供給側改革有望改善資產荒

摘要：近期“供給側改革”概念的提出給未來經濟新常態以想象空間。本文闡述了供給側改革的概念，對美英兩國供給側改革的措施及效果進行了簡要介紹，并結合我國國情對我國供給側改革的內容進行了預測。針對市場面臨的資產荒問題，本文認為供給側改革將擴容權益類資產空間，帶來資產增量，有望改善資產荒局面。

關鍵詞：供給側 改革 資產荒 供給學派

近期，習近平總書記在第十一次中央財經領導小組會議上強調：“在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革，著力提高供給體系質量和效率，增強經濟持續增長動力，推動我國社會生產力水平實現整體躍升。”李克強總理在主持召開“十三五”《規劃綱要》編制工作會議時再次強調，要在供給側和需求側兩端發力促進產業邁向中高端。“供給側改革”迅速成為熱門概念，甚至有機構提出“供給革命”的說法。在中國經濟持續下行、新舊增長動力變更銜接之際，供給側改革給了未來經濟新常態以充分的想象空間，也使我們在展望2016年之際可以從新的視角來探討政策走向和資產組織的前景。

供給側改革的理論來源

什么是供給側改革？目前官方尚未給出全面解讀，但從決策層口頭表述以及十八大以來陸續推出的一些政策來看，可以認為供給側改革的理論來源于“供給學派”。

供給學派是20世紀70年代在美國興起的一個經濟學流派，與盛行多年的凱恩斯主義強調需求不同，該學派強調經濟的供給方面，認為需求會自動適應供給的變化，市場能夠自動出清，且需求總是等于供給，不需要去刺激需求。

供給學派認為，經濟的增長取決于勞動力和資本等生產要素的供給和有效利用，因而其函數表達為：Y=F（A，K，L），其中Y代表總產出，K是資本，L是勞動力，A是全要素生產率。由于L存在瓶頸，K存在邊際遞減，因此供給學派認為經濟增長的關鍵在于通過技術進步、制度紅利、人力資本深化等提高A，也就是全要素生產率來促進經濟增長。

而技術進步和人力資本難以在短期內見效，通過制度紅利提高A便成為供給學派認為的最大可操作變量。在20世紀80年代，以美國里根政府、英國撒切爾政府為代表的西方國家，都是通過供給學派政策來促進經濟增長的典型代表，且都取得了相當不錯的效果。

美國、英國供給側改革簡要回顧

二戰后，西方國家秉承美國羅斯福新政開始的凱恩斯主義，國家深度介入經濟，以期熨平經濟周期并拉動經濟增長。凱恩斯主義在20世紀50至60年代取得了良好效果，造就了西方國家的黃金時代。但70年代后，美國及歐洲國家失業率飆升，經濟增長大幅減緩，繼續堅持凱恩斯主義的西方國家政府近乎束手無策。

里根政府成立后，迅速轉向供給學派尋求對策，對美國經濟實施了以減稅、放松管制、控制貨幣為特征的大規模改革，被稱為“里根經濟學”（見表1）。在經歷了初期大幅加息和減稅帶來的財政惡化沖擊后，美國經濟逐漸轉入良性增長，通脹得到控制，企業盈利與居民所得均顯著上升，經濟活力大增，產業結構實現重組升級，并最終在美蘇爭霸中以壓倒性優勢獲勝。

以美國、英國為代表的供給側改革有以下幾個突出共同點：一是大規模減稅；二是大幅削減社會福利；三是收緊貨幣政策；四是減少政府對經濟的管制和干預。

對比當下中國經濟的情形，與美英在實施改革前在某些方面有一定的相似之處，比如對總需求刺激的靈敏度降低、經濟增速放緩、財政支出較為沉重、市場競爭機制不足等。同時，也存在一些顯著區別，如中國經濟實際增速水平仍較高、目前不存在高通脹高失業問題，社會保障體系也正在完善中。

對中國供給側改革的預測

筆者認為，中國實施供給側改革并不是一時興起，也不會放松對總需求的調控，更不代表經濟政策的大轉向。供給側改革是此前“調結構、促轉型”目標的具體化，與總需求刺激政策并行不悖。

中國的供給側改革將從西方國家成功的實踐中汲取精髓，同時結合自身國情，走出自己特色的供給側改革之路。預計中國的供給側改革將呈現以下幾個特征。

（一）近期不會大規模減稅及削減社會福利

減稅的制約在于，在經濟下行階段，政府財政收入也承受相當大的壓力。2016年需要財政政策發揮更大的作用，如果減稅，將會帶來各級政府財力不足，難以落實穩增長的各項任務。同時，如果中央和地方政府過度擴大國債、地方債的發行規模，將對債券市場的容量構成沖擊，抬高債券市場利率，不利于降低社會融資成本。

未來進一步出臺結構性減稅措施還是有可能的，包括加快推進營改增、加大對小微企業的減稅力度、調整個稅起征點等，但減稅規模不會很大。社會福利方面，由于目前中國依然處在社會福利不斷完善發展的階段，未來對民生保障的投入會進一步加大，因此近期不會削弱社會福利。

（二）不會出現大規模私有化

英國撒切爾政府曾將國有企業進行了大規模私有化，隨后其他歐洲國家也紛紛仿效，私有化改革提升了企業效率，減輕了政府負擔，加強了市場競爭機制，最終取得了不錯的效果。

基于中國國情，預計未來企業層面的改革仍將以國企改革為重要推手，以改革國資監管、提升企業效率、推動國企整合為重點，穩步發展混合所有制，大規模國企私有化的情況不會發生。

（三）對貨幣政策的影響偏中性

美國、英國在轉向供給側改革時，都大幅收緊了貨幣政策，通過大幅加息來遏制通脹，但這一情況在中國顯然不會發生。當前中國面臨的是潛在通縮風險而非通脹，同時實體經濟融資渠道尚未完全暢通，融資成本依然偏高，貨幣政策事實上存在繼續放寬的需求。

繼續寬貨幣是經濟下行周期的客觀要求，這與側重刺激需求還是側重刺激供給并無必然聯系，因此預期供給側改革對貨幣政策的影響是偏中性的。

（四）轉型升級與提升市場效率將是重點

轉型升級一直是近年經濟工作的重點。在中國人口紅利結束，工業化、城市化進入后程，經濟更加依賴消費的階段，轉型升級的重要性更加凸顯。依托供給側改革，加快經濟結構的轉型升級，將會是中國版供給側改革的重點。而加大市場對資源配置的決定性作用，是實現經濟轉型升級的重要驅動力，預計簡政放權、加強競爭、放松對行業準入和價格管制將會是改革的重點。

（五）產能出清面臨困難

供給側改革的一個重要內容是市場自動出清，這一點尤其適合中國產能過剩的現狀。從過去一兩年的實踐經驗來看，未來去過剩產能的前景不容樂觀。

首先，去過剩產能意味著產能過剩行業的企業將面臨裁員，如果在部分上游行業領域啟動去產能，釋放的失業壓力短期內難以消化；其次，各級政府有意愿有動力維持債務的剛性兌付，盡管打破剛兌是趨勢，但從過去兩年出現的一系列債券違約事件來看，政府持續介入債務違約的情況不會很快改變；再次，市場出清意味著信貸違約規模的大幅上升，這對金融機構的資產質量安全構成重大挑戰，也威脅到不發生系統性區域性金融風險的底線。

由此可見，中國的產能出清需要一個過程，不會一蹴而就，更不會出現20世紀90年代國企大規模裁員下崗的情況。

供給側改革將帶來資產增量

（一）財稅體系改革將加劇傳統平臺類資產的稀缺性

理順我國財稅體系是一個醞釀多年的話題，有望借助供給側改革浮出水面。如果對中央、地方財稅體系作出調整，各級地方政府傳統平臺類資產的稀缺性或將加劇。

目前中國財稅體系的問題在于地方政府事權與財權不夠匹配，事權較大但財權不足，導致地方政府有較強的融資沖動。未來的改革方向很可能是地方將部分事權上交中央，地方政府融資的迫切性將會逐漸下降，自發自還地方債、城投債、平臺類融資的供給規模將出現削減，這也意味著上述類型的存量債務將日益稀缺，特別是收益相對較高的城投類資產。在資產配置荒可能長期持續的背景下，一旦出現財稅體系調整，傳統平臺類融資產品將更加受到市場追捧。

（二）發展多層次資本市場將大幅擴容權益類資產空間

過去幾年，資本市場創新帶來的融資配資業務直接推動了銀行、券商、基金資管業務的大發展，在經歷2015年股市震蕩后，機構風險偏好普遍提高，資本市場帶來的業務空間出現收縮。

但是，產業升級、消費升級、萬眾創新必然要求資本市場發揮更強大的資源配置和融資支持作用，發展多層次資本市場是未來相當長階段內供給側改革的重點之一，有望帶來可觀的業務空間。

目前我國資本市場本身仍存在很多需要解決的問題，如存在證券發行交易行政化、審批化；主板、創業板發展相對成熟，但新三板相對發展不足，導致仍有眾多中小企業難以從資本市場融資；企業轉板也不順暢。這些問題的存在顯然不利于支持新興產業及營造創業氛圍。

未來資本市場兩個領域的改革值得關注。一是注冊制的加速落地，將簡化上市審批流程，增加資本市場供給，雖然這有可能引發市場波動，但市場擴容意味著權益類資產供給的擴大以及配資和直投可選擇對象的增加；二是發展和完善新三板，甚至建立四板市場（如區域股權交易中心），這意味著有資格進行股份轉讓、定向融資和并購重組的主體規模擴大，這種變化既會帶來資本市場融資類業務的增量空間，也會加大金融機構對權益類產品的創新力度，各種新的產品模式將層出不窮。

（三）轉型升級帶來的資產增量空間值得看好

1.并購基金類融資增長空間巨大

供給側改革要求政府放松管制，提升市場效率，這必然帶來企業并購重組的活躍。

美國在里根新政后，曾出現過大規模并購重組潮，被稱為美國歷史上的第四次并購浪潮（1981—1989年），其中一個重要原因就是聯邦政府放松了對航空、銀行等傳統管制行業的準入障礙，因此這次并購浪潮主要集中在航空、金融、醫藥、石油等行業。值得注意的是，這次并購浪潮中，金融工具的創新帶來并購融資的極度活躍，90%的并購資金都是借入資金，同時，一些大公司為了避免被并購，也開始出售與主業無關的分支機構。

中國正在推進的國企改革中，重組整合與發展混合所有制，都會帶來巨大的并購融資空間，重組整合既包括境內企業間的大規模重組，也包括走出去類型的跨國并購；混合所有制則要求從戰略投資的角度引入社會資本，未來中國的并購潮，將涉及境內、境外市場，涵蓋不同所有制的全方位參與主體。因此，并購基金或并購類融資未來發展前景值得看好，銀行與券商資管、基金子公司、信托等行業的合作空間廣泛。

2.消費升級帶來新的資產組織空間

國務院近期下發《關于積極發揮新消費引領作用加快培育形成新供給新動力的指導意見》（國發〔2015〕66號，簡稱66號文），對消費升級給出了明確的指導意見。

66號文中指出的服務消費、信息消費、綠色消費、時尚消費、品質消費、農村消費等將成為消費升級的重點推進領域，相關產業、基礎設施和公共服務投資的融資需求勢必迅速成長，在人口結構變化，居民消費觀念轉變倒逼消費升級之際，上述領域給資產組織帶來了廣闊空間。

66號文中還提到要強化普惠金融服務，打造集消費、理財、融資、投資等業務于一體的金融服務平臺，支持發展消費信貸，這預示著國家層面將會更積極地推動互聯網金融平臺的發展，而大力發展消費信貸則可能帶動消費信貸資產證券化的大幅發展。

同時，消費的大發展有望進一步充實資產證券化的基礎資產類型，目前國內已經出現物業費、學費等資產證券化創新，未來健康、醫療、教育、養老等一系列涉及消費升級和人力資本深化的行業，可能會成為資產證券化基礎資產創新的重要平臺。

3.政府引導基金、平臺類基金融資將大有可為

轉型升級將從兩個方面加大政府平臺類基金的融資需求。一是在大眾創業、萬眾創新氛圍下，政府主導的創業類、科技類融資，如政府引導基金、產業基金等，包括其他類型的金融創新對高科技和新興行業的支持，將大有可為；二是在城投融資受限后，代替城投融資的各類政府平臺基金，其中符合調結構方向的傳統產業改造升級、企業技術改造、消費、文化、旅游等領域的基礎設施類融資有望放量，這部分融資會在一定程度上抵消財稅改革帶來的傳統平臺類資產供給的減少。

作者單位：招商銀行同業金融總部

責任編輯：鹿寧寧 劉穎