部分在港上市房地產公司商業模式分析

摘要：本文選取在香港主板上市的萬科企業股份有限公司、中國海外發展有限公司、碧桂園控股有限公司、SOHO中國有限公司四家主要業務在內地的房地產公司（內房股）和信和集團、領匯房地產信托基金兩家主要業務在香港本地的房地產公司作為分析對象，根據上述六家公司的年度報告，對其商業模式進行梳理，分析了企業的成長性、盈利能力、抗風險能力。并通過對比，試圖發現內地與香港房地產企業的運作特點，為其他房地產企業提供參考。

關鍵詞：在港上市房地產公司 商業模式 財務分析

中圖分類號：F271 文獻標識碼：A 文章編號：1674-198X（2015）7（c）-0000-00

內地房地產企業由2000年的27300家增加到2013年的89800家，銷售規模從3200億元上漲到86000億元，占GDP的比重由3.2%上升到14.3%①，成為名副其實的國民經濟支柱產業。一批標桿企業在經營中逐步確立了適合自身特點的商業模式，實現快速發展。同時期，香港房地產市場盡管受短暫的移民潮、SRAS風暴、自由行開放以及國際金融危機等事件影響，波動較大，但由于香港房地產企業商業模式明確、盈利能力較強，依然受資本市場追捧。在香港IPO是內地房地產企業融資和走向國際化的重要選擇。

1香港上市房地產公司

按照恒生指數行業分類標準，截至2014年9月，在香港主板上市的地產建筑業板塊公司共有251家。公司數量占香港主板全部1521家上市公司的16.5%，排名第二；公司市值32274億港元占主板總市值242481億港元②的13.3%，僅次于金融業板塊市值占比。地產建筑業板塊是香港證券市場的重要組成部分，深受市場和投資者關注。

截至2013年12月底，香港上市公司中地產建筑業板塊的平均市盈率為6.2，低于主板上市公司11.2倍②的平均市盈率，像新鴻基地產、長江實業、九龍倉集團等香港排名前五、業績較穩定的地產商市盈率均在10倍以下，而國內A股房地產板塊135家上市公司的平均市盈率為12.7③，其中招商地產、中糧地產、世貿股份等行業龍頭公司市盈率都在10倍以上。2013年度香港地產建筑業板塊上市公司的平均每股收益為0.92港元④， A股上市房地產企業的平均每股收益為0.37⑤元人民幣。香港上市房地產公司市盈率低，盈利能力較強。

3.上市房地產公司商業模式及其財務分析

按照業內的一般理解，基本把房地產行業的商業模式看作企業價值創造的邏輯與方法[1]。因此，分析商業模式可以從識別價值鏈的構成入手，結合其掌握的資源，確定企業在價值鏈中最有可能獲取利潤的環節。利潤來源可以是企業具有競爭力的單項環節、多項環節也可以是對各項環節的整合。房地產業務的價值鏈環節包括：土地獲取（投資環境、機會研究）→前期開發（項目可研、規劃設計）→施工建設→房屋銷售→物業管理[3]。

根據房地產商業模式框架分析[4]，房地產企業商業模式可分解為企業的價值主張、價值實現和價值獲取。其中價值主張包括價值鏈中的業務、產品、客戶和城市、區位等戰略定位；價值實現包括土地獲取、開發方式和融資安排等經營要素；價值獲取包括土地開發、房產出售、物業出租和投資物業資產升值等盈利方式。運用這一理論，對所選取企業的商業模式做進行梳理、對比、分析（結論見表3-1）。并從成長性、盈利能力、經營效率、抗風險能力和經營現金流方面入手，對比分析6家企業的財務狀況（結論見表3-2、表3-3）。

備注：1.本文所提及房地產企業平均綜合融資成本為企業當期利息費用支出與各種融資手段所取得計息負債之比值。2.領匯因其商業模式特性不產生存貨，故無該項周轉率指標。3.增長率指標為復合增長率，其他指標為算數平均值。

從上述分析中可以看出：

（1）內房股成長速度較快、周轉率較高。隨著中國房地產業務的快速發展，2007-2013年間，萬科、碧桂園和中海三家企業的營業收入在保持了20%以上的年均增速，總資產增速達到30%，SOHO中國的總資產增速也在20%以上。在此期間，快產快銷成為企業戰略選擇，各企業的總資產周轉率、存貨周轉率為0.3左右，碧桂園則以0.5-0.6的存貨周轉率在千億銷售級別的企業中排名第一。

（2）香港本地房地產企業抗風險能力較強。2013年，信和和領匯的資產負債率分別為21%和15%，綜合融資成本分別為2.4%和2.8%，信和的流動比率接近3，幾項指標明顯好于其他四家內房股。表明香港本地企業沒有償付壓力、抗風險能力較強。

（3）住宅開發類企業普遍在高杠桿模式下運營。萬科、中海和碧桂園由于住宅開發業務快速擴張，不斷推高了企業的財務杠桿，其中萬科和碧桂園負債率都已升至78%，中海也達到63%。2013年，三家企業的借貸資金總額分別為915億元、727億元和572億元。

（4）經營商業物業企業的盈利能力較強。 SOHO中國在內地專注商業物業銷售的，其毛利率為52%。領匯在香港經營社區商場，其毛利率高達67%；經營中心區商場和寫字樓的信和企業，其物業出租業務的毛利率超過80%。可見成功商業物業經營具有較強的盈利性。

（5）持有商業物業可帶來穩定現金流。由于需要大量資金支付土地出讓金和工程款，房地產住宅開發企業經營現金流緊張， SOHO中國經營現金流也隨著銷售項目的增減而起伏。而持有商業物業的信和、領匯在全部年份都取得了正現金流，領匯則每年保持了穩定的增長。

4結語

進一步分析，可以得出以下四點結論。

（1）內地房地產市場發展逐步走向成熟，企業在追求發展速度的同時也要注重風險防控

2002-2009年期間商品住宅銷售面積和銷售額年均增速分別為20%和34%，而2009-2013年間此兩項指標已下降至8%和15%，產品越來越細分，去庫存已成為企業年度經營的主要目標，行業利潤率逐年下降。這表明內地住宅市場的銷售增長速度已經開始回落，競爭已進入新階段，國內房地產市場正逐步走向成熟。在新的環境與競爭形勢下，香港成熟房地產企業的商業模式、風險防控意識值得內地房地產企業學習和借鑒。

（2）房地產企業商業模式隨市場變化動態調整

近十年來國家針對房地產市場出臺了各項土地、信貸和稅收等宏觀調控政策，從業企業風險集聚。優秀的房企應對市場變化已開始調整自己的商業模式，在價值主張的產品定位上，萬科、中海已分別在2012年前后宣布由住宅物業向商業物業拓展，逐步增加投資物業比重；在價值獲取上SOHO中國已在2013年初明確提出其商業物業將由開發-銷售逐步轉為開發-持有，企業不再單純依靠銷售收入，而尋求收取穩定的租金。

（3）融資及資金管理成為房地產的主要競爭力之一

房地產企業因企業背景、商業模式、盈利能力、評級等級和信用記錄等方面的差異，導致融資成本迥異。如萬科、中海、信和等優秀企業的借貸利率在3%-4%左右，而中小房企的借貸利率則高達15%-20%。高融資成本不僅侵蝕企業利潤，而且還影響企業的決策。此外，大型房地產企業近千億元現金的收支與管理，不僅影響企業的財務費用，還考驗企業的資金管理和運作能力，最終影響企業的盈利能力。因此，融資成本、運營資金管理成為房地產企業的主要競爭力之一。

（4）香港資本市場青睞房地產業務，但有其價值取向

香港房地產市場經過30年的發展，港股投資者對房地產上市公司及其業務理解深刻。普遍認為：香港房地產具有流動性好、變現能力強特點；上市房地產企業具經營現金流充裕、盈利能力強、派息比率高、信息披露嚴謹規范等特點。內地房企若赴香港IPO必須深入了解資本市場及香港房地產經營特點，選擇資本市場認可的商業模式，提升盈利能力，及時派息，方可與國際資本市場接軌并持續融資。

數據來源：

①國家統計局網站，www.stats.gov.cn

②香港交易所網站，www.hkex.com.hk

③中證指數有限公司，www.csindex.com.cn

④阿斯達克財經網，www.aastocks.com

⑤《2014中國房地產上市公司TOP10研究報告》

⑥數據來源于各上市公司各年財務報告

參考文獻：

[1]劉旦. 我國房地產企業商業模式研究[J].環渤海經濟瞭望，2013（2）.

[2]原磊.國外商業模式理論研究評介[J].外國經濟與管理，2007.10.

[3]何貞煌. 基于價值鏈理論的房地產企業競爭優勢探析[J].

商界論壇，2014，（15）

[4]呂奕成，王昶.中國房地產商業模式研究[J].房地產開發，2012.4.

[5]顏愛民 王雪 程園園. 基于價值鏈的房地產開發企業盈利模式分析[J].

市場建設，2012.3.

[6]程婭. 大型房地產企業盈利模式及評價體系研究[D].湖北大學，2012.

[7]匡國建. 香港房地產投資信托基金的運作模式及啟示[J].

南方金融，2009，（7）.

[8] 楊淑芳. 房地產企業資金管理現狀及改善策略[J].

現代經濟信息，2014.6.

[9]馮倫. 房地產公司的商業模式[J].中國工商雜志，2012，（10）.