帶贖回條款債券的合理估值收益率及博弈價值

摘要： 伴隨國內債券市場規模的擴大，帶贖回條款債券也越來越多。本文首先介紹了國內主要的兩類帶贖回條款債券——金融機構發行的資本補充工具和帶贖回條款的信用債發展現狀，然后針對信用債的贖回條款具有較強的市場博弈性質，分析了其合理的估值收益率，最后基于此探討了該類債券的博弈價值。

關鍵詞：信用債 贖回條款 最差收益率 到期收益率 博弈價值

帶贖回條款債券發展現狀

伴隨國內債券市場規模的擴大，債券條款設計也越來越多樣化、國際化，其中帶有贖回條款（call）的債券也越來越多。截至2015年2月10日，國內債券市場上帶有贖回條款的存量債券已經達到319只，余額共計1.71萬億元（見表1）1。這些債券主要分為以下兩類：

（一）金融機構發行的資本補充工具

為應對監管要求，金融機構發行的資本補充工具一般設計有贖回條款。這類債券在全部帶贖回條款債券中占有較大比重，截至2015年2月10日，已達到221只，共計1.55萬億元，只數和金額占比分別為69.3%和90.6%。其中尤以銀行（包括商業銀行和政策性銀行）次級債和混合資本債為主，這兩者達到162只，共計1.31萬億元。

銀行次級債和混合資本債帶有贖回條款，源于2006年實施的《商業銀行資本充足率管理辦法》（以下簡稱《辦法》）。《辦法》規定商業銀行混合資本工具可計入附屬資本的數量在到期前5年需每年累計折扣20%，因此發行人在安排期限時，通常都將債券設計成N+5的模式，并附第N年末贖回權，同時一般會約定如果發行人屆時選擇不贖回，則需大幅提升債券后5年利率的懲罰性條款。由此，這種債券一般可以直接視為是N年期限的債券。

證券公司次級債和保險公司次級定期債務的情況類似，也源于應對監管要求。《證券公司次級債管理規定》要求證券公司長期次級債原則上后3年分別按100%、70%、50%比例計入凈資本，因此大多設計成N+2的贖回安排，以及如果不贖回，后兩年則大幅提升利率水平的條款。實際上，這些債券基本均可以視作是N年期債券。

（二）帶贖回條款的信用債品種

帶贖回條款信用債的贖回條款帶有較強的市場博弈性質，會影響債券的實際價值。截至2月10日，帶贖回條款信用債有98只，余額共計1607.5億元，以中票為主（38只），其次是公司債（35只，包括中小企業私募債）、定向工具（15只）、企業債（6只）、資產支持證券（4只）。這些信用債的贖回條款設計是更為市場化的行為，帶有發行人和投資者博弈的性質，理論上會對債券的定價和估值帶來重要影響，更值得市場關注。下文對贖回風險和博弈價值的討論也主要是針對此類債券。

最差收益率：帶贖回條款債券的合理估值收益率

可贖回條款是發行人的看漲期權。對于臨近贖回期的這類債券，當債券折價交易時，意味著債券的票息低于到期收益率（市場利率），這時發行人不會贖回債券，應以到期收益率估值；而當債券溢價交易時，意味著債券的票息高于到期收益率（市場利率），此時理性的發行人會選擇贖回債券再融資，以節約未來的利息支出，因此債券應以按照贖回期限和現金流計算的贖回收益率來估值，這個收益率將低于到期收益率水平（見圖1）。也就是說，帶贖回條款債券在臨近到期時的合理估值收益率，總是等于到期收益率和贖回收益率中較低的那個，這個收益率也被稱為最差收益率（YTW）。投資者在對帶贖回條款信用債進行估值和作投資決策時，要特別注意這個問題，以避免發生不必要的損失。

數據來源：Wind資訊，國泰君安證券研究

如果市場是有效的，發行人是理性的，那么這類債券在臨近贖回期的凈價不應該高于面值，即不應該有低于票面利率的到期收益率出現。如果臨近贖回期，債券的凈價超過面值，到期收益率低于票面利率，意味著發行人將按面值贖回債券，投資者此前的溢價買入會招致損失，因此理性的投資者不會買入該債券。在供需關系作用下，債券的凈價最終會回到100元。

帶贖回條款債券的博弈價值

在實際中，發行人再融資可能存在暫時困難，或者考慮到其他因素（比如維護市場形象），即使當前市場收益率低于票面利率，也放棄行使贖回權。投資者博弈發行人的這種棄權行為，也可能將臨近贖回期的債券凈價推高至面值以上。在假設理想市場情況下，這類債券在贖回期的凈價不超過100元，但是如果當前市場利率低于票面利率，而發行人確實又因為上述原因而放棄行使贖回權，則一般來講，債券凈價應該上漲，收益率從當前票面利率水平向市場利率水平靠攏，從而債券持有人能夠獲得收益。投資人博弈這種回報的行為，可能會使得債券在贖回時點前的實際凈價高于面值。發行人放棄贖回的可能性越大，凈價高出面值的幅度也會越大，從而收益率越接近當前市場收益率。

不過在另外一些情況下，發行人放棄行使贖回權也可能釋放一些負面信號，比如發行人有資金周轉及再融資困難等，從而影響債券后續凈價表現。這也是博弈中需要考慮的一個因素。面臨贖回收益，如果發行人完全是主動放棄，則構成債券利好因素，但如果是因為缺乏流動性而被動放棄，則對市場來講未見得是利好信號，可能會影響投資者對債券資質的判斷，從而影響后續凈價表現。

因此，判斷發行人贖回債券的可能性，以及可能放棄贖回的原因，成為博弈這類債券投資價值或規避投資風險的關鍵，這些因素可能包括但不限于發行人賬面流動性狀況、再融資的難度、維護市場形象的訴求大小、利息支出壓力、發行人實際信用資質等。發行人賬面流動性越弱、再融資難度越大、維護市場形象的訴求越強，則放棄贖回溢價債券的可能性越大，而利息支出壓力越大、節省融資成本的訴訟越強，則選擇贖回的可能性越大。發行人實際信用資質也會發揮影響，高等級發行人放棄贖回更可能被認為是主動放棄，而低評級發行人在有利條件下放棄贖回權更可能被視為被動放棄，可能利空信用資質判斷。

注：

1.已剔除其中贖回權已經全部過期的品種，也不包括有條件贖回的轉債品種。

作者單位：國泰君安證券研究所債券研究組

責任編輯：羅邦敏 孫惠玲