2015年中國國際資本流動形勢和人民幣匯率展望

摘要：本文首先分析了近年來我國匯改后新增外匯占款的變化趨勢，基于對國際資本流動指標及國際資本流動傳導渠道的分析，對2015年我國國際資本流動形勢進行判斷，并對人民幣匯率波動趨勢進行預測。

關鍵詞：國際資本流動"人民幣匯率"量化寬松"匯改

根據Wind數據，2014年12月31日，國內外匯市場美元兌人民幣即期匯率收盤價為6.2040元，較年初貶值2.42%，是2009年以來首次全年以貶值收盤。2014年前11個月，金融機構新增外匯占款8970億元，較之2013年新增27770億元的規模顯著縮小。展望2015年，中國的國際資本流動和外匯占款形勢將如何演繹？人民幣匯率是否會出現持續貶值？本文將對此進行深入分析。

2015年新增外匯占款形勢

回顧近年來我國匯率改革的歷程，目前有兩個時段可作為觀察匯改及新增外匯占款影響的窗口，分別是2012年5—11月、2014年5—11月（見圖1）。2012年4月匯改后，人民幣兌美元匯率浮動幅度由5‰擴大至1%，央行外匯資產增量從2011年的月均2135億元下降到2012年5—11月間的月均4億元。同期，金融機構外匯占款從2011年的月均2316億元下降到月均185億元。2014年3月我國再次匯改后，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%，4—11月融機構新增外匯占款月均值低至177.7億元，而4—11月央行新增外匯占款月均值為-22.3億元。

簡單照搬這個經驗，預計2015年金融機構新增外匯占款仍將保持低速增長趨勢，全年新增外匯占款在0～5000億元之間。這主要是基于以下分析：首先，2014年3月17日匯改后，央行外匯買賣幾近停止，新增外匯占款大幅下降，幾乎趨近于0;其次，由于商業銀行的外匯占款屬于資金運用，其機會成本是發放貸款的收益。因此只要央行不增加外匯占款，除非持有外匯的收益超出發放貸款的收益，一般商業銀行不會持續增加外匯占款。

以上預測存在兩個風險點：一是央行可能被迫恢復對外匯市場的日常干預，比如2012年12月，央行恢復干預后（不論是出于持續的貶值壓力還是升值壓力），外匯占款會重新出現每月數千億元的增減量。當然，過去人民幣主要存在升值壓力，外匯占款基本以持續增加為主，負增長的情形很少出現;但未來隨著人民幣匯率接近均衡區間，將可能階段性地出現央行為穩定人民幣匯率而入市賣出美元，減少外匯占款的情況。二是人民幣資本項目可兌換改革和人民幣國際化進程推進可能產生的影響。這兩個進程密切相關，對央行的資產負債表可能產生一定影響，因此對外匯占款的走勢也至關重要，需要密切關注。

資料來源：Wind資訊

編者注：請在縱軸數據上方加“億元”;請將圖例“金融機構：外匯占款余額”改為“金融機構：新增外匯占款規模”;將“央行外匯占款”改為“央行新增外匯占款規模”

2015年中國國際資本流動形勢展望

以上對外匯占款低速增長的判斷會帶來一個疑問：貿易差額、境內外利差帶來的國際資本流動不會引起外匯占款波動了嗎？筆者認為，如果央行不主動干預外匯市場，那么外匯占款就會保持一個低速增長的態勢。

這意味著在判斷2015年中國國際資本流動形勢時，需要考慮以下方面：一是觀察指標的改變。貿易差額和境內外利差帶來的國際資本流動仍然存在，仍將如潮漲潮落一樣波動，并且在金融全球化和中國資本項目可兌換逐步推進的過程中，其重要性也在上升，因此需重新尋找能夠替代外匯占款，觀察中國國際資本流動的最佳指標。二是傳導渠道的改變。以往國際資本流動一般通過外匯占款的變化影響央行資產負債表，進而影響銀行間流動性狀況;而未來國際資本流動將更多影響外匯存貸款狀況，對商業銀行的資產負債表以及企業和個人產生影響，如何重新認識其傳導渠道也是一個有待研究的問題。除此之外，還需辯證看待發達國家貨幣政策對中國國際資本流動的影響。

（一）未來應關注的兩個國際資本流動指標

筆者認為，未來可以替代外匯占款作為中國國際資本流動觀察指標的是銀行代客涉外收付款數據和人民幣跨境流動數據（結售匯順差或逆差）。

根據國家外匯管理局的定義，“銀行代客涉外收付款是指境內非銀行居民機構和個人（統稱非銀行部門）通過境內銀行與非居民機構和個人之間發生的收付款，不包括現鈔收付和銀行自身涉外收付款。具體包括：非銀行部門和非居民之間通過境內銀行發生的跨境收付款（包括外匯和人民幣），以及非銀行部門和非居民之間通過境內銀行發生的境內收付款（暫不包括境內居民個人與境內非居民個人之間發生的人民幣收付款），統計時點為客戶在境內銀行辦理涉外收付款時。銀行代客涉外收付款是國際收支統計的組成部分，采用資金收付制原則，且其僅反映境內非銀行部門與非居民之間的資金流動狀況，不能反映實物交易和銀行自身的涉外交易，統計范圍小于國際收支統計。”

用一個比喻將有助于對這一指標的理解：銀行代客涉外收付款（以下簡稱涉外收付款）可在很大程度上代表中國與國外的國際間資本流動，如高壓傳送的高壓電流;金融機構外匯占款屬于國內非銀行部門和銀行部門（央行加商業銀行）之間貨幣兌換產生的資金流，如標準的220v電流;其間，央行和商業銀行就是“變電站”。匯改前，央行為穩定人民幣匯率，會把絕大多數流入國內的外匯買入，轉換為外匯占款，就像這個“變電站”要把輸入的高壓電轉換成標準電壓的電流。這個時候，高壓電流與經過轉換的標準電壓電流基本一致，從圖2可見，涉外收付款順差與外匯占款的變動方向一致，幅度接近，完全可以以外匯占款的變化來代表中國國際資本流動的變化及分析其產生的影響。未來，“變電站”可能將基本停止運轉，不再轉換和輸出電流，則外匯占款作為國際資本流動指標的代表性會下降，而直接觀察涉外收付款指標變化的重要性上升。

2014年10月份金融機構新增外匯占款是661億元，環比回升;而同期涉外收付款呈逆差，且銀行結售匯逆差規模甚至達到-1673億元，兩組數據一正一負，一個顯示國際資本流入，一個顯示流出，究竟哪個有代表性？如果考慮本文上面所述內容就可以分析到，目前外匯占款指標對國際資本流動的代表性已經嚴重減弱，其在10月所顯示的國際資本流入是假象;而由9月和10月涉外收付款和結售匯逆差所顯示的國際資本外流才相對真實。

資料來源：Wind資訊

編者注：請在縱軸數據上方加“億元”;請將圖例“金融機構：外匯占款余額”改為“金融機構：新增外匯占款規模”;將“央行外匯占款”改為“央行新增外匯占款規模”

2015年中國國際資本流動形勢展望

以上對外匯占款低速增長的判斷會帶來一個疑問：貿易差額、境內外利差帶來的國際資本流動不會引起外匯占款波動了嗎？筆者認為，如果央行不主動干預外匯市場，那么外匯占款就會保持一個低速增長的態勢。

這意味著在判斷2015年中國國際資本流動形勢時，需要考慮以下方面：一是觀察指標的改變。貿易差額和境內外利差帶來的國際資本流動仍然存在，仍將如潮漲潮落一樣波動，并且在金融全球化和中國資本項目可兌換逐步推進的過程中，其重要性也在上升，因此需重新尋找能夠替代外匯占款，觀察中國國際資本流動的最佳指標。二是傳導渠道的改變。以往國際資本流動一般通過外匯占款的變化影響央行資產負債表，進而影響銀行間流動性狀況;而未來國際資本流動將更多影響外匯存貸款狀況，對商業銀行的資產負債表以及企業和個人產生影響，如何重新認識其傳導渠道也是一個有待研究的問題。除此之外，還需辯證看待發達國家貨幣政策對中國國際資本流動的影響。

（一）未來應關注的兩個國際資本流動指標

筆者認為，未來可以替代外匯占款作為中國國際資本流動觀察指標的是銀行代客涉外收付款數據和人民幣跨境流動數據（結售匯順差或逆差）。

根據國家外匯管理局的定義，“銀行代客涉外收付款是指境內非銀行居民機構和個人（統稱非銀行部門）通過境內銀行與非居民機構和個人之間發生的收付款，不包括現鈔收付和銀行自身涉外收付款。具體包括：非銀行部門和非居民之間通過境內銀行發生的跨境收付款（包括外匯和人民幣），以及非銀行部門和非居民之間通過境內銀行發生的境內收付款（暫不包括境內居民個人與境內非居民個人之間發生的人民幣收付款），統計時點為客戶在境內銀行辦理涉外收付款時。銀行代客涉外收付款是國際收支統計的組成部分，采用資金收付制原則，且其僅反映境內非銀行部門與非居民之間的資金流動狀況，不能反映實物交易和銀行自身的涉外交易，統計范圍小于國際收支統計。”

用一個比喻將有助于對這一指標的理解：銀行代客涉外收付款（以下簡稱涉外收付款）可在很大程度上代表中國與國外的國際間資本流動，如高壓傳送的高壓電流;金融機構外匯占款屬于國內非銀行部門和銀行部門（央行加商業銀行）之間貨幣兌換產生的資金流，如標準的220v電流;其間，央行和商業銀行就是“變電站”。匯改前，央行為穩定人民幣匯率，會把絕大多數流入國內的外匯買入，轉換為外匯占款，就像這個“變電站”要把輸入的高壓電轉換成標準電壓的電流。這個時候，高壓電流與經過轉換的標準電壓電流基本一致，從圖2可見，涉外收付款順差與外匯占款的變動方向一致，幅度接近，完全可以以外匯占款的變化來代表中國國際資本流動的變化及分析其產生的影響。未來，“變電站”可能將基本停止運轉，不再轉換和輸出電流，則外匯占款作為國際資本流動指標的代表性會下降，而直接觀察涉外收付款指標變化的重要性上升。

2014年10月份金融機構新增外匯占款是661億元，環比回升;而同期涉外收付款呈逆差，且銀行結售匯逆差規模甚至達到-1673億元，兩組數據一正一負，一個顯示國際資本流入，一個顯示流出，究竟哪個有代表性？如果考慮本文上面所述內容就可以分析到，目前外匯占款指標對國際資本流動的代表性已經嚴重減弱，其在10月所顯示的國際資本流入是假象;而由9月和10月涉外收付款和結售匯逆差所顯示的國際資本外流才相對真實。

編者注：1.請美編補一個藍色的圖例，文字為“央行新增外匯占款規模：當月值（右軸）”;2.請將圖例“銀行代客結售匯順差：當月值”改為“銀行代客結售匯順差：當月值（左軸）”，將圖例“境內銀行代客涉外收付款順差：當月”改為“境內銀行代客涉外收付款順差：當月（左軸）”。3.請在左縱軸上加“億美元”，右縱軸上加“億元”。4.去掉右縱軸數據中的千分符。5.將時間軸數據分別改為2001-01、2003-01、2005-01、2007-01、2009-01、2011-01、2013-01.

（二）2015年國際資本流動傳導渠道分析

分析和預測中國國際資本流動應將國際和國內兩方面因素并重，尤其是國際因素對中國國際資本流動更具重要性。單獨強調國際因素并非說國內因素不重要，而是因為市場上流行的分析方法對國內因素的分析往往比較透徹，但普遍忽視國際因素。因此，在此重點強調一下國際因素。

2015年影響中國國際資本流動的關鍵因素仍然是發達國家貨幣政策的外溢效應。既包括美國貨幣政策通過加息回歸正常化產生的影響，也包括歐元區和日本量化寬松貨幣政策產生的影響。而要分析發達國家貨幣政策的外溢效應，需要建立一個穩定的分析框架，包括其向新興經濟體傳導的中介指標是什么，傳導渠道有哪些。

從最新的研究成果看，發達國家非常態貨幣政策對新興經濟體（包括中國）的外溢作用體現在3個中介指標和5個傳導渠道上面。傳統的貨幣政策通過改變短期政策利率進而影響長期利率以及經濟產出和通貨膨脹。而在本次金融海嘯中，當政策利率降到零的時候，傳統貨幣政策不再奏效，這時發達國家采用了量化寬松和前瞻性指引等非傳統貨幣政策。與傳統貨幣政策不同，發達國家非傳統貨幣政策對本國經濟和全球流動性產生影響作用的3個中介指標分別是：波動率（VIX）、風險溢價（risk"premium）和期限溢價（term"premium）。非傳統貨幣政策對新興經濟體產生外溢作用的5個渠道包括：

1.貨幣政策渠道

發達國家量化寬松貨幣政策可能誘發新興經濟體貨幣政策隨之發生調整。例如，有部分新興經濟體盡管經濟復蘇、通脹和資產價格上升，但是仍實行相對寬松的貨幣政策，其背后部分原因是擔心國內外利差擴大引發匯率升值和破壞性的國際資本流入。

2.匯率渠道

發達國家實施量化寬松貨幣政策導致美元和日元等貨幣貶值，新興經濟體貨幣升值，帶來大規模的國際投機資本流動。而如果一個新興經濟體的貨幣盯著美元，則需要為穩定匯率而進行大規模干預，可能導致其外匯儲備增加。特別是如果干預不能完全沖銷，則會帶來國內貨幣和信貸的大幅擴張。

3.全球金融市場渠道

通過全球金融市場，發達國家的量化寬松政策導致全球流動性的寬松。鑒于部分新興經濟體的宏觀環境穩定，經濟增速更高，如果發達國家的利率在可預見的未來處于低位，則境內外的利差也可持續。量化寬松因此會通過套息交易帶動國際資本流入風險調整后利率更高的新興經濟體，推高其資產和商品價格。此外，持續的低利率和充裕的流動性導致發達經濟體和新興經濟體的金融機構愿意承擔更高風險以尋找高收益資產，導致銀行資產的風險錯配。

4.國際銀行信貸渠道

倫敦商學院經濟學教授海倫·瑞（Helene"Rey）在《兩難困境而不是三難困境：全球金融周期和貨幣政策獨立性》中提出：全球的資本流動、資產價格和信貸增速存在一個明確的金融周期，與衡量投資者恐慌情緒和金融體系穩定狀況的VIX指數之間存在很強的關系。如果VIX指數持續較長時期處于低位，全球金融周期處于上升階段，國際資本流出和流入規模將上升，國際銀行的信貸創造活動將更為積極，杠桿率和資產價格將攀升。反之，如美國債務上限風波期間，美國主權評級被調降，嚴重影響到投資者的風險偏好，VIX指數從2011年前7個月的平均18上升到8—12月的平均35左右，升幅巨大。這導致全球國際資本流動規模收縮、信貸增速放緩和多國資產價格下降。

5.資產組合再平衡渠道

美聯儲購買美國長期國債使其收益率降低，促使國際投資者去尋找同期限、風險調整后收益略高的替代品，導致新興經濟體相應的資產價格上升、利率下降和金融環境寬松。

（三）辯證看待發達國家貨幣政策對中國國際資本流動形勢的影響

要正確認識2015年中國的國際資本流動形勢，有兩點需要注意：一是對于近期美元持續走強后中國國際資本流動形勢缺乏真正的認識，誤認為在岸人民幣相對穩定，外匯占款仍保持正增長，就推定美聯儲的QE退出不過如此，對中國的國際資本流動影響甚微。其所依靠的理由無非是境內外利差、中國良好的經濟基本面等偏國內的因素，并未將發達國家貨幣政策變化對新興經濟體資本流動產生影響的各個渠道進行認真分析和研究。另外一種比較極端的看法在2013年底到2014年初比較流行，可以總結為“美聯儲QE退出恐懼癥”，認為未來就是美國貨幣政策持續收緊的階段，美元將持續走強，美國長期國債利率不斷走高，包括中國在內的新興經濟體貨幣走弱，國際資本大舉外逃，新興經濟體將遭遇滅頂之災。

在此，特別強調要辯證看待發達國家貨幣政策變化對中國國際資本流動的影響。一方面，美國貨幣政策的正常化對中國國際資本流動的影響具有兩面性，美聯儲加息及加息預期可能通過提高期限利差，縮小境內外利差，導致邊際上和階段性的國際資本外流。經研究發現，中美之間3年期國債利差與境外機構持有人民幣債券的積極性密切相關。如果美國利率上升導致國內和國際間利差收窄，則境外機構購買人民幣債券的積極性也將顯著下降，資本可能外流。但另一方面，資本市場的波動性（VIX）可能繼續下降，信用利差可能繼續收窄，這些因素又會助推更多國際資本流入中國。此外，2015年發達國家貨幣政策可能繼續分化，一方面，美國的貨幣政策回歸正常化在一些階段可能帶來國際資本的外流;但另外一方面，歐元區和日本的貨幣政策可能會產生一定的對沖作用。有鑒于此，用一種辯證的態度來看待2015年中國國際資本流動形勢可能更為合適。

（四）關于2015年中國國際資本流動的總體判斷

綜上分析，筆者判斷2015年中國國際資本流動的總體形勢是階段性的國際資本流出和流入將交替出現。2015年第一季度，因美聯儲結束購債帶來的美元走強和國際資本外流的負面影響可能會暫時告一段落，國際資本可能階段性回流中國。第二季度，全球對于美聯儲加息的預期可能漸起，這將導致國際資本出現階段性外流。2015年下半年，特別是第四季度，預計中國國內和發達國家經濟基本面有望顯現更多穩定增長的跡象，全球的金融體系進一步活躍，國際資本可能將回流包括中國在內的新興經濟體。

2015年人民幣匯率將呈現區間波動

預計2015年人民幣兌美元匯率將在2012年10月以來形成的（6.0，6.3）的區間內波動，主要理由如下：一是從近年來人民幣匯率寬幅波動的情形看，人民幣匯率可能已接近均衡水平，短期大幅升值和貶值缺乏基礎。二是央行并未承諾完全退出中國外匯市場，其在關鍵時刻穩定市場的作用有助于減少市場恐慌行為，避免人民幣匯率的超常波動。三是鑒于美元指數很可能在歐元區及日本寬松貨幣政策加碼的條件下保持強勢，如果人民幣兌美元匯率在此基礎上進一步升值，很可能將對出口產生不利影響，危及2015年的經濟增長和穩定就業目標，因此人民幣匯率短期進一步升值的空間受到限制。四是2014年以來，以央行之間貨幣互換、人民幣國際結算和人民幣清算行為主要內容的人民幣國際化進程推進速度加快，需要人民幣匯率保持穩定。一個持續貶值的人民幣匯率顯然有悖國際化的目標，因此限制了人民幣走弱的程度。五是為防止跨境套利和套匯，人民幣匯率需要保持必要的波動性。六是基于前述判斷，階段性的國際資本流出和流入將交替出現，也會帶來人民幣匯率的波動。

綜上所述，筆者認為人民幣匯率在2015年保持區間波動的可能性較大。

作者單位：招商證券股份有限公司

責任編輯：廖雯雯"印穎