“防踩雷”與“缺資產”的糾結

摘要：2016年的信用市場已經很難再找到類似2014年的高收益債、2015年的房地產債和城投債那樣的主題投資機會，可能會在“缺資產”和“防踩雷”之間持續糾結，主題投資機會淡化，個券甄別重要性上升；流動性溢價可能是僅剩的價值洼地，另外估值分化暴露風險的同時也將蘊含投資機會。

關鍵詞：信用債 現金流 外部支持 信用風險

2016年的信用市場已經很難再找到類似2014年的高收益債（受益于高利差和基本面改善預期）、2015年的房地產債和城投債（受益于外部融資實質改善）那樣的主題投資機會。一方面，“缺資產”的主線仍會主導中高評級（更準確地講，應該是實際資質較好的品種）有低利差基礎，但另一方面，信用尾部風險加速暴露，“防踩雷”的壓力會主導利差階段性波動以及尾部分化加劇，全年的信用債投資會在“缺資產”和“防踩雷”之間持續糾結，主題投資機會淡化，個券甄別重要性上升。在資金面總體寬松的情況下，流動性溢價可能是僅剩的價值洼地，尚有壓縮空間；另外，估值分化會較信用風險本身的分化更大，暴露風險的同時也將蘊含投資機會。

信用尾部風險加速暴露，但系統性風險未至

當前，市場對信用風險的擔憂主要源于對企業內部盈利和現金流惡化的觀察。從這個層面來講，市場長期信用風險確實在持續積聚，越來越多的微觀個體內部盈利和現金流的持續惡化，開始波及外部融資和賬面流動性，尾部信用風險正在加速暴露。

但從系統性角度來講，內部現金流并非影響違約風險的唯一因素。從違約機理上看，信用風險并不單純等同于盈利惡化，而一定是最終的流動性枯竭。決定流動性和信用違約風險的因素至少有四個方面，即內部盈利現金流、外部融資現金流、資產負債表靜態流動性及外部支持。盡管長期來看，企業內部盈利現金流是核心，它從根本上決定和影響著其他層面，但是短期來看，這些因素卻可以是相對獨立的，共同決定企業的短期流動性狀況和違約風險，尤其是外部流動性支持因素甚至可能是獨立于財務因素而逆周期的。

雖然目前內部盈利和現金流惡化時間已經較長且仍在持續，尾部風險在加速暴露，但從影響短期流動性的其他幾個層面來看，仍然都明顯好于上一輪信用周期底部，對信用基本面構成系統性支撐，尚未到達系統性風險暴發階段。

（一）內部盈利現金流：宏觀繼續探底，微觀盈利持續低迷

在上一輪信用周期中，GDP增速從1992年峰值的14.3%持續下滑至1999年的谷底7.6%，降幅近7個百分點；在本輪周期中，GDP增速從2010年的10.6%持續下滑至目前的7%以下，雖然幅度小于上一輪，但目前看仍在持續。工業增加值的情況類似，上一輪從1992年的同比增長21.2%峰值降至1999年的8.5%低谷，本輪從2010年12.6%持續下降至目前的6%以下。

從宏觀盈利層面來看，由于數據時間序列不夠長，只能觀察到前一輪信用周期尾聲時，在1998年底之前工業企業利潤同比增速都處在低位徘徊，相當部分時間處于負增長狀態；從本輪周期的情況來看，工業企業利潤同比增速從2010年開始持續下滑，目前也已進入負值區域（見圖1）。

從微觀企業盈利來看，仍較低迷。A股非金融上市公司前三季度營業收入同比增長-3.47%，凈利潤同比增速-9.48%，剔除投資收益及非經常性損益后的主業凈利潤表現更弱，同比增長-16.49%。盈利指標在二季度邊際改善的情況下重回下降。預計2016年股市低迷（影響投資收益）和人民幣貶值（影響匯兌損益）的負面影響將趨弱，但微觀整體盈利仍然不容樂觀。

（二）外部融資現金流：融資環境顯著好于上輪周期

從外部融資現金流來看，目前的融資環境遠好于上一輪信用周期底部，因為當前的銀行不良率遠低于上一輪，銀行有很大的騰挪空間，而且債權和股權等直接融資方式也更為便捷。從M2與社融的背離看，近期的融資收縮主要來源于需求端萎縮而非資金供給問題。

穩增長也在營造寬松的融資環境。從A股非金融上市公司的微觀情況看，二三季度外部籌資現金流在繼續改善，從而支撐賬面流動性和短期償債指標的持續改善。

（三）資產負債表靜態流動性：仍有較強保護

根據社科院數據，2008年以來，非金融企業部門持續加杠桿，2014年末資產負債率達60%，較2008年末低點上升了8個百分點，但并不是歷史最高水平，仍然低于上一輪周期底部。

資產負債率在某種意義上主要是一個長期償債指標，而從短期來看，絕對資產總額也很重要。因為在正常情況（資金供給不發生系統性枯竭）下，并不是所有債務而只是到期債務需要周轉，從這個意義上尤其是宏觀整體來看，絕對資產總額也能夠有效降低系統性的流動性崩潰風險。簡單統計，非金融企業部門總資產從2000年的不足37萬億元上升至2014年的近338萬億元，增長了8倍多，“韌性”越來越強，因此可以說，目前離最終的系統性違約仍有較大距離。

（四）外部支持：穩增長壓力下對系統性風險的容忍度更低

事實上，筆者一直認為所謂“剛性兌付”和“打破剛性兌付”只是市場自創的心理暗示。從現實情況來看，監管層面對于違約處理態度自始至終并無太大變化，仍然都是會先盡量協調，實在不行當然也只能違約。不是說“剛性兌付”就是承諾不違約，也不是說“打破剛兌”就是放任違約?？陀^上可能有兜不了的問題，但主觀態度并不會有太大變化。

在當前保增長壓力加大的情況下，筆者認為監管層對系統性風險的容忍度更低了。市場此前最擔憂的兩個系統性風險板塊——城投和房地產，在政策寬松的背景下，系統性風險大幅緩解。未來制造業調整周期可能較長，政策作用的短期效果不像針對城投和房地產業那樣顯著，但邊際上也可能延緩。

總體上，持續的內部盈利現金流惡化向外部融資和賬面流動性枯竭的傳導壓力會越來越大，但從系統性的角度來看，外部融資環境、資產負債表靜態流動性、外部支持仍然對于緩解系統性風險有支撐，違約仍暫不會發生。

“缺資產”主導利差整體走勢

（一）票息資產稀缺主導信用利差整體維持低位

宏觀層面，“經濟探底—投資意愿低迷—融資需求下滑”主導票息資產供給稀缺的邏輯越來越清晰，反映融資需求的社會融資總額開始出現拐點（見圖2）；反映資金供給和資金需求關系的“M2-社融”指標出現逆轉（見圖3），在總量流動性充足下，機構資產配置壓力越來越大。股市波動加大、IPO新規下打新高收益神話破滅、城投和房地產非標盛宴退潮，低風險高收益資產供給越來越少。

（二）融資需求收縮路徑：非標—表內信貸—信用債

在企業融資需求萎縮而資金供給又相對充足的情況下，毫無疑問會先收縮融資成本最高的品種，即在2015年初非標領域就開始收縮，而表內信貸收縮在當時尚不明顯。

從2015年下半年開始，融資需求的收縮從成本最高的非標向成本適中的表內信貸蔓延：新增信貸呈波動下降趨勢，尤其是其中最反映實體融資需求趨勢的企業中長期信貸收縮劇烈，7、8、10月單月均只有約1000億元。

在融資成本最低的領域，融資替代需求使得信用債供給暫時維持在高位甚至進一步提升，但隨著融資成本的內在平衡，這種替代效應會逐漸減弱；另一方面，2016年信用債到期量創新高，將緩解信用債凈供給壓力。總體上看，信用債局部放量不改總體信用供給疲弱格局，更可能是供需兩旺態勢。

（三）信用債供給結構包含收縮隱憂

2015年6月以來，伴隨信用債收益大幅下行，信用債凈供給持續上升，6—10月平均每月超過3100億元。剔除公司債，其余信用債凈供給平均每月2100億元左右，高于上半年但同比低于2014年同期。

從公司債結構看，主要是房地產債，大概率是用于或將會用于替換過去高成本的非標和貸款融資，并不會增加總體信用供給壓力。另有一些平臺類債，在政府債務置換背景下，無須擔憂供給放量。

從期限結構看，在非公司債凈供給中，短融占比大幅上升，七八月甚至達到近50%；而除公司債以外的中長期債券增長乏力，與中長期信貸表現一致，反映融資需求和后續供給增長潛力不足。

從行業結構看，傳統發債大戶綜合、建筑裝飾、交通運輸、公用事業、采掘等行業合計凈供給占比從2014年的75.4%、2015年上半年的68.9%大幅下降至2015年三季度的47.3%，供給收縮已成定局。

（四）理財存量到期再配置壓力主導旺盛需求

3個月理財產品預期年化收益率從2014年初的近6%下行至目前的4.5%以下，尤其是2015年下半年以來開始加速下行。

此前資產端收益率下行并未帶動理財收益率明顯下行的主要原因：（1）理財存量中尚有部分高收益資產作為支撐，可以彌補邊際上的收益成本倒掛；（2）理財投資存在普遍的期限錯配，資產久期長、負債久期短，導致負債滾動融資需求剛性，成本相應具有很強的粘性。

未來，理財在2013年和2014年配置的大量非標資產逐步到期，融資方（平臺、房地產、礦產）再融資需求下降，理財存量中的高收益資產將減少，資金再配置壓力突顯。

參考非標興起之前的利差水平，未來理財收益率仍有100bp以上的下行空間（見圖4），主導市場收益率重估。

（五）信用風險通常是信用利差的放大器而非觸發器

信用基本面惡化通常是以放大資金緊張和市場整體調整幅度的方式來拉大利差的，而在資金寬裕、市場整體調整壓力不大的情況下，單純信用基本面惡化很少使得信用利差大幅拉大。

歷史上，信用利差大幅拉大的時期大概有五次：2008年底至2009年初、2009年下半年、2011年全年、2012年下半年、2013年下半年。除第一次（當時信用市場剛剛起步，債券較少）外，其余四次無一例外地都伴隨著資金面收緊和市場大幅調整。與其說是信用基本面惡化導致信用利差拉大，不如說是這種惡化放大了市場的整體調整幅度。因為在其余時期，即便信用基本面有所惡化，但并未看到系統性信用利差拉大。最典型的是2014年初超日債違約后，在一片“打破剛兌”、“違約元年”的擔憂中，信用利差持續收窄了一年；在2015年初利差處于低位且私募債可能扎堆違約的擔憂下，信用利差在一片質疑聲中繼續屢創新低。

（六）“缺資產”主導趨勢，“防踩雷”主導波動和分化

2016年的利率環境、供需關系和流動性狀況仍然對于信用利差整體維持低位有利。但在信用利差歷史新低、信用尾部風險擔憂加劇的情況下，信用利差繼續收窄的空間很小。在信用事件爆發時，可能帶來信用利差階段性波動，但這種波動不會失控，更主要是尾部分化。

總體而言，實際資質較好品種估值仍相對安全，而實際資質較弱的品種（從AA-向部分AA甚至AA+延伸），一是違約風險大，二是估值波動大，獲取相對收益越來越難。信用利差最大的風險來源于經濟超預期企穩，即利率環境惡化，而信用基本面又未扭轉的節點。

“防踩雷”是最重要的投資主題

在信用利差極低且信用尾部風險加速暴露的市場環境下，2016年信用債主題性投資機會已經很難尋覓；而與此同時，“缺資產”的壓力又會使得選擇空間越來越小，優質品種整體利差也難以系統性拉大。做好“防踩雷”是2016年投資決勝的關鍵，守住安全底線，業績水到渠成。

下面將嘗試從多個維度篩查和甄別尾部風險。需要說明的是，預測違約是比預測經營財務狀況更困難得多的事情，本文的分析框架和篩選結果主要旨在為投資者提供分析思路和參考，而并非奢望能夠精確預測違約。

（一）行業風險排雷

本文根據行業經營及財務風險情況把行業大致劃分為五個信用風險梯隊，見表1。風險較高的行業主要集中在產能過剩行業以及下游一些集中度低、低評級占比多、景氣度一般的行業。風險相對較低的行業主要是下游逆周期性和景氣度尚可的行業，以及公用事業及交通運輸行業等。

（二）區域風險排雷（系統性風險和政府救助能力）

從近期云煤化、龍煤等信用事件的演變來看，政府協調甚至是直接的資金支持仍然是延緩區域系統性風險的重要屏障，是判斷區域系統性風險需要考慮的重要因素。此外，在過去對城投債的區域風險甄別中，市場普遍采用區域經濟發展狀況和地方政府綜合財務狀況的框架，筆者認為結合區域企業發債狀況，這一框架仍然可以用于對包括產業債在內的信用債進行區域風險狀況甄別。

筆者運用此框架進行評估得出：綜合實力最強的省份（直轄市）包括北京、上海、廣東、浙江、江蘇和山東等；綜合實力較強的有天津、河北、河南、湖北、四川和福建等；綜合實力一般的包括遼寧、陜西、安徽、湖南、江西、海南等；其余（未統計西藏自治區和港澳臺地區）綜合實力較弱。

（三）個券風險排雷

需要重點關注內部現金流不佳、外部支持又較弱、賬面流動性緊張以及負面事件纏身的發行人。

向壓縮流動性溢價、提升風險管理能力要收益

（一）信用利差整體難進一步壓縮

從圖5和圖6可以看出，高等級的信用利差已處于歷史最低水平，中低等級的信用利差水平也不高，整體信用利差很難再進一步壓縮。

（二）期限利差風險不大，但空間也有限

從圖7和圖8可以看出，無論是高等級的期限利差，還是中低等級的期限利差，都處于中低水平，風險不大，但空間也有限。

（三）評級利差中高等級空間不大，低等級受制尾部風險

從圖9和圖10來看，中高等級的評級利差處于歷史較低水平，壓縮空間不大；低等級的評級利差較高，反映尾部風險較大。

（四）向壓縮流動性溢價要收益

一方面，“缺資產”使得配置壓力大；另一方面，利差低位、信用尾部風險大限制了降級投資操作，期限利差空間有限又限制了拉久期策略，因此信用債投資獲取超額收益越來越難。

在流動性整體寬松環境下，加杠桿仍然是相對可行和較好的投資策略。同樣在流動性寬松條件下，向壓縮流動性溢價要收益是獲取超額收益的有效策略。一些資質較好但流動性較弱的品種，如金融機構二級資本工具、資產證券化產品（優勢在于分層設計轉移和分散風險）、實際資質較好的定向工具（PPN）和私募債券都有望獲得市場追捧，進而在提升估值的同時提升流動性。

（五）向提升風險識別和管理能力要收益

在尾部風險加大、個體信用事件頻發的環境下，信用利差分化加劇，潛在風險同時也可能蘊含著超額收益。

由于整體利差已處于低位，難以壓縮，因此提升個券風險識別和管理能力對于獲取超額收益的重要性越來越重要。同時，提升個券違約容忍度、強化組合管理能力，是未來信用債投資需要突破的重要課題。要通過尋找利差分化和信用事件中錯殺的行業、個券，反向思維，底線控制，運用組合管理手段獲取超額收益，承擔和管理市場不能承擔和管理的風險。

作者單位：國泰君安證券

責任編輯：羅邦敏 廖雯雯