危機后國外信用評級行業監管改革情況及啟示

摘要：2008年全球金融危機以來，各國就加強信用評級監管問題達成了廣泛共識，監管規則和制度框架不斷完善。本文首先介紹了危機后國外信用評級行業監管制度建設概況，然后從評級結果的形成和評級結果的使用兩條主線分析了監管改革實踐的主要內容，最后總結了評級行業監管改革的主要經驗。

關鍵詞：信用評級 信息披露 評級依賴 國際規則

2008年全球金融危機以來，信用評級對于資本市場的重要性日益凸顯，成為重建金融秩序的重要環節。在制度建設層面，各國就加強信用評級監管問題達成了廣泛共識，監管規則和制度框架不斷完善。時至今日，各國的評級監管改革方案仍在具體落實過程中?？偟膩砜?，信用評級監管改革不失為一個宏大而重要的命題，既涉及市場自由與政府管理的平衡、監管與民意的博弈，也對市場參與者風險管理的實踐和交易習慣提出了新的挑戰，這也決定了監管改革之路漫漫而修遠，需要監管層和市場主體共同思考、探索、論證和推進。

危機后國外信用評級行業監管制度建設概況

危機后信用評級行業監管改革措施陸續出臺，其中既有國際監管組織提出的具有普適性的共識、原則、建議等，也包括各國和地區立足自身情況推出的信用評級行業監管規則。

（一）國際監管組織：推動國際信用評級行業標準的完善

國際監管組織在信用評級監管制度建設方面通力合作，積極推動國際信用評級行業標準的修改完善，制訂和實施減少外部評級依賴的措施，對各國推行評級行業監管改革具有指導意義。

1. 國際證監會組織（IOSCO）

IOSCO早在2003年就提出信用評級機構在業務活動中應遵循的四大原則，分別是評級質量和評級過程的公正、評級獨立性和利益沖突防范、評級透明度和信息披露的及時性、保密信息管理，以確保評級過程的公正性、保護投資者利益。2004年IOSCO出臺了《信用評級機構基本行為準則》，作為信用評級機構貫徹執行評級基本原則和制定自身基本行為準則的基礎原型。雖然鑒于IOSCO的性質和地位，其出臺的相關文件對各國來說并無強制約束力，但由于其普適性和靈活性，其提出的四大原則仍然對各國評級監管起到一定的引導作用，有利于推動各國監管當局建立一致的監管標準。危機后，隨著信用評級機構逐步被納入各國的監管范疇，IOSCO積極推動自律規則與各國監管制度的銜接，并分別于2008年和2015年對《信用評級機構基本行為準則》進行了修訂。

2.金融穩定理事會（FSB）

FSB則著眼于如何減少外部評級依賴，于2010年10月發布了《降低信用評級機構依賴性的高級原則》，提出降低信用評級機構依賴的具體方向：一是降低各類標準、法律法規、監管規則對信用評級機構的依賴；二是降低金融市場對信用評級機構的依賴；三是降低具體金融活動對信用評級機構的依賴。

3.巴塞爾銀行委員會（BCBS）

BCBS先后在2009年7月和2010年12月對銀行資本框架進行修訂，提高合格外部評級機構（ECAI）的資格標準和復雜證券化產品的風險權重，要求結構化證券產品必須由投資機構開展額外的盡職調查，防止信用級別下調引發的峭壁效應。

（二）美國：搭建以聯邦綜合性證券監管法律和聯邦法規為主體的評級行業監管制度

美國在安然事件后著手推動評級行業監管改革，金融危機進一步加速上述進程，結合自身國情搭建起以聯邦綜合性證券監管法律和聯邦法規為主體的評級行業監管制度。作為一個聯邦國家，美國法律制度分為聯邦法和州立法兩大體系。基于《2006年信用評級機構改革法案》已明確排除州立法對全國認可的統計評級機構（簡稱NRSRO）注冊工作的管轄權，美國建立了以聯邦法律層面《1934年證券交易法》和《1933年證券法》為主體、以聯邦法規層面評級機構統一報表體系制度和《1934年證券交易法》實施細則為配套的評級監管制度框架。從最新動態來看，美國證監會（SEC）制定的《信用評級機構改革規則》（以下簡稱監管規則）于2014年9月15日在《聯邦公報》上正式公布，新增三項NRSRO管理規則。此次頒布的監管規則基本滿足了《多德—弗蘭克法案》提出的內控管理體系建設、離職人員回顧審查程序制定、市場推廣與評級業務隔離、信息披露優化等方面14項監管規則的制定要求，一定程度上標志著美國在危機后對評級機構監管制度的搭建基本完成。

（三）歐盟：實現了評級機構泛歐層面的統一監管

歐盟作為區域一體化的政治經濟共同體，在危機后從無到有形成了獨具特色的評級監管制度框架。具體來看，歐盟現有的信用評級監管制度主要由歐盟層面的條例和指令、各成員國根據指令制定的相關國內法以及歐盟評級監管機構即歐盟證券與市場管理局（ESMA）制定的指引（guideline）這三類規則構成。通過上述制度，歐盟實現了評級機構泛歐層面的統一監管。

（四）新興市場國家：形成了由法律和監管規則組成的評級監管制度體系

新興市場國家信用評級行業大多起步于20世紀90年代。盡管不同國家評級行業監管立法體系的起點和構建過程各不相同，但殊途同歸，最終基本形成了由法律和監管規則組成的雙層評級監管制度體系。由于新興市場國家在立法過程中普遍借鑒了IOSCO的自律規則，其在評級監管制度設計方面普遍趨同。

危機后國外信用評級行業監管改革實踐的主要內容

經歷過危機的洗禮，各國和地區積極加強信用評級行業的監管，基于自身的法律框架、市場環境和評級行業發展階段，在吸取相關國際組織指導意見的基礎上量體裁衣，以評級結果的形成和評級結果的使用為兩條主線大力推動評級行業監管改革：在評級結果的形成方面，主要從注冊管理、利益沖突防范、提高信息披露透明度等方面入手；在評級結果使用方面，吸取金融危機的教訓，以減少外部評級依賴為導向來規范評級結果使用。

（一）實行評級機構注冊制度，規范準入管理

金融危機以來，國際監管機構和各國針對評級機構監管展開一系列改革，將評級機構納入金融監管范疇，改變此前評級機構游離于監管之外的狀況，而根據評級機構的重要性實施評級機構分類管理亦成為包括美國、歐洲、新興市場國家在內的一致選擇。

1.美國

在《信用評級機構改革法案》和《多德—弗蘭克法案》的合力之下，美國以評級結果是否用于監管目的為標準，將評級機構劃分為注冊機構和非注冊機構進行分類管理。就現行規定來看，美國《1934年證券交易法》明確了“信用評級”和“信用評級機構”的含義，并以此為基礎強化注冊評級機構（NRSROs）的直接管理，相應的監管制度設計、執法檢查也均圍繞注冊機構重點展開。在注冊評級機構準入環節，美國實行分業務領域的資質認可制度，即由評級機構申請注冊不同業務品種的執業資質。

2.歐盟

相比美國，歐盟的準入管理制度更為復雜，其實行的是由歐盟證券與市場管理局（ESMA）負責的評級機構注冊與認證制度，并針對境外評級機構所作評級結果配套實施背書制度。相比解決未在歐盟境內設立相關實體的評級機構準入問題的認證制度，背書制度意在解決境內注冊機構的關聯機構評級結果的跨法域使用問題。從其設計的出發點來看，上述準入制度同樣僅針對將其評級結果用于監管目的的評級機構進行資質認可。

3.新興市場國家

從新興市場國家來看，包括印度、馬來西亞等均實行評級機構注冊準入管理制度，南非則在實行注冊準入制度的同時參照歐盟引入背書制度。

（二）防范利益沖突，提高評級質量

為提高評級機構的獨立性，確保評級的公正客觀，國外監管當局主要從業務開展和人員管理兩個維度建立利益沖突防范機制。在業務開展方面，主要涉及評級業務的隔離、收入信息的公開、競爭行為的禁止、付費模式的改革和引入雙評級制度等方面。在人員管理方面，主要通過回避制度、離職人員回顧審查、分析師與評級機構輪換制防范利益沖突。

（三）加強信息披露，提高評級的透明度

危機后，國外監管當局進一步強化評級機構的信息披露要求，從披露內容和披露方式兩方面提高評級的透明度，也便于投資者更好地理解和使用評級結果。

從披露內容來看，信息披露要求主要集中在評級行動和評級歷史方面，評級機構需公開評級符號體系、評級流程、評級方法、主要假設、評級結果的局限性、利益沖突、第三方盡職調查服務的使用情況等信息。對于評級歷史，美歐要求公開披露采取評級行動的日期、評級對象信息、評級行動類型以及級別信息等。

從披露方式看，美國要求評級機構主動在其機構網站上公布評級歷史信息，歐盟則以監管當局建立的中央數據庫（central repository）作為平臺，由歐盟證券與市場管理局（ESMA）來統一公布各評級機構向其提交的相關信息。對于評級過程中獲取的非公開信息管理，美歐所采取的政策基本一致，即禁止不當傳播行為、利用非公開信息獲益的交易行為和提前散布評級結果等不當使用非公開信息的行為。

（四）夯實評級機構內部管理，促進規范運作

一是在內部程序制度方面，監管部門要求評級機構必須制定信用評級程序和方法，并建立起執行和遵守信用評級政策、程序和方法的內控管理體系，做好上述政策、程序和內控體系的維護、運作和記錄保存，從完善內部流程的角度出發確保評級程序和方法的嚴謹性和穩定性。

二是在內部監督職能方面，美歐要求評級機構通過組織機構設置和人員配備來加強內部合規性監督，實現該監督職能的主體主要是合規專員和董事會；還規定董事會或監管委員會須對評級政策和流程機制、利益沖突防范機制等制度的建立和執行進行監督。

三是在人員管理方面，美歐均要求評級機構所聘分析師應當具備與其崗位相匹配的職業素質。

（五）明確法律責任，強化執法檢查

金融危機前，各國的立法中很少涉及信用評級機構承擔法律責任問題。金融危機后，美國、歐盟、日本、澳大利亞、印度等國家均逐步強化評級機構的“專家”責任，制定了針對信用評級機構違反監管規定的處罰措施。同時，執法檢查是保障既有評級業務規范要求得到有效落實的重要環節。從美歐的做法來看，其一方面要求評級機構制作相應的內部記錄，作為執法檢查的基礎；另一方面借助非現場審查和現場檢查強化評級監管，落實相關規范要求，督促評級機構進行整改和提高，提高監管行為的透明度。

（六）減少外部評級依賴，推動合理使用評級結果

金融危機后，減少評級依賴成為國際評級行業監管改革的共識。在國際組織層面，以FSB、IOSCO為代表的國際組織出臺了一系列指導性文件，推動減少外部評級依賴的進程。FSB于2010年10月發布了《降低依賴外部評級機構評級的原則》，并于2012年設定了降低外部評級依賴的實施路線圖。此外，FSB建議各國當局采取綜合措施降低對外部評級的過度依賴，加強與市場參與者對話，鼓勵金融機構積極開發適合其業務和區域特征的內部評級方法。IOSCO在2014年6月發布《資產管理中減少外部評級依賴的良好實踐》的征求意見稿，從金融操作層面降低對信用評級機構的依賴；2015年5月再次發布《大型中介機構使用信用評級評估信用品質的替代方案》的征求意見稿，推進相關工作。在國家和地區層面，美國、歐洲等發達經濟體在危機后頒布的監管法案中，明確提出減少現有監管法規對于外部評級的依賴。

國外信用評級行業監管改革的主要經驗

截至目前，危機后評級機構相關監管改革方案仍處于不斷落地的階段。以美歐為代表的成熟債券市場在推行評級行業監管改革和構建評級監管制度中形成了以下經驗可供借鑒和參考。

（一）基于評級結果的形成和評級結果的使用兩條主線系統設計評級監管制度，構建多層次法律框架

危機后，信用評級結果被認為是誘發金融市場系統性風險的成因之一。在此共識下，各國在設計評級監管改革制度過程中以評級結果的形成和評級結果的使用為主線，通過規范評級機構準入——評級過程管理——評級結果使用等環節確保評級機構的獨立性，提高評級質量和透明度，推動評級結果的合理使用。從國外危機后的制度建設來看，評級監管制度框架基本體現為三個層面：頂層為基本法律，中間層為監管規則，底層為指引和指南等規范性文件。其中，頂層法律效力位階較高，其明確了基本監管原則與重點、界定檢查權力邊界以及評級機構內部業務規范；中間的監管規則根據法律的授權，從日常監管的角度出發，針對注冊審查、信息披露等須監管機構審查的事項，制定可操作性強的具體細則；底層的指引和指南對評級機構沒有強制約束力，但在監管工作中扮演著解釋和指導的角色。

（二）明確適當的監管尺度和方式

與其他金融中介服務機構（如會計師事務所、律師事務所）對既有事實給出鑒證性意見不同，信用評級是第三方對未來概率性事件的主觀預測且在相關監管規則中被普遍使用?；谏鲜鎏攸c，在構建評級監管框架時應明確適當的監管尺度，既有利于在監管資源有限的情形下做到有的放矢，同時也可以最大限度地發揮市場機制的作用，激發市場活力。對于二者如何平衡，美歐表現出一致的立場，既不對評級機構的評級方法作實質干預，也不對評級結果的準確性加以判斷，而是只對評級方法進行合規性審查。但為了確保有效約束，美歐著重采取信息披露的方式向各市場主體充分提供關于評級結果、評級表現、評級流程和評級方法等方面的信息，由市場主體自行獨立判斷和選擇，充分發揮市場監督的作用，強化聲譽機制的約束。

在市場準入環節，美歐也盡量降低規則層面的障礙，評級機構市場準入機制并沒有對整個評級市場設置準入門檻，而僅針對評級結果用于監管目的的評級機構實行資質管理，其他機構未經注冊也可從事評級業務，只是其評級結果不得被銀行等金融機構用于監管目的。當然，在減少評級依賴的背景下，“監管目的”的范疇和內涵處于動態變化過程中，具有較大的不確定性。

（三）實行評級機構統一監管，協調好機構管理與市場管理的關系

如前所述，評級監管的主要內容涉及機構管理和評級結果應用管理兩個方面。在金融監管主體多元的國家，其他金融監管機構往往通過引用外部評級結果來限制銀行、證券公司、保險公司以及基金的可投資范圍，由此形成了分市場管理評級結果的需要。因此，評級機構注冊管理和評級結果應用管理二者在監管主體層面如何統籌，成為評級行業監管中考慮的重要問題。目前，統籌評級機構管理和評級結果應用管理的普遍做法，是其他監管機構直接引用評級監管機構所注冊管理的評級機構所作的評級結果。這一模式有利于對評級結果質量的有效監控和統一規范，避免評級機構監管套利，有利于促進評級行業的競爭。

（四）探索付費模式改革以解決評級機構利益沖突

從信用評級起源地美國來看，其信用評級行業在20世紀70年代之前一直實行投資人付費模式。隨著信用評級機構市場聲譽逐步建立及監管規則對其認可后，發行人也開始愿意有償獲得評級以降低融資成本，因而在20世紀70年代以后，穆迪等國際評級機構逐漸開始轉向發行人付費。此后由于評級信息外部性等因素導致其生存困難，投資人付費模式一直僅作為發行人付費模式主導下的補充形式。金融危機后，發行人付費模式廣受市場質疑，各國監管當局和專家學者陸續提出了探索多元化付費模式來解決評級機構的利益沖突，投資人付費模式以其獨立性優勢和長期的行業實踐經驗受到重點關注。在監管部門的支持和市場認同下，其生存環境已經有所改善。美國三家中小型投資人付費模式評級機構先后獲得NRSRO認證資格，其中克羅爾評級公司（Kroll）已成為資產證券化評級業務領域的黑馬，在CMBS評級業務領域的市場份額超過了標普，僅次于穆迪和惠譽。

（五）充分發揮信息披露在為監管部門提供監管依據、促進公眾監督、提升內部規范化管理等方面的多重功效

在評級監管過程中，評級機構對外提供的信息既包括公開信息，如評級機構的組織架構、級別的決定方法和程序等，也包括僅向監管部門提供的非公開信息，如占凈收入比的排名為前20位的客戶列表、財務報表等信息。評級機構提供的信息是監管部門開展執法檢查、落實監管規則的重要依據，而公開信息既可以促進公眾監督，也是公眾評估特定評級機構評級質量的重要途徑。

（六）減少對外部評級的不當依賴是未來發展趨勢

從各國評級行業發展歷程來看，其發展模式可大致總結為兩種，即以美國為代表的市場自發生成模式和以印度等新興市場國家為典型的政府導入模式。在兩種模式下，外部評級都得到了監管規則的廣泛應用，由此形成了評級機構的準監管地位。然而，金融危機的教訓顯示，隨著金融市場的逐步發展成熟，監管層和市場操作層面長期以來對外部評級的單一、機械化應用，已逐步演化為對外部評級的過度依賴，容易形成峭壁效應，放大順周期性，引發系統性風險。對此，危機后各國和地區普遍修改相關立法，減少監管規則對外部評級結果的直接引用，同時鼓勵市場參與者建立內部信用風險評估機制。

（七）注重對國際規則的有效吸收，實現規則的對外接軌

整體來看，美國、歐盟評級機構監管規則是在IOSCO規則基礎上展開的，對其基本原則和行為準則均進行了較好的吸收，所以美歐監管規則呈現出較多的共性。監管規則的趨同可以為評級監管的跨境合作和本國評級機構走向國際市場創造較為便利的條件。因此，在監管制度設計中，應注重相關規則的對外接軌，便于本土機構拓展海外市場，提升評級機構的競爭力。

作者單位：中債資信評估有限責任公司

責任編輯：羅邦敏 廖雯雯