保障房融資導致財政風險的機制及應對

財政風險和住房保障是我國地方政府所面臨的巨大難題，并且這兩個難題之間的關聯性也越來越強。根據國家審計署公布的數據，截至2013年6月，用于保障房建設的債務已占到地方政府總債務的6.5%。在可預見的將來，保障房融資給地方政府帶來的債務負擔將進一步攀升，從而帶來更高的財政風險。因此，本文重點分析保障房融資導致財政風險的機制，并在此基礎上提出平衡保障房融資需要與財政風險的政策思路。

一、保障房融資與財政風險關系密切

對保障房融資與財政風險的關聯機制的研究在次貸危機之后大量出現，并與金融結構、金融創新等領域相交叉。一些研究集中于對家庭與獨立個人無力獲得住宅的具體原因的剖析、對住房金融市場金融創新工具的反思（Beck etc.，2008），另一些研究雖然堅持引進民間資金解決住房保障問題的總體思路，但是對于政府在其中的角色、證券化鏈條的信息透明度、住房市場風險的傳導給予了更細致的定位（Burnside etc.2011）。

保障房融資與財政風險之間的關聯也散見于對住房金融市場的研究中。這些研究又可分為兩類：一類是考慮金融市場結構與中央銀行政策對住房市場價格的影響（Glaeser etc.，2010），另一類是考慮住房市場周期與信貸周期的相互作用（Aspachs-Bracons etc.，2011）。這些研究盡管主要研究住房市場與金融市場之間的聯系，但是也包括了對政府在其中的角色以及風險向財政傳導途徑的分析。

總的來看，保障房融資與財政風險之間的關聯已經得到比較廣泛的認同，需要進一步明確的問題，是保障房融資導致財政風險膨脹的具體機制，以及控制財政風險膨脹的政策思路。

二、政府隱性擔保是導致財政風險膨脹的主要原因

政府對保障房融資的支持可分為直接的資金投入和間接的政府擔保，我們認為，政府隱性擔保是導致財政風險膨脹的主要原因，保障房融資過程中的金融創新則進一步加劇了財政風險的膨脹。

（一）政府擔保是保障房融資的重要組成部分

各國的保障房融資機制取決于金融機構和歷史路徑，在具體形式上差異巨大。但是，政府擔保在各國保障房融資機制中均具有重要地位。政府擔保可以減少住房市場的扭曲。住房保障和住房市場之間的聯系非常緊密，一方面，中低收入者的住房需求是住房市場需求的重要組成部分，住房保障的力度越強，住房市場需求減少的越多，尤其是相當數量的“剛性需求”屬于住房保障的范圍，而正是這些剛性需求構成維持住房市場繁榮的動力。另一方面，住房保障和住房市場的供給主體可能重合，以我國為例，開發商被要求同時提供商品房和保障房。因此，住房保障和住房市場之間存在較強的關聯，住房保障上的補貼將扭曲住房市場上的價格。

政府擔保可降低財政支出壓力。對于保障房而言，住房的需求方一般達不到金融服務所需的最低門檻，或是沒有能力全額償還貸款的本息，政府只能在住房融資過程中提供補貼，并對融資過程中的違約風險進行擔保。相對而言，補貼構成當期的財政支出，而政府擔保僅產生或有債務，在住房市場正常發展或繁榮期內，幾乎不會形成政府的實際支出。因此，在財政支出壓力較高時，政府擔保更為政府所偏好。

（二）政府擔保帶來龐大的政府債務

住房保障融資中的政府擔保可以分為明確的擔保和隱含的擔保，此二者均會形成龐大的政府債務。明確的擔保體現在政府對住房金融市場的直接支持中，如美國聯邦住宅管理局、美國聯邦農業部和退伍軍人事務部為特定人群中的中低收入者提供的貸款擔保。隱含的政府擔保主要是債權人對受政府支持企業的信心，雖然表面上不構成政府的支出義務，但是對政府債務的影響力度同樣很大。以美國為例，正是在政府必將承擔風險的信心之下，房地美和房利美的住房抵押貸款支持證券規模不斷膨脹，并最終由聯邦政府明確擔保義務，形成現實的債務負擔。對我國而言，各地的保障房融資往往通過保障住房投資有限公司進行，即使地方政府并未對這些保障房融資平臺進行明確擔保，債權人也會認為政府將在這些融資平臺發生危機時進行救助，從而形成隱含的政府擔保。審計署在審計地方債務時，對這部分擔保形成的隱含債務進行了審核，截至2013年6月，政府可能承擔一定救助責任的債務（即隱含的政府擔保）為2675.74億元，占保障房融資所形成的地方債務的24.4%。

（三）隱性擔保的規模難以有效控制

在政府為住房保障融資提供的擔保中，隱性擔保更難以有效控制，容易造成財政風險的過度膨脹。政府的顯性擔保有明顯的排他性，可以限制在特定的主體與業務上，易于監測并控制。但是，隱性擔保主要反映為融資過程中各個主體的信心與期望，政府既不可能主動降低公眾政府控制風險能力的信心，又不可能準確了解各個主體在融資過程的具體信心和預期，無法明確宣示在住房保障融資中未提供擔保。因此，政府隱性擔保并不具備排他性，難以阻止各個主體對政府信心的過度利用，并導致較大規模的或有債務。

我國的政府隱性擔保過度使用問題也逐漸浮現。首先，部分地方政府將政府隱性擔保的范圍擴展至保障房之外的財政支出項目。在地方政府財力嚴重不足的背景下，部分地方政府有強烈的動力通過保障房融資平臺為其他財政支出項目融資，將保障房融資作為一般性的財政資金來源，使得原本為保障房建設進行的擔保成為其他財政支出項目的融資擔保。其次，部分開發商將政府擔保的范圍擴展至商品房建設。我國地方政府將保障房與商品房捆綁建設，在我國嚴控房地產開發貸款的背景下，部分開發商有動力通過保障房融資渠道發行債券或進行貸款，從而使政府的擔保事實上覆蓋到商品房的建設融資。第三，保障房融資缺乏對擔保規模的制約機制。我國保障房的售價或租金顯著低于市場價格，并且這部分價差與保障房融資過程幾乎不發生關聯，被保障的人群并沒有來自融資過程的成本制約，只會認為政府有能力籌集資金進行保障房建設，并進一步提高住房保障標準與規模的預期。

（四）金融創新加劇財政風險的膨脹

部分金融創新有著較強的風險擴張作用。當保障房融資中融入大量的金融創新工具時，金融創新工具的供求雙方往往有著更大的信息差距，供給方和需求方對擔保范圍和規模的認識很可能并不一致，這就導致擔保的實際覆蓋范圍被擴大。金融創新的鏈條越長，風險的放大程度越大，這已經是美國次貸危機之后的普遍認識。對我國而言，值得注意的是私募方式的廣泛利用。由于私募方式的信息披露要求較低，所以風險控制主要由債券的購買者來實施。由于保障房融資有銀行或政府的擔保，降低了保障房貸款或債券的風險，債券購買者將對保障房融資渠道進行過度的資金供給，這將導致政府擔保規模的進一步膨脹。而且，由于私募過程的信息披露不充分，過度擔保的問題可能被積累下來，直到最終爆發。

三、保障房融資中的財政風險控制思路

正因為保障房融資中的政府隱性擔保是產生財政風險的主要因素，所以控制財政風險要以防止政府隱性擔保過度膨脹為前提。因此，我們針對政府隱性擔保提出以下財政風險控制思路：

（一）避免保障房融資平臺的過度利用

我國的保障房融資平臺不但要加強事前的審批和事后的審計，還要建立起財政與保障房融資平臺的防火墻，避免財政資金與保障房建設資金的無序流動。首先，保障房融資要進行完全市場化的運作，地方政府僅僅提供融資過程中的擔保，定價權、金融合約設計等內容要交由市場處理。其次，保障房融資平臺的目標有明確限制，防止保障房融資平臺介入應由財政資金建設的項目。第三，對保障房融資的擔保要明確而具體，避免形成保障房融資平臺用于保證其他支出項目融資的預期。

（二）規范開發商對保障房融資工具的使用

為避免開發商挪用保障房建設資金，政府需要規范開發商對保障房融資工具的利用，以使政府擔保的擴張處在可觀察并可控的狀態下。首先，將參與保障房融資作為開發商建設保障房的鼓勵措施，維持其參與保障房建設的動力。其次，為政府擔保定價，以價格杠桿調節開發商對政府擔保的利用。第三，對保障房融資過程進行充分的信息披露，避免保障房融資對商品房建設的過度支持。

（三）避免金融創新工具的過度利用

在保障房融資過程中，政府需要審慎使用金融創新工具，避免對保障房融資風險的放大。首先，保障房融資中的金融創新工具要指定金融監管部門，防止監管范圍的重疊或缺失。其次，防止保障房融資模式的同質化，要求地方政府因地制宜，根據各自的金融環境采用適合各自保障房建設特點的金融創新工具，實現各地保障房融資工具的差異化。

本文為北京高等學校青年英才計劃項目（Beijing Higher Education Young Elite Teacher Project）“保障房建設融資的國際經驗、模式創新與風險控制”（YETP1347）的階段性成果。

（作者單位：外交學院國際經濟學院）

責任編輯：康偉