對國開債二級市場價格差異原因的探討

摘要：今年以來，新老國開債的二級市場價格差異逐漸加大，本文介紹了市場人士對該現象的解釋，從高息票偏好、息票效應以及市場交易習慣三方面對市場分析邏輯進行了反思，并指出供求關系才是影響國開債市場價格的主要因素。

關鍵詞：國開債 收益率曲線 票面利率 息票效應

今年以來，新老國開債1的二級市場價格差異逐漸加大，部分非關鍵期限老國開債市場收益率較同期限國開債收益率曲線出現明顯偏高，且其與相鄰關鍵期限國開債收益率出現了倒掛。本文對近期國開債的二級市場價格進行了梳理，并試圖從實證角度對上述現象作出解釋。

市場價格情況簡述

2014年10月以來，部分非關鍵期限國開債收益率走勢同對應期限國開債曲線利率以及關鍵期限國開債收益率相比，呈現出先低后高的趨勢，并逐步從一個非關鍵期限品種擴散至多個非關鍵期限品種。2014年10月初，市場上最為活躍的9年期樣本券14國開05的收益率較國開債曲線最先出現了明顯的偏低情況，隨后偏離幅度逐步增大，與7年期國開債收益率形成倒掛，倒掛幅度最高時達6～8BP。進入2015年，2、4、6年期的樣本券14國開01、14國開02和14國開03的市場收益率較曲線均不同程度地出現了偏低，偏低程度3～5BP。

然而，最近以來，上述2、4、6、9年的非關鍵期限國開債收益率出現較大反轉，其較國開債曲線及相鄰關鍵期限國開債收益率由偏低變?yōu)槊黠@的偏高倒掛現象，甚至部分關鍵期限國開債之間的收益率也存在倒掛現象。如2015年2月10日，待償期為2.68年的14國開25市場平均收益率為3.73%，而待償期為2.91年的15國開01市場平均收益率為3.65%，兩券收益率倒掛8BP。截至3月初，各非關鍵期限樣本券收益率倒掛的平均幅度已達10BP左右。

市場分析邏輯

在日常盯市過程中，筆者曾多次就上述價格問題與市場成員進行溝通，從溝通結果來看，市場對于國開債老券價格動態(tài)的解釋主要有兩點，一是老券票面利率偏高，二是老券流動性變化導致其折溢價變化。

對于2014年底老券的收益率偏低，市場人士認為，2014年年初發(fā)行的國開債票息較高，而部分機構對于高票息債券存在購買偏好，因此大量購入相應債券，買盤的增多導致市場價格偏高。同時，高息票債券一般會存在一定的息票效應，使得其收益率低于對應期限的曲線收益率。此外，由于近年來國開行采取同一只債券“一次新發(fā)多次續(xù)發(fā)”的發(fā)行策略，因此在關鍵期限新券發(fā)行初期，老券會因既有發(fā)行規(guī)模較大，交易賬戶持有量大，擁有更好的流動性，形成流動性溢價。

對于近期老券收益率的走高，市場人士認為，進入2015年后，2014年發(fā)行的各關鍵期限債券由于期限縮短，不再滿足部分機構的期限配置要求，因此這些機構會將其持有的老券在二級市場上大量拋售，從而對這些老券的市場價格形成下行壓力。這些被拋售的債券大多進入投資賬戶，成為持有至到期類資產，在二級市場的流動性開始下滑。與此同時，市場上其他交易性機構會敏銳地捕捉到這一變化，并調整自己的持倉。它們也會賣出手中的老券，轉而在一、二級市場上購買已有相對較大發(fā)行規(guī)模的新券，以保證持有的債券能夠最快地在二級市場上變現。這兩類機構因素的疊加影響，使得老券在二級市場上流動性折價迅速增加，造成了近期收益率偏高的現象。

對市場分析邏輯的反思

（一）高票息債是否能夠獲得高收益

根據部分市場成員提供的意見，市場中某些機構對高票息債存在持有偏好，原因在于持有期間能夠獲得更高的持有期收益率。為了驗證這一理論，筆者虛擬了兩只僅票面利率不同其他要素相同的債券，并分別計算了持有一年的持有期收益率，如表1所示。

可以看到，在上述假定下，若不考慮攤銷因素，債券1在持有一年后獲得的票息收入為3元，而其購入成本為94.76元，因此持有期間收益率為3.17%（3/94.76）。類似地，債券2的持有期收益率為4%。債券2似乎確實能獲得更高的持有期收益率。

然而若考慮攤銷因素，債券2的優(yōu)勢則不復存在。其背后的邏輯在于，由于債券1是折價買入，因此折價部分要通過會計攤銷計入每年的收益中，從而增加債券1的會計收入，提高其持有期收益率。在實際利率為4%的情況下，債券1每年的會計攤銷如表2所示。

根據會計原則，債券1每年的實際收益包括兩部分，第一部分是票息收入，第二部分則是攤銷額。兩部分之和（即表2中利息收入）恰好使其持有期收益率等于4%，與平價買入債券2相同。因此，高票息債券在持有期間實際并不能獲得更高的票息收益率。

（二）息票效應影響幾何

息票效應是指在其他條件均相同的情況下，由于票面利率不同而使得不同債券之間到期收益率不同的現象。在債券期限結構正常的情況下，收益率曲線越陡峭，票面利率與收益率相差越遠，息票效應就越明顯。在逐日盯市過程中，筆者發(fā)現，近期價格出現異常的國開債均存在不同程度的高息票現象。根據息票效應理論，與其他同要素的債券相比，這些高息票債券的到期收益率應當偏低。為了計算不同時點下的息票效應，筆者分別模擬了國開債不同期限結構下的即期收益率曲線，并通過計算即期收益率對應的到期收益率與到期收益率曲線之差來量化息票效應。

筆者選取了非關鍵期限國開債市場收益率與曲線差異較大的三個時間點，即2014年10月24日、2015年1月15日和2月10日，并計算了不同票面利率、不同期限債券的息票效應，如表3至表5所示。

在表3至表5中，每一項數據表示在對應的票面利率和待償期下，模擬國開債的息票效應大小。可以看到，在上述三個時點，息票效應相對最明顯的時點是2014年10月24日，但收益率之差的絕對值也僅2～3BP。而在近期收益率曲線整體平坦情況下，息票效應則縮減至1BP左右。從近期的市場價格看，非關鍵期限國開債收益率和收益率曲線的差異約為10BP。因此，息票效應不是最近非關鍵期限國開債收益率走高的主要原因。

（三）對市場交易習慣的再認識

從上述分析中可以看到，高息票債券偏好理論缺乏會計理論支持。息票效應理論雖能部分解釋一些非關鍵期限國開債收益率偏低的情況，但無法解釋近期出現的收益率偏高倒掛。面對這些與傳統金融理論背離的市場狀況，筆者認為有必要從交易習慣入手，重新審視這些非關鍵期限國開債的市場價格。下面以二級市場流動性變化最為明顯的14國開03和14國開05為例，分析不同時期投資者結構的變化。

根據中央結算公司的統計數據，2014年10月以來，14國開03和14國開05兩只券的持倉結構出現了比較明顯的變化，交易戶的持倉出現了減少，而投資戶的持倉則相應增加?？紤]到在這段時間內這兩只老券的存量沒有變化，由此推斷，交易戶近期對這兩只債券進行了減倉操作，使得二級市場上供給增加，帶動兩只債券收益率上行。

為了進一步驗證上述猜想，筆者對持倉數據進行了進一步分析，結果顯示，以交易類賬戶為主的機構對14國開03進行了明顯的減持操作，部分類別機構減持比例達60%。與此同時，各類投資賬戶增持較為明顯。從增減持金額上看，交易類賬戶減持規(guī)模與投資類賬戶的增持規(guī)模大體相同。因此交易戶的減持帶來的二級市場供給增加應是導致目前這兩只債券收益率上行的重要原因之一。從14國開05的持倉變化中，也可以看到類似的變化特點。

為了驗證上述投資者結構變化來源于投資者偏好的真實變化而非交易戶的普遍減持，筆者進一步研究了近期市場最為活躍的各關鍵期限國開債樣本券的投資者結構，并重點關注了交易戶的持倉情況。

數據顯示，由于這些債券是市場上最為活躍的新發(fā)券，因此主要交易戶持有比例普遍在10%附近，而14國開30由于是1年期以下的短券，受到了貨幣基金的青睞，主要交易戶持倉比例更是高達24.87%。而若是觀察14國開03、14國開05等老券，則會發(fā)現，主要交易戶的持倉占比整體在5%到6%之間，低于新發(fā)券。因此，交易戶的減持并非基于對國開債的整體策略變化，而是基于對新老券的不同偏好。

對于上述持倉變化的原因，筆者推測，隨著新發(fā)券的不斷增多，其二級市場流動性不斷改善，交易類機構為了獲得在任何時候都能快速變現的債券，會有比較強烈的動機去拋售手中持有的老券，轉而購買新券。同時，在逐日盯市的過程中，筆者也發(fā)現，交易戶的拋售也帶有一定程度的“羊群效應”，即一個或幾個比較重要的交易戶拋售會帶動其他交易戶也拋售自己手中相同的債券，并逐漸完成一次持倉的新老交替。因此，當交易戶們不約而同地對老券進行拋售的時候，就會形成一個買方市場，從而使得這些老券的收益率明顯偏高。值得注意的是，在這個過程中，這些老券的二級市場流動性其實并不弱，甚至有時會好于部分新發(fā)券的流動性。因此，筆者認為這種所謂的流動性折價其實不是反應券種當時的流動性，而是對其未來流動性的一種預期。

從上述分析中可以看出，由于流動性差異的存在，同一期限的新老國開債收益率出現了明顯的區(qū)別：在資質等其他方面沒有明顯差異的情況下，老國開債收益率高于新國開債。因此，建議近期各類投資賬戶在進行配置操作時，可以適當規(guī)避新發(fā)債券，而配置相近待償期的老券，這樣既可以滿足賬戶久期的配置需求，同時又可以增加賬戶的投資收益率。當上述套利交易增多時，新老國開債的收益率差異也將漸漸收窄，從而帶動市場定價逐步回歸理性。

初步結論

綜合上述對市場價格和持倉結構的分析，筆者認為，目前影響非關鍵期限國開債市場價格的主要因素是供求關系，交易類賬戶近期對老券的大量拋售形成了較為明顯的供給壓力，從而帶動對應債券收益率的明顯上行。而息票效應和高息票偏好理論則解釋力度較弱或缺乏理論支撐，不能成為影響市場價格的主要因素。

注：

1.本文把2014年及以前年份發(fā)行的國開債稱為老國開債，把2015年新發(fā)行的稱為新國開債。

作者單位：中央結算公司債券信息部

責任編輯：孫惠玲 羅邦敏