貨幣政策松緊適度 債市難現趨勢性行情

特邀專家：

中國人民銀行研究局貨幣理論與政策研究處副處長 牛慕鴻

中國郵政儲蓄銀行金融市場部副總經理 步艷紅

北京農商銀行金融市場部投資室經理 周文煜

西部證券固定收益銷售交易部副總經理、投資總監 蔡揚

中央國債登記結算公司中債估值中心 馬圖南

主持人：中央國債登記結算公司《債券》雜志執行主編 宗軍

宗軍：一季度的宏觀經濟形勢讓人比較揪心，未來我國經濟總體上是L型，還是U型，甚或是W型呢？請各位嘉賓對二季度整體經濟形勢作一預測？另請談談國內和國際宏觀經濟的主要驅動力和可能的風險都有哪些？

牛慕鴻：2015年以來，經濟增速在合理區間內保持基本穩定，但經濟運行下行壓力較大。

從長期看，我國經濟正在進入一個增長動力切換和發展方式轉變的中高速增長階段，尋找到比較穩定的經濟增速“檔位”或者說新的經濟增長均衡點還需要時間。而在此過程中，經濟可能會出現起伏，也會有陣痛，經濟增速可能會表現為更寬幅度的波動。但這種波動只要保持在合理區間內，就是可以被接受的。這也符合當前宏觀調控的區間思維。

當前宏觀調控另一個重要原則是底線思維。我們曾做過測算，給定目前的經濟結構和各產業的勞動密集程度，第三產業增加值占GDP比重每提高1個百分點創造的就業崗位，可以抵消GDP減速約0.35個百分點所損失的就業崗位。經濟保增長的核心就是保就業。過去幾年中國這一比重一直保持著每年1～1.5個百分點的上升，所以如果每年GDP增速下滑0.35～0.4個百分點，是沒有超出經濟增長底線的。

從短期來看，未來幾個季度經濟有企穩復蘇的可能性，因為自去年下半年以來出臺了一系列可以穩增長的政策，包括一次全面降準、兩次降息、兩次定向降準，還包括房地產新政、社保基金入市、地方政府債務置換等。不過這一系列政策能否對未來兩三個季度的經濟企穩復蘇起到作用，還得看外部因素的影響，也就是說存在一些風險因素可能會對沖政策的實際效果。

第一個風險就是各國經濟分化的特點明顯，其溢出效應對中國的負面影響已經初步顯現。國際貨幣基金組織近期對各經濟體的預測值做了調整，世界經濟增速預測值由3.8%下調到3.5%，主要經濟體中只有對美國經濟增速的預測值是上調的，由3.1%上調到3.6%。美國進入一個比較順暢的緩慢復蘇過程，在全球基本是一枝獨秀，其他國家則沒能相應跟進，反而出現了很多困難，尤其是新興市場經濟體，包括中國在內，實際上是受美國復蘇負面影響的，例如，IMF對中國經濟增速預測值就由7.1%下調到6.8%。

第二個風險是美元升值。本輪美元升值將是一個比較長期的過程，而從歷史上看，美國過去的兩輪升值過程都對全球經濟造成了極大的破壞。第一輪是從1981年到1986年，當時美元指數達到歷史最高點164.72，隨之出現了拉美債務危機。第二輪升值是美國信息技術革命時期，從1995年開始，到2001年7月美元指數漲到121，這期間發生了始于東南亞的亞洲金融危機。美元新一輪升值將波及誰？我感覺中國很可能在這個過程中遭受風險壓力。今年以來，美元指數上升10%，人民幣實際有效匯率升值4%，所以如果人民幣兌美元匯率保持基本穩定，美元升值會對中國的出口造成一定的負面影響。我觀察到，一季度貨幣市場出現一定的波動，這很可能和本輪美元升值周期帶來的美元升值預期有關。

第三個風險就是通縮預期。目前，我國CPI的同比增速仍然為正，即使從環比來判斷，今年前3個月CPI環比增長率分別是0.26%、1.19%和-0.5%，平均數也為正。從這個意義上講，我國尚未進入通常意義上的通縮狀態。但是現在關注通縮風險不在于通縮本身，而是在于通縮預期，我覺得當前所謂有效需求不足，實際和這種預期有一定關系。所以應該注意防止這種過強的通縮預期的出現，避免通縮的自我實現。

步艷紅：我個人對宏觀經濟的總體判斷是比較悲觀的，我認為2015年經濟增速要達到7%比較困難，這一結論是基于對“三駕馬車”的分析。

首先看進出口。進出口在中國入世后的十幾年時間里，對GDP增長的拉動超過50%，但隨著人民幣持續升值預期的打破，勞動力等生產要素紅利消失，加之我國經濟結構調整的影響以及全球經濟萎縮，偏悲觀的內外部環境會使進出口對經濟增長的負貢獻保持很長的時期。與過去二十年相比，進出口這駕馬車的作用已經弱化。

其次看消費。消費是“三駕馬車”中最有希望成為今后拉動經濟增長的因素，但要發揮其巨大作用需要一個緩慢過程。目前我國正經歷經濟結構調整，供求存在不平衡，打破這種不平衡的過程將會十分緩慢，如服務業占比上升、城鄉及區域差異縮小，都需要隨產業轉移、結構調整及相關配套政策（如勞動力戶籍轉移的政策）去實現。

最后看投資。一直以來，投資是對我國GDP增長貢獻較大的因素，也是現在結構調整中需要主動調整的一塊。過去十幾年，投資以國有資本主導，效率相對較低，而本輪經濟結構調整要推動市場化進程、提高勞動生產率和投資效率，就要涉及市場出清問題。因此，投資不會像過去一樣對GDP貢獻那么大。

所以整體來說，我認為對未來GDP增長出現“U”型形態的可能性較大。從長期來看，如果結構調整到位，能夠釋放市場活力，出清市場上效率較低的因素和機構，那么經濟就可能進入一個良性發展循環。

對于宏觀形勢的主要驅動力。我認為一方面是政策利好，如地方融資平臺的融資模式改變，規范了地方的財政預算和融資來源，鼓勵通過PPP模式融資會激發私營部門參與公共設施和基礎設施建設，提高投資效率；另一方面，去年開始推出的國企改革也可能在結構調整過程中激發私營部門活力。總體看，推動結構改革和市場出清使得一些無效投資進一步市場化。

需要關注的風險主要有以下五方面：

一是市場出清過程中剛兌打破帶來的投資風險或系統性風險。

二是市場出清對預期的負面影響。如何引導好市場預期，不至于因個別或者區域性風險事件導致大面積的銀行惜貸、機構投資偏好收縮等，也需要政策上的智慧，把握好節奏和力度。

三是地方財政融資模式的改變。43號文出臺后，有兩種極端的情況，第一是地方政府在去年12月后進行大規模融資，為的是做大上報給財政部的“預算盤子”，從而把歷史債務放入一般性負債；第二是財政部目前掌握的預算數據，以及新推出的PPP項目，更多覆蓋了地方政府的存量項目，并沒有出現更多新增項目，這會使今年或未來一兩年的投資規模大打折扣，對經濟可能是一個利空。

四是“一帶一路”戰略以及亞投行的成立使得企業有機會走出去，輸出過剩產能，但可能存在執行上的困難，包括國家配套政策的制定、企業“走出去”經驗的積累，政策配套支持措施的落地及對沿線國家風險的識別等。

五是“營改增”問題。財政部推“營改增”目的是為實體經濟減稅，同時把地方稅收收入集中到中央，這個對不同的產業及行業可能產生不同影響，在中央和地方財政的操作過程中，也可能產生一定的不均衡或不協調。

周文煜：從外部環境看，全球經濟處于后金融危機周期中，仍面臨較大的結構性矛盾。但全球經濟失衡風險有所降低，表現為全球債務總量增長放緩，不過債務收入比依然過高。

從內部環境看，我國經濟自進入“三期疊加”調整階段以來，致力于結構調整和經濟轉型，但還要兼顧保持一定經濟增速，調整周期勢必拉長，新興增長動力尚處于積聚過程中。2014年，政府精準發力，積極推動改革，加強創新。今年處于政策落實期和執行期。從目前來看，執行效果有待提高。當然，政策的實施過程需要一定的周期，但還存在一些融資渠道受限和民營資本投入積極性不高的問題，這些問題的解決也需要時日。

在物價水平方面，CPI持續低位運行。盡管近期豬肉價格有所反彈，但整體消費需求依然不足，工業生產增長低迷也進一步壓制了制成品出廠價格，房地產市場在放松政策刺激下也僅是量升價平，因此通脹向上趨勢不成立。反之關注通縮預期，2015年政府工作報告中提出不失時機加快價格改革，推進農業水價改革，健全節能環保價格政策，因此，相信政府有足夠手段對沖通縮壓力。

從總體上看，我國經濟下行壓力較大，但是我們應該有信心， 在政策和改革的支撐下能實現7%的經濟增長目標。因為我國經濟體比較大，有自然的、潛在的增速，還有很多政策空間。從今年全年經濟來看，可能會是上半年下降、下半年企穩的過程；預計全年CPI在2%左右。

蔡揚：我認為，經濟周期和債務周期的角力是當前中國經濟的主要運行背景，也是2013年以來利率走勢的最終決定因素。

先看經濟周期。人口老齡化、傳統產業絕對過剩等因素給中國經濟帶來了長期的經濟增長放緩壓力，也提出了強烈的經濟結構轉型要求。人口老齡化導致對房地產等產業的需求持續減少，而我國經濟總體規模較為龐大和外部環境的不確定性，使得產能過剩問題也不能寄希望于海外需求回升得以解決。此外，我認為當前我國經濟面臨產能過剩問題的觀點較為片面，因為我國并沒有進入發達國家行列，一部分傳統行業產能的確過剩，但也有部分行業仍處于長期短缺的境地。這是我們需要進行經濟結構轉型且有進行經濟結構轉型空間的基本理論基礎。如果轉型成功，預計經濟增速仍能夠長期維持在一個相對中高速的水平。

再來看債務周期。債務周期的影響會使我國經濟結構轉型過程充滿艱辛和不確定性。由于我國債務余額積累過大，在化解債務問題上經常會陷入兩難境地，一方面如果不允許部分企業破產，出清過剩產能，那么融資剛性的問題就會一直存在，從而排擠小微企業和新興產業的融資需求，繼續處于融資難、融資貴的困境中；另一方面如果采取強力的市場出清手段，通過破產、違約等方式徹底肅清過剩產能，那么又會有經濟在短期內硬著陸的風險。因此，國家在制定和執行宏觀調控政策時，一定會遵循這么一個原則，即在經濟有逼近和突破底線的風險時，便會適當放松政策以穩定經濟；一旦經濟在底線上方平穩運行時，宏觀政策力度就會偏緊，以促進結構調整。需要注意的是，隨著經濟結構調整持續，經過每年就業市場的壓力測試，經濟增長的底線也會逐年下移。

為此，我們也可以預測中國未來數年的經濟表現。如果采取盡快出清市場的經濟政策，我國經濟增長勢頭可能會經歷一個V型反轉的過程。但由于擔心V型變為L型，政策托底效應會使我國經濟增長呈現逐步放緩的走勢，也會使經濟結構轉型進程更為漫長。最終能否平穩過渡到新的經濟增長模式，或者是否仍需要一個比較短期而強烈的市場出清環節，我們只能是邊走邊看。

宗軍：從今年一季度以來，個人感受到貨幣政策有幾個變化，一是透明度提高了，二是央行的態度發生了變化，三是貨幣政策正著力降低社會融資成本。下面請各位專家預測一下二季度央行將實施哪些貨幣政策？對貨幣政策工具將如何選擇和使用？

牛慕鴻：中國經濟逐漸步入新常態，對貨幣政策的認識也應適應新常態。以往基于歷史數據進行簡單回歸的線性分析思維模式可能有些不適合了。

未來貨幣政策究竟怎樣操作、如何選擇，有三大關鍵詞值得重點關注。

第一個關鍵詞是“松緊適度”。2014年基礎貨幣供給渠道發生了變化，外匯占款投放基礎貨幣出現階段性放緩，由外而內的趨勢非常明顯。中央銀行貨幣政策工具，包括公開市場操作、再貸款、再貼現和存款準備金率調整等，取代外匯占款成為基礎貨幣供給的主渠道。為增強主動提供基礎貨幣的能力，央行還使用了一些創新性工具，如SLO、SLF、MLF等。因此，分析當前形勢下的貨幣政策操作以及何謂松緊適度，需要了解基礎貨幣供給渠道的上述變化，更多關注多工具的使用。

與松緊適度相關的另一個關鍵詞叫“中性適度”。舉一個例子，央行貨幣政策操作或多或少會遵循泰勒規則，當然在不同國家不會完全一致。泰勒規則的核心要素之一就是實際利率水平。而當通貨膨脹保持低位運行時，在名義利率水平不變的情況下，市場的實際利率水平是上升的，這時央行就可能采取一定的對沖手段。比如前兩次的降息，就是為保證中性適度的貨幣金融環境作出的選擇。

因此，在松緊適度和中性適度的原則下，通過觀察外匯占款、CPI、市場利率、產出變化等宏微觀變量，可以對未來貨幣政策的變化作出一定程度的判斷。

第二個關鍵詞是“定向調控”。與新常態和經濟結構調整的大背景相適應，貨幣政策操作也把調結構放在了更為突出的位置。因此去年央行使用了比較多的定向調控措施，進行了兩次定向降準，向國開行發行了PSL，還在山東和廣東做了信貸資產質押再貸款的試點，今年將逐步推廣。未來一段時期在定向投放流動性方面可能還會有新的舉措。

第三個關鍵詞就是“寓改革于調控之中”。周小川行長曾講過人民銀行為什么要采取多目標制，是因為我們面臨很多任務，在中國經濟轉軌過程中，人民銀行還承擔著很多改革的任務。因此，當前形勢下，穩增長、調結構、促改革應該被有機地結合起來。相應的政策調整在2014年和2015年已經做了很多，比如說在降息的同時調整存款利率上限。

在未來，幾項重大改革可能也會與調控結合起來。這其中，第一項重要改革就是利率市場化改革。我認為利率市場化改革應該由兩個緯度構成：一是利率形成機制的市場化，最后一步是完全放開存款利率上限；二是央行利率調控機制的市場化，這需要央行建設以政策利率為核心的一整套利率調控體系。未來如果放開存款利率上限，很可能與第二個維度，即建立中央銀行的調控體系是聯系在一起的。

第二項是人民幣匯率形成機制的改革。央行從去年開始退出了常態化的外匯市場干預。未來，外匯領域的相關政策應該會與匯率形成機制改革相聯系，而改革的目標也是十分明確的，就是保持人民幣匯率在均衡水平上的基本穩定。

第三項改革是財政金融一體化改革。比如說近期提出的1萬億地方政府債務置換計劃，對于金融市場而言，發債頻率如何安排、發債進度如何安排、采用怎樣的發行方式、在哪里發、誰來買，都是影響金融市場穩定的因素。應以債務置換為契機，加快財稅領域的改革力度，通過金融市場的外部約束機制，形成透明可持續的地方政府融資機制。因此，在宏觀調控過程和財政金融政策實施過程中，預計將進一步加強財政政策和貨幣政策的協調性，實現財政和金融一體化的改革，以達到調控目的。

步艷紅：我認為二季度可能會是貨幣政策工具使用比較充分的一個季度。基于對外匯占款及CPI等重要指標的預判，我認為央行在二季度降息、降準的可能性會比下半年大一些。

補充一點對利率錨和前瞻指引的看法。在過去幾年利率市場化的推進過程中，我認為對銀行機構來講，FTP（內部資金轉移定價）的選擇并沒有體現出央行利率錨所指引的方向。很多銀行在FTP的過程中會選擇Shibor，但Shibor對市場融資利率的反應比較鈍化。金融機構今后100多萬億元的融資產品拿什么作為定價基準，7天回購利率等高活躍度的產品價格如何傳導到金融機構定價基準上，還有很長的路要走。另外，人民銀行近兩年推動利率衍生品市場的發展以及品種創新，但從市場活躍度以及機構用其作為未來定價依據和風險對沖工具來講，它的發展還遠遠不足。所以，市場的深化、機構的參與度以及定價基準的選擇等，都是利率市場化過程中需要關注的問題。

要引導未來中長期低利率的市場預期，前瞻指引需要做進一步的關注。否則我們就可能看到貨幣政策似乎在放水，但由于金融機構對于預期判斷的混亂甚至誤判，結果出現過渡放杠桿現象，或出現階段性流動性緊張等情況，同時也有可能會浪費或扭曲很多貨幣政策的效果。

周文煜：央行今年后續時間將采取相對偏寬松的貨幣政策。

首先，當前貨幣政策除了追求總量適度，更注重結構優化，通過定向工具對經濟結構進行調整，更好地體現差別化和針對性，而且其透明度也在不斷增強。比如，2014運用了定向降準、SLF、MLF、PSL等工具。SLF、MLF等工具的運用為銀行解決了流動性問題。但由于資金期限相對偏短，隨著銀行內部流動性管理的強化，不可能進行大規模錯配。因此，預計未來央行還可能會推出更長期限的定向流動性投放工具，比如3～5年的流動性調節工具等。

其次，貨幣政策會更加注重松緊適度。從今年前3個月的外貿、PMI、CPI等數據來看，整體經濟動能仍在下行。而貨幣增速繼續回落，人民幣實際有效匯率仍延續升值，通脹下行環境下實際利率偏高，這些都可能導致經濟無法被有效刺激和托底。在貨幣增速、匯率和實際利率三者中，引導實際利率下降來提振內需是更為重要且可操作的；疊加弱經濟、通縮風險有所加大，未來貨幣政策仍需適時適度“預調微調”。不排除若二季度經濟數據或信貸數據下滑，央行采用降準、降息等措施的可能性。

蔡揚：預計二季度央行的貨幣政策仍將是中性的。具體執行力度可能會因經濟基本面潛伏的風險因素較一季度有所增加而略微放松。要預測央行具體會使用哪些工具，以及使用幾次是比較困難的，我覺得更為重要的是預判反映貨幣政策力度的具體金融指標。我個人認為，二季度包括三、四季度，央行都會試圖維持廣義貨幣和社會融資增速相對平穩的走勢；二季度銀行體系流動性可能會較為穩定；3月份以來人民幣匯率貶值壓力有所緩解，也為央行在利率調控上預留了更多的空間。

此外，應關注財政政策和貨幣政策的配合。雖然財政收入增速放緩，但相較于貨幣政策而言，還是財政政策的發力空間更大一些。因為貨幣政策終究還是總量調控更為適宜，部分結構性政策的效果并不是非常理想，直接放松貨幣，容易助長剛性融資行為，拖延經濟結構調整速度。而在實施財政政策時，則相對能有選擇性地進行投資，避開“兩高一剩”等不適宜中國經濟發展要求的行業。央行在信貸政策上和利率市場化進程上可能會有所配合，一方面增加資金需求方參與直接融資的機會，降低它們對于銀行貸款的依賴性；另一方面引導和促進銀行對企業特別是小微企業加大信貸投放力度，雙管齊下緩解融資難、融資貴問題。

馬圖南：從目前釋放的信號來看，面對經濟下行壓力，政府將會推出一系列的政策來穩增長。預計資金利率將仍然保持低位，但央行若想進一步降低融資利率，還需要價量配合。未來數量工具還有進一步發揮的空間。近期逆回購的量均保持相對低位，增大逆回購數量可增強市場的寬松信號。此外，目前央行正在使用的SLF、MLF等工具也會進一步使用，且數量有可能會增加。

宗軍：請大家預測一下二季度資金面的松緊和銀行間市場的流動性情況。

步艷紅：我判斷二季度資金面較寬松，表現在價格上，即7天回購利率、各期限的Shibor都可能會出現明顯的下行態勢，那么帶動的無風險收益率可能出現下行。

周文煜：預計二季度債市總體流動性還會處于偏緊的狀態。首先，外匯占款呈趨勢性下降，人民幣匯率雙向波動，美元將繼續走強，跨境資金流出可能性增大。其次，隨著利率市場化的推進以及存款保險制度的推出，商業銀行競爭加劇，存款增速變緩，自身資金緊張，貨幣創造速度會放緩。最后，隨著股市持續上漲，IPO擴容以及新三板的推出，將會有更多資金流向股市。因此，總體上債市流動性有收斂趨緊的傾向。

市場化的基準利率體系正在重構，預計央行二季度將會著力引導中長端資金利率下行，降低實體經濟融資成本。但由于總量趨緊，如果央行進一步增加投放，預計二季度整體資金面會相對寬松。

蔡揚：二季度資金面會好于一季度。雖然從歷史上看，由于二季度財政存款快速增長和法定準備金需求增加，其資金面通常會比一季度自然收緊一些，但隨著新增外匯占款絕對規模的收窄，近年來資金面變化更多是央行主動調控的結果。而由于一、二季度經濟運行狀況仍可能不會有出人意料的亮點出現，預計央行仍會通過各種途徑適度投放流動性，以維持一個適度的貨幣環境，確保今年經濟增長沒有低于底線的風險。

觀察最近的貨幣市場運行情況，我們也能夠發現資金面好轉的跡象。3月下旬以來，貨幣市場利率下行速度有所加快，資金拆借難度也有所降低，央行逆回購利率也逐步下行。

馬圖南：面對經濟下行壓力，政府還是會以比較積極的政策來刺激經濟，穩定增長，所以我預期接下來資金面將會整體保持寬松。但債市流動性并不是高枕無憂，目前股市屢創新高，部分機構增加了權益類資產的配置，IPO和股市行情還將繼續周期性地對債市流動性產生影響。但綜合目前整體實體經濟的情況以及央行目前的操作方式來看，我預計二季度銀行間市場整體流動性還是會保持一個寬松的狀態。

宗軍：您對二季度債券市場的走勢是如何判斷的？

步艷紅：在流動性相對寬松的環境下，要判斷市場利率，一是看無風險收益率，二是看信用風險利差。進入二季度，中長期無風險收益率開始出現下行態勢，能不能觸發或者超過1月份的最低點，還有不確定性因素。再看信用風險。基于對無風險收益率趨勢的判斷，隨著“非標轉標準”的規模擴大、股權性融資需求的增多、債市以及資本市場的擴容，投資機構面臨的中長期投資選擇越來越多。在這種情況下，期限利差和信用風險利差可能會進一步擴大。

同時，我們還可以分析一下整個債市的供需基本面。從供給來說，首先最大的因素是地方債的供給規模較大，雖然政策已經放進一些新的機構投資者，如社保基金、一些境外的股權基金等，但仍不足以支撐供給量的迅速攀升。其次債務融資工具方面，隨著評級標準的放松以及準入門檻的降低，項目融資票據、永續債及PPN等新產品會增大供給量。

從需求來說，銀行等大型機構負債來源不確定性增大，存款增長乏力，對長期配置的資金支持不足；從資金成本來看，銀行儲蓄存款自營資金的成本呈上升態勢，理財資金成本也沒有明顯的大幅下行，所以資金成本不太支撐利率的大幅下行。在供給和需求產生矛盾的情況下，盡管無風險收益率可能下行，但是整體的各類資產收益率是否會明顯下行仍存在不確定性。

周文煜：對二季度利率下行幅度和速度不宜預期過高。流動性的邊際回暖為債市帶來了結構性機會，短期金融債和中長端非國開債有利差縮窄的空間，但沒有趨勢性的行情。當前的貨幣條件仍未明顯放松，債市牛市仍未走完。國內和海外股票指數均創新高，風險偏好提升，利率債性價比降低。中長端信用債將跟隨利率債調整，但信用利差將維持穩定。同時，央行主動引導貨幣市場利率下行，外匯市場的緊張程度放松，這都將對流動性產生明顯的正面影響，中高等級信用債依然是較優配置品種。

蔡揚：我覺得，二季度暫時不會出現趨勢性的行情，但有一定超調反彈的波段機會。具體來看，受地方政府債務置換所帶來的利率債供給增量影響，加之股票市場牛市和房地產市場好轉跡象帶來的其他各類融資需求，當前的債券利率仍然承受一定的上行壓力。但有幾個因素可能會限制債市的回調幅度。從直接因素看，正在好轉的資金面會使交易性的機構和賬戶重新面臨一定杠桿套利空間，增加其配債動力；從深層原因看，經濟結構調整完成之前的經濟增速好轉可能都是短暫的現象，不具備可持續性，由經濟好轉預期推動的股市上漲和樓市好轉，也是如此。

今年經濟向下壓力和債務剛性融資壓力都很強，相互作用會使債市利率水平呈現較為膠著的態勢，直至某一方面的因素突然發生變化，打破多空力量均衡，這時債市才會有趨勢性的投資機會或逃跑機會。

馬圖南：從市場表現來看，近期貨幣市場資金利率出現了明顯下行，自3月中旬以來，7天回購的加權平均利率已經從4.64%下降至2.88%。去年國開債收益率下行主要源于機構的主動加杠桿策略，而當今年國開債收益率下行至3.8%，但回購利率遲遲無法下行時，機構杠桿策略受阻，阻礙利率進一步下行，因此回購利率的顯著下降為利率的進一步下行打開了空間。

此外，我預期債券供給顯著增加大概率不會發生在上半年，所以二季度市場預期的影響大于實際供給的沖擊。與此同時，從近期的政策來看，政府對新增債務的態度還是明確的，一方面增加了社保基金的投資比例，另一方面也放開了對CD（大額可轉讓存單）投資的限制。盡管目前來看，新增投資額還難以覆蓋新增債務，但政府釋放的信號是積極的，有利于債券市場形成較為穩定的預期。綜合來看，我們認為二季度整體利率還是會出現一定程度的下行，但不排除利率受到短期消息的沖擊而出現寬幅震蕩的現象。

宗軍：對于不同類型投資機構而言，應采取怎樣的投資策略？投資機會有哪些（包括投資品種、期限等）？

步艷紅：一方面由于信用利差和信用風險溢價擴大，另一方面由于銀行的資金期限存在短期化趨勢，所以如銀行這樣的配置戶會傾向于配置較為短期的資產。

對交易戶而言，如果二季度進行短期波段操作，則需增強對央行貨幣政策數據的敏感性。配置戶可以選擇的持有到期資產有兩種，一是流動性溢價比較高的資產，二是信用風險溢價較高的產品和品種。

周文煜：在投資策略上，建議放慢配置節奏，靜待更好的時機和更好的點位。交易型投資者仍然可以把握外部融資條件改善的機會，包括城投債、新發城投債、IPO和定向增發主題，以及部分利差已經拉大而又將受益于降息利好的高負債行業。

從供給節奏上來看，3至5月份是供給季節性釋放期，疊加收益率和信用利差低位，以及利率債階段性調整壓力，目前信用利差面臨一定壓力。2014年債券市場10年期國開債收益率最高升到4.6%，但只持續了較短時間，之后回落到4.3%～4.4%。目前10年期國開債收益率再度接近前期高點，已經具有較好的保護空間，建議可以逐步介入，博弈收益率重新回落的交易性機會。

蔡揚：對于有條件的機構，如果投資機制靈活，信用風險管理能力較強，可以考慮將投資重心逐步轉移到高收益債券，通過挖掘“白天鵝”來獲取超越市場的收益。從技術上看，當前低評級債券或評級不受市場認可債券利率的下行幅度遠沒有中高等級債券利率下行幅度大，可能會是一塊價值洼地。從戰略上看，管理信用風險，有選擇地增強對民營企業、小微企業、新興產業企業和目前產能過剩行業中資質相對優秀企業的支持力度，可能是符合我國金融改革方向的。當然，隨著金融體系改革深入，剛兌現象不可持續，投資高收益債券不能建立在信仰之上，而應建立在充分調研和評估的基礎上。

此外，各類機構的交易性賬戶也可適度參與利率債波段交易，在這方面我的建議是“等待時機，反應要快”。因為與2014年不同，今年債市暫時未出現明顯趨勢，多空力量都很強，債券利率波動可能會較為頻繁，市場預期變化也可能很快。

馬圖南：目前國開債曲線7年期和10年期有比較明顯的倒掛現象，同時各期限新老國開債收益率也有比較明顯的差異。從與市場的交流結果來看，交易戶對7年期國開債有一定的規避情緒，這與去年收益率大幅下行，大家紛紛增加久期有關。但目前收益率曲線的倒掛形態其實為投資戶創造了更大的空間，建議可以增加7年期的持倉以獲得更高的到期收益率。

責任編輯：劉穎 孫惠玲 印穎 羅邦敏