離岸債券市場走勢回顧與未來機會探討

摘要：基于人民幣貶值速率可控的基本判斷，短期內離岸人民幣債券收益率仍將處于高位，但人民幣作為融資貨幣具有較為穩定的貶值預期，有利于增加離岸人民幣債券融資的吸引力。中長期來看，點心債投資的相對價值繼續凸顯，仍是離岸資金的首選投資品種；熊貓債將逐漸駛入發展快車道。

關鍵詞：離岸人民幣債券市場 點心債 熊貓債 匯率

2015年回顧：離岸債券市場一波三折

2015年的離岸債券市場可謂一波三折，很不尋常。三季度接連經歷了A股7月、8月的兩次暴跌，以及8月11日人民幣中間價調整帶來的在岸/離岸人民幣匯率快速貶值，無論是離岸人民幣債券還是中資發行人外幣債券，都不可能獨善其身。

點心債方面，以中國聯通17年、浦發銀行17年、西南證券18年、綠地18年和韓國發展銀行18年為例，從7月開始，二級市場收益率呈現一路上行走勢，僅從9月中旬起才有所回落，收益率最高較6月末分別上升約184BP、197BP、274BP、291BP和78BP。9月下旬，隨著人民幣匯率逐漸企穩，A股市場逐漸從底部掙脫而走出一波秋季行情，加之在岸市場利率持續下行，資金紛紛流向離岸市場尋求更高收益，點心債買盤興趣被徹底點燃，二級市場收益率廣泛下行，市場信心得以重建。此外，離岸人民幣貨幣交叉互換利率（CNH CCS）曲線下移，融資成本的降低也進一步支撐了點心債買盤。10月份，點心債市場的買盤主要集中在2017—2019年到期的債券，收益率曲線進一步平坦化。銀行類點心債表現搶眼，銀行備證的信用債也隨之大受追捧。中資銀行類點心債主要在3.9%～4%成交，有評級的國企類點心債成交在4%上方，無評級國企類點心債成交在4.5%附近。11月初，受深港通和國企改革消息刺激，A股強勢上揚，為點心債市場注入了進一步上漲的動力。券商類點心債大受追捧，一方面因其業績預期大增，另一方面因其絕對收益率仍處于高位，海通18收益率下跌至5.8%附近，西南18收益率下跌至6.4%附近。境內長期寬松的環境，為地產業的復蘇創造了條件，龍湖18成交收益率下探至6%以下。

中資外幣債方面，在“股災”沖擊期間，百度17年和蒙牛18年美元債收益率最高分別上升約36BP、45BP。

可見，在岸權益和匯率市場的波動對離岸人民幣和外幣債券均會造成沖擊，匯率市場的影響尤為明顯。

另外，在七八月份的市場震蕩中，點心債收益率上行幅度顯著大于外幣債券，個中原由也不難理解：本次沖擊主要來自于中國市場波動而非發行人資質的變化，而外幣債主要定價因素包括美債利率、匯率和發行人信用狀況，因此對外幣債的影響相對較小。地產、證券公司的債券收益率上行幅度高于其他行業發行人，這應當是由于房地產景氣程度與中國經濟冷暖緊密相關，而A股市場的巨幅波動首當其沖會傳導至券商的債券價格。中國銀行編制的境內外債券投融資比較指數（CIFED）總指數顯示在岸/離岸收益率倒掛程度（在岸債券收益率低于離岸）在三季度不斷加劇并創出歷史新高，9月30日收報在-261，相較二季度末大幅走闊210（見圖1）。10月份以來，離岸市場和在岸市場收益率均有所下行，離岸收益率同期下行更多，指數倒掛程度明顯收窄。截至11月13日，CIFED總指數收報-132.96，倒掛程度較9月底大幅收窄68.51，基本重新回到8月初中間價大幅下調之前的水平。

短期：離岸債券收益率仍將處于高位

人民幣匯率對離岸市場的影響仍在發酵，筆者認為短期內離岸債券市場的發展態勢在很大程度上取決于對人民幣匯率走勢的預期。從8月以來政府有關人民幣不存在持續貶值基礎等發言，以及在岸與離岸市場上匯率維穩的表現來看，筆者傾向于認為目前決策層對人民幣匯率持“貶而不崩”的立場，即不會放任人民幣自由落體式下落，而是將其控制在一定貶值速率以內。

人民幣貶值速率可控對離岸債券市場可能有以下三方面的影響：

第一，為維護人民幣“貶而不崩”，需要在在岸乃至離岸市場上投放大量美元，相當于變相回籠人民幣資金，在流動性中性甚至邊際收緊的情況下，在岸人民幣流動性不具備繼續大幅擴張基礎。此外，受離岸人民幣流動性持續緊張和貶值預期的壓制，內外部條件都不利于點心債收益率回落，因此預計短期內離岸人民幣債券收益率仍將處于高位，在岸/離岸利差仍會較為穩定地存在。

第二，人民幣作為融資貨幣具有較為穩定的貶值預期，有利于在離岸市場企穩時增加點心債對發行人的吸引力，這也可能成為未來點心債迎來轉機的重要誘發因素。

第三，人民幣貶值使我國進口需求下降，可能促使主要進口來源國更多考慮使用人民幣定價，乃至直接使用人民幣交易來穩定中國需求，由此外國貿易商的人民幣融資和投資需求可能上升。由于短期內境外非金融機構進入在岸市場還面臨較多限制，離岸市場仍是境外人民幣資金的首選去向，從而進一步在供需兩方面利好離岸人民幣債券。

中長期：離岸債券市場將由投資帶動融資

如果從中長期來看離岸債券市場，需要基于更多因素：（1）中國經濟增長方面，產能過剩、杠桿過高、產業轉型升級遲緩等因素導致至少一兩年內經濟增長前景都不會太樂觀。這意味著國內宏觀政策有長期維穩需要，貨幣政策宜松不宜緊，人民幣貶值壓力持續存在。（2）人民幣利率方面，經濟不振、地方政府和企業去杠桿、結構改革都要求在較長時期內維持低利率環境。鼓勵民間創業和投資則亟須打破剛性兌付僵局，形成良性融資環境，而剛性兌付一旦被打破，很有可能使無風險利率進一步下降。因此，隨著經濟增速和投資收益率下沉，中國利率中樞下移將是大勢所趨。（3）美元利率方面，雖然市場已經形成美聯儲即將首次加息的廣泛預期，但是筆者認為即使加息正式啟動，美聯儲還將延續其一向“引而不發”的貨幣政策正常化節奏，后續進程仍將拖沓波折，這使得人民幣/美元的利差縮窄緩慢而有限。實際上，目前市場對加息預期的反應也許已經或者正在達到頂點，一旦靴子落地，有望在很大程度上降低市場的憂慮情緒。

基于上述分析，筆者認為未來離岸市場將由投資帶動融資，在岸市場則將迎來更多融資機會。

首先，預計CIFED指數所顯示的離岸/在岸人民幣債券利率倒掛現象還將在未來一段時間持續存在，點心債投資的相對價值繼續凸顯。這是因為，由于國內經濟調整進程仍未結束，通脹低位運行，預計貨幣政策仍將偏向寬松，資金面整體維持寬松概率較大，在岸收益率尤其是短端收益率水平有望繼續低位運行。但是，國內外近期擾動因素較多，市場可能會存在一定波動。離岸市場方面，由于離岸人民幣（CNH）匯率受管制程度較弱，市場基本面因素起主導作用，而它對中國經濟和人民幣資產的負面消息更加敏感，加之國內經濟處于持續下行期，人民幣貶值壓力更大，這就使得與CNH匯率互動緊密的離岸人民幣債券利率易上難下。

其次，從投資意愿上看，如果人民幣“貶而不崩”的預期逐漸形成，8月份中間價大幅下調之后市場對人民幣資產的恐慌性拋售將逐漸平復，投資者將重新考慮在市場上配置人民幣資產。另一方面，雖然2015年以來在岸銀行間債券市場對外開放程度不斷提高，但受制于權限需要審批、投資額度有限定、可投資領域仍然有限、國內評級體系不易得到國際投資者認可等現實問題的束縛，離岸人民幣資金回流投資渠道并不十分順暢，點心債仍是離岸資金的首選投資品種。此外，在岸投資者對人民幣資產的信心和風險偏好更強，在國內信用利差明顯偏低和“資產荒”愈演愈烈的情況下，未來可能會有更多資金尋求進入離岸市場。

最后，隨著在岸利率趨勢性下降和人民幣國際化進程的推進，熊貓債將迎來歷史性發展機遇。在層出不窮的房地產救市政策之下，更多房地產企業回歸在岸市場融資也將成為常態。當然，基于對美元利率上升速率遲緩的判斷，發行外幣債券依然適合在海外發展的企業。實際上，筆者注意到由于國內房地產政策全面轉好，房地產企業在銀行間市場融資的渠道大為通暢，相關企業的信用狀況獲得改善，帶動了其美元債券二級市場收益率下行。可見，國內融資環境改善將有助于跨國發展的企業降低外幣融資成本。

作者單位：中國銀行

責任編輯：羅邦敏 鹿寧寧