較清楚：隨著貨幣增速和融資增速的大幅下行，總需求中的內需也隨之大幅下行。這將是上半年的一個主要表現。

內需包括投資和消費兩部分。消費基本保持穩定，投資會大幅下行，無論是制造業投資、基建投資，還是房地產投資，都是如此，這是由融資環境所決定的。

雖然內需大幅下行，宏觀經濟也有一些利好的因素，體現在兩個方面。

第一方面，2015年外需會給宏觀經濟提供一個更加堅實的基礎，這不是來源于出口增速的大幅度上行，而是主要來源于貿易順差的持續增加。為什么這樣判斷？在過去的一年，全球主要原材料，包括原油、鐵礦石等大宗商品價格大幅下跌，價格基本打了一個對折。對于中國這樣的制造業國家而言，這相當于原材料產出國對我們進行了補貼。這個補貼規模有多大？按照目前價格和2013年貿易量來測算，能真正節省大概1萬多億元人民幣，相當于推動GDP增加2%。當然，我估計最終不會增加那么多，但令GDP增加超過1%還是有可能的，也就是說今年我國保持GDP增速在7%以上的難度大大減少，內需只需要貢獻6%左右的增速就夠了。

第二方面，從時間來看，我國總需求特別是投資需求的滑落開始得非常早，制造業投資需求從2011年開始滑落，房地產投資增速的下滑從2013年年中開始，至今都已有相當長的一段時間。在這段時間里，形成的新增產能越來越少，導致總供給始終維持一個很慢的增速。相對而言，最近一兩年總需求雖在下降，但總供給下降得更快，這會使得過剩產能不斷得到消化，企業所經歷的艱難期間將逐漸接近結束的一天。這天也許是在年中，也許是下半年的某個時候。經過這個拐點后，也會對宏觀經濟形成支撐。

張繼強：關于宏觀形勢，首先從國際環境講起，有四個特征值得關注。第一是“強美元，弱大宗”，這可能是從去年下半年到今年很長一段時間的主題。第二，全球經濟，尤其是發達國家的經濟，出現非常明顯的分化。美國經濟一枝獨秀，日本經濟居于中間，而歐洲經濟則比較困難。這種經濟基本面的差異導致各國之間的貨幣政策也隨之出現分化，美國的貨幣政策將收緊，歐洲和日本則可能繼續放松，這個過程對中國的影響值得思考。第三，全球經濟面臨低增長、低通脹、低利率，“三低”的環境非常明顯。第四，全球經濟最大的風險點已經是通縮。

具體到中國經濟，我認為新常態首先是經濟周期和政治周期的疊加，是對整個中國經濟增長驅動力的重新認識，施政理念隨之調整，新常態的最終目標是“正?！睉B。在此目標下，政策影響是最重要的中間變量。總體來看，我們認為2015年GDP增長率大約為7.1%，從GDP的貢獻因素來看，凈出口可能表現稍好，消費會較穩，庫存周期仍偏弱，而投資則可能繼續弱化，尤其是房地產，反過來基建是托底力量。

關于宏觀經濟的風險，主要談兩點。首先是房地產。我們認為，房地產在2015年可能會比較平穩，不容易出現大問題。反而第二個風險點非常值得關注，即中國版的“財政懸崖”。一是城投平臺再融資的問題，根據我們的統計，地方政府2015年約有2.9萬億元的負債到期，而43號文（《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》）的出臺可能導致城投平臺再融資面臨問題。二是基金性收入下降，即政府的土地出讓金會收縮。三是稅收下降。如果三方面都出現下滑，即便考慮杠桿效應，中央財政赤字兩三千億元的增長也不足以抵扣這種下降。因此，我覺得這將成為春節之后值得大家關注的風險點。

趙凌：我們采用中債收益率和中債指數對今年宏觀經濟走勢進行了預測。從預測結果看，2015"年宏觀經濟大致呈現前低后高走勢，上半年低位企穩，三季度后弱勢復蘇的走勢，在新常態格局下形成新的平衡點。

從通脹水平看，中債新綜合凈價指數與CPI有較高的即時相關性，負相關系數達到0.7以上。通過協整檢驗，兩者具有長期穩定的均衡關系。據此，我們預測CPI在2015年上半年持續回落，下半年開始企穩回升。值得關注的是，預測結果顯示CPI在今年二季度出現同比下降，通縮可能成為今年經濟運行的風險點之一。

宗軍：各位專家的總體預測是中國經濟可能會略微下行，但是會有底線。根據國內外形勢，諸位認為2015年央行將實施哪些貨幣政策？對貨幣政策工具將如何選擇和使用？

汪寧：這兩年，央行貨幣政策更注重創新，推出了諸如SLF（常設借貸便利）、MLF（中期借貸便利）、PSL（抵押補充貸款）、SLO（公開市場短期流動性調節工具）等很多新的貨幣政策工具。我個人覺得，2015年貨幣政策對于債券市場的影響會非常大。如果我來做市場的話，就是盡可能多地關注央行的政策動態，我認為再怎么多關注都不為過。

要準確預測央行貨幣政策，難度比較大。畢竟在當前經濟進入新常態的大背景下，貨幣政策這個傳統的總量調控手段被賦予了太多的期望，甚至許多結構調整的職能。但是，審慎和穩健的主基調不會改變，預計貨幣政策總體中性適度。另外，我有個建議，就是貨幣政策工具的創新固然很重要，但常規工具尤其是公開市場操作，仍是非常好、非常實用的一種操作工具。應該說，在過去幾年，公開市場操作跟市場長期溝通、互動，信息的透明化以及央行與市場成員互信機制的建立，都有利于公開市場操作在宏觀調控中發揮更大的作用，也非常符合宏觀調控去行政化、讓市場發揮更加決定性作用的大的改革方向，特別是有利于保持政策的連續性和穩定性，便于央行適時適度預調微調。如果把貨幣政策創新工具比作“麻辣粉”（MLF）、“酸辣粉”（SLF），我覺得公開市場操作就像冬天的大白菜，天天吃“麻辣粉”“酸辣粉”會上火，但是天天吃白菜熬豆腐，偶爾來點兒“麻辣粉”“酸辣粉”換換口味就挺適應的。

因此我建議，2015年央行可以在摸索制度工具創新的同時，進一步加強基礎工具的運用，當然也包括市場現在普遍有預期的降準、降息等政策工具，更多地通過熟練運用公開市場操作等最常規的貨幣政策工具引導市場預期和行為，達到與市場的良性互動，特別是更好地發揮公開市場操作的價格調控作用，實現央行對市場利率的引導作用。力爭通過央行政策預期引導，實現調控意圖，從而真正達到“無為而治”的境界。

戴娟：從2014年央行整個貨幣政策操作來看，感覺越來越富有技術含量。對于央行的資產負債表不能簡單地看，要以更寬泛的視野進行評價測算。

我感覺，央行穩健貨幣政策的內涵正在發生一些變化。在中央的指導下，貨幣政策更加注重金融對于實體經濟的支持，體現在如何降低社會融資成本方面。2014年一系列創新性貨幣政策工具運用，確實在一定程度上體現了貨幣政策定向寬松的導向作用，也產生了一定效果。但最近的降息政策，其效果還是值得思考的。因為無論從貨幣市場利率還是從債券收益率走勢來看，包括企業實際融資成本的表現，都確實還沒有完全達到預期的效果，當然這其中也是多種因素共同影響的結果。

關于2015年央行的貨幣政策走向及貨幣政策工具運用，我認為2014年推出的一些創新性貨幣政策工具還會繼續運用。但如果前期政策對經濟復蘇的效果不是特別明顯，同時我國又面臨通縮壓力、社會融資成本需要進一步下降，以及美國加息周期到來等情況，央行在貨幣政策上可能就會有新的考慮，包括數量型和價格型貨幣政策工具的運用都會提上日程，降準、降息可能會提前出臺。但對于降息，由于受制于其他因素的影響，還要觀察數據的相關變化，預計降息政策的出臺可能會相對審慎，推出的時點會比市場預期稍微延遲一些，因為前期的政策效果還需要進一步確認。

唐毅亭：要把央行的貨幣政策猜透是蠻不容易的事，我以一家之言揣摩一下央行貨幣政策的基本思路。

標準教科書認為，央行通過動用基礎貨幣來影響貨幣供應量，最終達到貨幣政策目標，三個層次很清晰。貨幣政策目標主要有四個：經濟增長、充分就業、穩定物價和國際收支平衡。

那么，當前我國央行的目標究竟是什么？或者這四個目標究竟哪個是當前要解決的主要矛盾？

從增長來看，貨幣政策要起到一個托底作用。剛才我們分析了，由于外需會提供一個扎實的支持，所以GDP增速全年要保持7%雖說有壓力，但壓力不太大;就業方面，當前我國每年勞動力已出現負增長，就業基本不用太擔心;現在我國的通脹率已經很低，穩定物價也沒有問題;最后就是匯率的穩定，這與人民幣國際化緊密掛鉤，從央行多個文件及官員多次發言中都可以感覺到，匯率要波動，但央行絕對不傾向于人民幣出現大幅度的貶值或升值，所以采用的是要擴大人民幣波動幅度這樣的描述。

央行的真實目標，我認為現階段主要是兩個。一個比較顯性的是匯率要保持相對穩定，其最終目的是人民幣國際化。另外還有一個隱性目標，就是直接控制貨幣供應量。按道理，貨幣供應量是中介目標，但在過去一年多時間里，央行明顯把貨幣供應量作為了直接控制目標。如果貨幣供應量增長過快，伴隨而來的是杠桿增加過快、負債增加過快，這對于整個國民經濟效率和金融風險都會產生巨大的負面影響。因此，可以看到人民銀行從2013年“錢荒”開始到現在為止，所進行的操作實際上內涵邏輯非常一致，就是要保持正的真實利率。只有正的真實利率才能壓制投資增速，縮減產能供給，促使過剩產能逐步消化，使得負債增長保持一個合理的低速增長水平。從效果來看，應該說央行的這個目標完成得非常好。

為達到目標，央行沒有采用放貨幣來穩增長的操作方法，而是通過定向、結構化的多種手段，通過放松存貸比等“松綁”手段，來提供信貸供給能力，起到托底的作用。

張繼強：格林斯潘有句名言，“如果你覺得聽懂了我說的話，那你一定是誤解了我的意思”。今年貨幣政策面臨的外部環境異常復雜，無論是國內還是國外環境。央行也是局中人，也只能相機抉擇。隨著央行貨幣政策工具日益豐富，如何應用這些工具是大家最關注的。

我認為，要分析貨幣政策，首先要考慮央行所處的環境，總結來看主要有以下幾點：第一，新常態下，本屆政府對穩增長的訴求有所下降，更側重去杠桿、調結構，因此央行在穩增長方面的壓力有所減小，對經濟主要采取托底但不刺激的原則。第二，央行的目標較以往更加多元化，無論是中間目標還是最終目標。以前的目標可以總結為三方面，即經濟增長、物價和貿易平衡，但現在的目標有所增加，包括調結構、防風險（主要是金融風險或尾部風險）、去杠桿、降低社會融資成本等。如此多目標下，央行之糾結可想而知。第三，外匯占款系統性下降之后，央行的控制力空前增大，主動權增大，所以央行的政策導向可能是決定我們投資回報最關鍵的因素之一。第四，“調結構”對央行的貨幣政策取向有非常大的影響，可能會更多通過一些定向而非總量的措施，來承擔這一任務。

圍繞這四大背景和央行的幾個目標，我們可以對下一步的貨幣政策取向作一些推測。第一，經濟增長大致是托底無彈性的格局，這對央行會有一定壓力，但不是很大，可能是倒逼式的。第二，通脹面臨的問題較小，非食品會受到全球通縮風險的牽制，豬周期“干柴難遇烈火”，因而對物價水平不需要擔憂。第三，社會融資總量方面，12月份M2的數據已經較低，而我們預計2015年的M2可能會更低，因為融資主體缺失后，加上商業銀行的風險偏好下降，貨幣創造的速度也會明顯下降。另外，在降低社會融資成本方面，從加權平均貸款利率看，并沒有明顯起色?？偟目磥?，我認為央行會始終保持警惕，政策放松的壓力要比收緊的壓力大。但由于新常態下訴求不同，期待大規模刺激政策并不現實。

由此，我們推測央行的具體措施可能圍繞以下幾點展開：第一，短期的利率走廊會繼續維持，MLF工具會繼續使用甚至范圍加大。第二，傳統工具和定向工具可能并舉。由于今年基礎貨幣缺口壓力加大，不能僅僅依靠定向措施調整。此外，定向措施在傳導路徑、道德風險等方面存在的問題也需要繼續關注，所以此時不應回避傳統工具，包括公開市場操作等工具。這時候的降準等措施，仍沒有脫離“中性”的政策范疇，但其信號作用及釋放低成本“長錢”，對市場的影響還是偏正面。第三，央行在補充流動性缺口、疏導從貨幣向信用的傳導機制這兩方面可能并重，所以整體貨幣供給難以太松，但保持資金面的總體穩定顯然還是必要的。第四，除國內的降息、降準和定向措施之外，央行在匯率方面應該不太會有大動作，人民幣仍將相對堅挺。

趙凌：關于貨幣政策，我提一點不成熟的建議，就是在新常態下，應建立一個有效引導和調控市場利率的政策操作框架，并選擇合適的市場利率作為貨幣政策傳導中介目標。目前，我國債券市場和貨幣市場基本實現了利率市場化。在選擇市場利率作為政策利率（貨幣政策中介目標）時，建議參考國債收益率曲線。作為一國市場化金融體系運行的基礎必要條件之一，國債收益率曲線不僅是各類金融資產定價的基準，也是反映金融現狀和預期的重要指標。國債收益率曲線的水平、斜率和曲率代表著不同的宏觀經濟含義，可以反映貨幣政策對經濟運行狀況的調節力度，為政策制定者提供調控目標，在貨幣政策傳導過程中發揮承上啟下的作用。

宗軍：請給位專家預測一下2015年一季度資金面的松緊和銀行間市場的流動性情況。

汪寧：一季度市場流動性會比較平穩。雖然在強美元的背景下，國際資本流動會給國內基礎貨幣供給帶來比較大的不確定性，但是央行在總結前幾年調控經驗的基礎上，能夠更加精準地實現調控目標。因此，資金面雖然會受到諸如IPO、繳稅、春節現金需求上升等一系列因素的影響，但貨幣市場整體波動性會明顯小于往年，貨幣市場利率水平亦會相對平穩。

唐毅亭：剛才提到央行要實現匯率基本穩定的目標，以實現人民幣國際化。在這個目標之下，隨著美國的升息和中國利率的緩慢下降，兩國利差不斷縮減，資本出現流出，我國的外匯占款明顯減少。由于不再有大量外匯占款，實際會對流動性形成很大的緊縮作用。同時，在控制貨幣供應量的目標下，央行將通過實際正利率使得負債增速、融資增速或者說杠桿增速，保持在合理、可持續的低速增長水平，相信央行不會再像以前那樣通過“大水漫灌”的方法直接解決流動性的問題。

所以對于市場而言，今年的流動性總是會有的，但總會覺得不那么夠，處于剛好夠“喝一口”的水平，但如果想大口暢飲，可能性非常小。

宗軍：整體而言，2014年的債券市場是一個牛市，那么請問各位專家2015年債市走勢將如何？對于不同類型投資機構而言，應采取怎樣的投資策略？投資機會有哪些（包括投資品種、期限等）？

汪寧：2015年債券市場的不確定性因素較多。過去10年，中國GDP的平均增速約為10.12%，而10年期國債平均收益率為3.76%。在經濟新常態下，兩位數的經濟增速已經不太可能，如果說未來10年經濟增速較之過去10年會下一個臺階，那么利率中樞是否還能夠維持在過去10年的平均水平呢？我覺得，利率中樞應該會出現比較明顯的下行。同時，歐美日的低利率環境也有利于國內利率走低。

從另一個角度來看，現在央行貨幣政策面對多目標甚至一些比較具有挑戰性的目標，同時是在新常態下摸索新的調控方式和調控工具;再加上我們面臨的國際環境也存在很多不確定性因素，國際資本外流的預期對人民幣有一定的貶值壓力，最終的匯率政策對國內貨幣政策和利率政策都會有一些制約。因此要把握2015年債券市場的整體趨勢還是比較有挑戰性的。

綜上，我認為，從中長期來看，利率向下的壓力明顯大于向上的壓力，但IPO和股市走強對債券市場會產生明顯的分流和擾動作用，債券利率水平能否往下走，還要看公開市場操作的利率水平，以及貨幣供給總量能不能更充裕一些。

對于信用債，未來利差分化可能會更加明顯，高評級信用債還是會保持比較低的利差水平;同時，今年信用事件發生的概率會更大，剛性兌付有望真正打破，我們對低評級信用債的甄別能力需要持續提高。

總之，2015年債券市場整體的波動性會比較大，交易型機構應該有比較多的交易機會。

戴娟：回顧2014年的債市經歷，就像過山車一樣，出現了大牛市行情。不管是國債，還是金融債、信用債，整個債券收益率曲線都在大幅調整，相應的收益率變化在100bp～180bp，這在歷史上是非常罕見的。對于2015年債市走向，我感覺與2014年還是不同的，因為2014年是牛市的演繹，而2015年債市出現游離擺動或區間振蕩的可能性會更大一些。

在投資策略方面，基于目前基本面、政策面，以及資金面和相關因素對債券市場的影響，可以形成如下判斷。2014年信用債、金融債的表現都好于國債，而從2015年來看，如果對整個收益率進行比較，我們認為金融債的機會相對更多一些，我覺得可以適當考慮一些中周期的，比如3年期左右的國開債品種。對于信用債券，原來那種依靠存量甄別、挖掘價值的思路應該做一些調整，可能要回歸到對債券價值本身的考慮上來，回歸到對債券本身資質的評價分析中，更加注重信用風險的把控。其中，對于信用評級好的債券，由于流動性比較高，相對來說可作為更好的選擇品種;而對于一些信用評級偏弱的債券，則更要關注企業行業背景，規避產能過剩的周期性行業，進行擇時和擇券的考察。

另外，盡管2015年大的基本面、資金面對債市形成支撐，還需關注各方面因素對債券市場的影響，比如股市走勢、IPO時點沖擊，以及表外理財業務發展帶來債券配置需求對債市的影響。根據相關文件要求，非標業務已被規范，在增量上有所萎縮，與2014年相比，其對于債市的壓力將有所下降。

總體來說，2015年的債市投資基本上還是處于風險可控的大環境，但是具體到偏交易還是偏配置的判斷，我感覺基于債市處于一個振蕩的階段，波段交易機會將會多些;從長周期來看，債券配置機會較往年相比偏弱，如果要做配置，更多的需要逆勢而動進行投資操作。

唐毅亭：整體而言，2014年債券市場出現了一個巨大的牛市，但最后收了一個熊尾，給2015年留下一個懸念。

從前面分析來看，今年銀行體系面臨的基礎貨幣缺乏壓力實際上還是蠻大的，由外匯占款下降帶來的缺口可能高達兩萬多億元人民幣，這個缺口全部要靠央行通過各種方式來補上，而補充缺口會存在一定的時間滯后。所以我對利率債的看法是相對偏中性的，收益率上行的空間可能不太有，但是下行也未必能下多少。

對于信用債，我的看法更加積極。原因很簡單，信用債的需求主要來自理財資金，去年理財資金的增速是50%，今年即便低一半，也有超過20%的增速，其對債券市場資產配置的需求仍然會有顯著增長。但同時，包括信用債在內，企業的融資意愿是下降的，因此信用債的供求關系必然發生不均衡。預計2015年至少上半年，信用利差整體還會進一步收窄。尤其是作為理財資金投資范疇的中低等級信用債，還會有一定的表現空間。

張繼強：個人認為，今年上半年是“小?！钡目赡苄云?，下半年暫難判斷。基本面因素決定債券市場的大環境沒有逆轉，因此對債市的預期不悲觀，但得承認當前利率水平下回報的想象力略顯不足。2015年的債市可能是一個慢牛行情，至少是一個振蕩式的行情。短期擾動因素不少，包括股市、銀行信貸、資金面等。往后看，大家可能應把握住一個利率債波段性的機會，一方面春節后季節性的流動性有所好轉，另一方面兩會之前IPO速度可能減慢、股市震蕩將加劇，更重要的是屆時信貸狀況可能被證偽，加之城投債再融資問題可能引發大家對經濟的擔憂，盡管我們認為最終問題不會太大，但這中間情緒的變化值得大家把握。

信用債方面，今年存在配置機會，特別是中高等級產業債。今年無論是理財產品還是債券基金，對流動性的要求都有所增加，為防范流動性風險以及政策風險，市場對中高等級產品的需求在提升。而受到投資需求不足、城投發債受限制等因素，供給明顯乏力。此前中證登事件引發的較高信用利差形成了較好的介入點。城投債實質違約風險不大，但存在再融資和估值風險，對流動性要求較低的投資者屆時可以“乘人之危”。另外，由于對信用事件的擔憂還未完全化解，我們建議對低等級信用債保持謹慎。

趙凌：近期召開的2015年人民銀行工作會議提到了今年工作任務，一是要穩步推進人民幣資本項目可兌換，二是要擴大人民幣跨境使用。這說明今年人民幣國際化進程可能會進一步加快，對債券市場尤其利率債，是一個利好因素。近年來，境外機構參與銀行間債券市場的規模迅速增加。從持債品種看，其偏好持有記賬式國債、政策性銀行債、央票及地方政府債等具有較高安全性的債券資產。隨著人民幣國際化進程的加快，在岸人民幣債券市場，尤其是利率債，在全球央行、主權類機構及境外投資機構資產配置中所占比重將會越來越大。這既給我們帶來交易機會，也會加大利率波動。對主要參與利率債交易的投資機構而言，建立利率風險對沖機制尤為重要。

從信用債看，我認為今年企業信用分化會進一步加劇。在對個券信用風險進行定價時，建議大家參考中債曲線樣本券。中債曲線樣本券選取規則是根據債券性質、外部評級和市場價格，并結合發行人行業表現、財務資質等因素，將各券分配至相應債券品種和信用等級的收益率曲線上，作為該曲線的樣本券和估值對象。收益率曲線所對應的信用等級可以看作對個券的市場評級。結合去年底的數據，在2742個產業債樣本中，有987只債券的曲線評級低于外部評級，約占全部樣本的36%。從行業分布看，主要集中在煤炭、鋼鐵、公路與鐵路、基礎化工和鋁行業。曲線樣本券每個工作日通過中債綜合業務平臺客戶端、中債數據下載通道和授權信息商通道發布，為個券信用債資質篩選和風險定價判斷提供一定的參考。

責任編輯：羅邦敏""印穎""劉穎""孫惠玲