收獲的一年

時(shí)光匆匆，轉(zhuǎn)眼間債券市場(chǎng)即將走過(guò)滿是收獲的一年。驀然回首，這一年歷歷在目。

年初，在外匯占款降低、繳稅、IPO密集發(fā)行和春節(jié)將至等多重因素影響下，市場(chǎng)資金利率較高，7天回購(gòu)利率一直維持在4%以上，隔夜回購(gòu)利率一直高于2.5%，但市場(chǎng)上的持續(xù)降準(zhǔn)降息預(yù)期和年初機(jī)構(gòu)配置需求還是推動(dòng)債券收益率逐漸下行。到春節(jié)前，10年期國(guó)債收益率從3.63%下降30BP到3.33%。由于城投債供給減少，加之此前取消主體評(píng)級(jí)為AA、債項(xiàng)評(píng)級(jí)AAA以下債券質(zhì)押資格相關(guān)文件的發(fā)布曾引發(fā)信用債市場(chǎng)大幅波動(dòng)，信用債收益率出現(xiàn)大幅下行，3年期AA城投債收益率下行近60BP到5.26%。

春節(jié)長(zhǎng)假之后，資金利率并沒(méi)有如市場(chǎng)預(yù)期般回落，即便人民銀行已經(jīng)實(shí)施一次降準(zhǔn)和降息，7天回購(gòu)利率仍高達(dá)4.80%，隔夜回購(gòu)利率為3.40%，1年期與5年期利率互換曲線倒掛10BP。隨后公布的2月匯豐制造業(yè)PMI預(yù)覽值為50.1，在春節(jié)淡季超預(yù)期回升，創(chuàng)4個(gè)月以來(lái)的新高。國(guó)債期貨主力合約“TF1506”在匯豐PMI預(yù)覽值公布以后迅速下跌，隨后震蕩上行，收盤下跌0.03%。與此同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于地方政府債置換額度的預(yù)期也不斷上升，抑制了利率債的買盤需求，10年期國(guó)債收益率一路上行，在4月9日觸及年內(nèi)最高點(diǎn)3.70%；10年期國(guó)開債收益率突破4%，最高成交到4.05%，各等級(jí)信用債收益率也隨之反彈30BP左右。

3月1日降息之后，人民銀行在公開市場(chǎng)操作中四次調(diào)低7天逆回購(gòu)中標(biāo)利率至3.45%，持續(xù)引導(dǎo)回購(gòu)利率下行，回購(gòu)利率終于在3月底開始松動(dòng)，隨后迅速下滑。至5月末，7天回購(gòu)利率已降至1.98%，隔夜回購(gòu)利率降至1.02%。人民銀行還分別在4月和5月實(shí)施了降準(zhǔn)降息操作，經(jīng)濟(jì)下行壓力使市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策環(huán)境偏寬松有了更加堅(jiān)定的預(yù)期，債券收益率在5月中上旬再次觸碰前期低位。

但這種預(yù)期帶來(lái)的只是債券牛市的預(yù)期，卻不是牛市的真正開始。受市場(chǎng)樂(lè)觀情緒的影響，國(guó)債期貨在4月和5月較現(xiàn)貨大幅升水，隱含回購(gòu)利率（IRR）一直高于5%，最高達(dá)到7%～8%。相比之下，國(guó)債現(xiàn)貨的表現(xiàn)卻是買盤乏力。一方面，地方政府債供給擴(kuò)大，擠占了配置戶對(duì)國(guó)債的需求；另一方面，4月和5月正值股市最狂熱時(shí)期，打新基金和配資產(chǎn)品無(wú)形中抬高了市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，分流了大量資金。

不過(guò)，期現(xiàn)殊途，終有一歸。國(guó)債期貨套利盤大量涌入，賣出國(guó)債期貨，大量多頭止損，國(guó)債期貨一個(gè)星期大跌3%，隱含回購(gòu)利率回落到2%～3%，10年期國(guó)債收益率再次回到年初3.60%的水平。信用債由于受到供給減少的影響，收益率仍低于年初40～80BP，尤其是短久期信用債，3年期AA企業(yè)債收益率由年初的5.80%降至約5%。

整體來(lái)看，上半年長(zhǎng)端利率債以區(qū)間震蕩為主，短久期債券和信用債收益率下行明顯，信用利差縮窄30BP～40BP，國(guó)債收益率曲線陡峭化近120BP。

市場(chǎng)就像一盒巧克力，你永遠(yuǎn)不知道下一顆是什么滋味。6月15日，股市開始出現(xiàn)大幅逆轉(zhuǎn)。證監(jiān)會(huì)強(qiáng)力整肅清查場(chǎng)外配資，“杠桿牛市”就此轉(zhuǎn)變。6月28日，人民銀行實(shí)施定向降準(zhǔn)降息措施。7月3日，證監(jiān)會(huì)宣布將減少IPO發(fā)行家數(shù)及籌資金額，一時(shí)間大量配資資金、打新資金和避險(xiǎn)基金都涌向債券市場(chǎng)，由此開啟了債券市場(chǎng)真正的牛市。最先在資金回流中受益的是短端信用債，信用利差在歷史低位上進(jìn)一步壓縮，并從短端向長(zhǎng)端逐步傳導(dǎo)。從6月中旬到7月底，1年期AAA、AA+、AA和AA-品種信用利差分別下降了117BP、123BP、114BP和101BP，3年期各品種信用利差分別下降約30BP，5年期下降20BP。受益于供給有限，一級(jí)信用債市場(chǎng)更是火爆，房地產(chǎn)債也倍受追捧，7月21日發(fā)行的3+2年“15龍湖債”中標(biāo)利率甚至低至3.93%。

信用債市場(chǎng)交易已是熱火朝天，但長(zhǎng)端國(guó)債收益率卻依舊堅(jiān)挺。7月，10年期國(guó)債在3.50%的利率中樞附近震蕩，主要原因：一是由于地方政府債務(wù)置換計(jì)劃的第三批發(fā)債額度將接踵而至，利率債供給增加；二是由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期好轉(zhuǎn)，比如二季度GDP同比增長(zhǎng)7%，高于預(yù)期的6.8%；6月份工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.8%，增速也超出預(yù)期。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能出現(xiàn)企穩(wěn)回升的預(yù)期下，收益率曲線長(zhǎng)端需求承壓。

進(jìn)入8月，隨著人民幣匯率和股市調(diào)整趨于穩(wěn)定，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸消失，銀行理財(cái)資金仍在不斷增加，理財(cái)成本大幅降低。在信用利差壓力減輕的情況下，長(zhǎng)端利率債價(jià)值開始凸顯。8月25日，人民銀行宣布將于次日降息降準(zhǔn)，“雙降”的時(shí)點(diǎn)和力度均超市場(chǎng)預(yù)期。在私人銀行和銀行理財(cái)資金的主導(dǎo)下，10年期國(guó)債收益率從3.50%迅速下降到3.30%。

10月，盡管還未入冬，但走弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)給市場(chǎng)帶來(lái)了料峭寒意。伴隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力重現(xiàn)，市場(chǎng)新一輪寬松預(yù)期不斷升溫，銀行理財(cái)和基金申購(gòu)資金源源不斷涌入，進(jìn)一步推低債券收益率。10年期國(guó)債收益率快速下降到3%，3年期AA企業(yè)債基本成交在4.10%，較年初下降了170BP。10月14日，新發(fā)10年期國(guó)債邊際中標(biāo)利率在3.04%，高于二級(jí)市場(chǎng)，引發(fā)交易盤獲利了結(jié)，收益率反彈近10BP到3.15%附近。10月24日，人民銀行再次啟動(dòng)“雙降”，進(jìn)一步穩(wěn)定了市場(chǎng)流動(dòng)性和寬松預(yù)期，10年期國(guó)債收益率再次回落，繼續(xù)沖擊3%的重要關(guān)口。

11月6日，證監(jiān)會(huì)宣布重啟IPO，股市再次升溫，給債券市場(chǎng)帶來(lái)壓力，但資金并沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模流出債市的跡象。利率債仍處于低位調(diào)整階段，10年期國(guó)債收益率在3.00%～3.15%的區(qū)間震蕩，10年期國(guó)開債主要成交在3.40%～3.60%的區(qū)間，整體收益率先上后下。信用債方面，“15山水SCP001”出現(xiàn)兌付危機(jī)，“云煤化”發(fā)布公告稱合計(jì)13.05億元的債務(wù)逾期。雖然“龍煤債”和“ST湘鄂債”的兌付都曾出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)機(jī)，但市場(chǎng)整體信用風(fēng)險(xiǎn)還是呈上升跡象。信用債收益率全月上升近20BP，買盤減少，流動(dòng)性下降。11月30日，IMF宣布將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子。隨后，人民幣匯率出現(xiàn)下跌，進(jìn)而再次燃起市場(chǎng)的降準(zhǔn)預(yù)期，債券收益率全面下行，10年期國(guó)債收益率年內(nèi)第三次沖擊3%，多次成交在2.98%～3%的范圍。

時(shí)至歲末，匆匆一年即將跨過(guò)。年份雖有劃分，市場(chǎng)卻是連續(xù)的。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、金融改革、人民幣國(guó)際化、多層次資本市場(chǎng)發(fā)展等部署還將繼續(xù)，市場(chǎng)的巧克力盒子還在那里等待開啟。明年今日再回首，又將有一番回味與收獲。

作者單位：中信證券固定收益部

責(zé)任編輯：印穎 羅邦敏