環保類上市公司資本結構與企業績效關系實證分析

摘 要：本文以滬深交易所33家環保行業上市公司為研究樣本，通過建立多元回歸模型對樣本上市公司資融結構與企業績效的關系進行了實證分析。分析結果顯示：第一大股東持股比例與業企業業績正相關關系顯著，資產負債率與企業業績不存在線性關系。

關鍵詞：環保行業；資本結構；企業業績；實證分析

一、引言

近期，在霧霾的籠罩下，人們對環境保護問題的關注度再次提升，政府部門也高度重視生態文明建設，將其作為“五位一體”總布局中的重要環節。據統計，全社會環保投入在“十二五”期間，預計將超過5萬億元。環保產業作為新興產業，伴隨著我國的環保事業快速發展起來并受到國家的特別關注。但受到起步較晚和技術相對落后等相關因素的制約，中國的環保類企業總體規模不大，環保產業的發展水平有待提高。

資本結構是企業一定時期籌資組合的結果，反映了企業債務與股權的比例關系。它能影響企業的融資成本、治理結構、經營行為以及企業的整體經營績效。因此，為促進環保產業發展，提升國內環保類企業的經營績效，對環保類上市公司資本結構的研究是必要的。

二、文獻綜述

資本結構理論，是以企業價值最大化為目標，研究資本結構變化及與公司績效關系的理論。西方國家對資本結構理論的研究較為成熟，最早始于MM理論。但是MM理論是在嚴格的假設條件下才成立的，無法解釋現實中資本結構的選擇行為。后來出現的代理理論、啄序理論等新資本結構理論都是基于非對稱信息條件下進行研究的，從公司治理效應角度進行分析。中國國內學者關于資本結構理論的研究相較于西方國家起步晚，其研究方法主要為在借鑒西方資本結構理論研究成果的基礎上，結合中國宏觀環境等因素對上市公司進行實證研究。

劉志彪（2003）將資本結構與產業組織理論相結合，研究發現公司資本結構與其產品競爭度之間存在顯著正相關關系，與其經營績效之間存在顯著的負相關關系。王鳳（2007）研究發現旅游類上市公司的績效與公司的資本化率之間呈顯著的正相關關系。李庚寅、陽玲（2010）以 38家中小企業板上市公司為例，分別對這些企業的總樣本、上市前和上市后的樣本數據進行實證分析，均得出資產負債率與企業盈利能力之間存在著正相關關系的結論。

龍瑩、張世銀（2005）通過以28家電力上市公司為研究樣本，用總資產收益率與凈資產收益率為被解釋變量來研究樣本企業的資本結構與績效間的相互關系，得出了兩者在達到臨界點以前，是正相關關系；超過臨界點，是負相關關系，兩者在圖形上呈倒“U”型的結論。宋力、張兵兵（2010）通過遼寧省國有控股公司的實踐，對資本結構對公司績效的影響進行了分析，其研究結果表明，當 0<資產負債率 <40%時，資本結構與公司績效表現為正相關關系；當資產負債率>40%時，資本結構與公司績效表現為負相關關系。

綜上所述，由于在研究過程中所選研究樣本、研究方法和績效衡量指標均有所差異，資本結構與公司績效之間的關系目前為止還沒有定論，但是大量的研究結果表明，公司資本結構與績效之間呈負相關關系明顯多于其他研究結果。

研究環保上市公司的資本結構，不僅能夠提高企業的經濟效益，而且能夠促進我國循環經濟的發展。雖然近年來各國對資本結構的研究逐漸深入，而且取得了一定的研究成果，但是中國對于環保這一新興的朝陽行業的研究較少，還正處于起步階段。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源。本文以同花順數據庫、巨潮資訊、證券之星等專業財經網站板塊劃分為依據，從116家環保概念股中選取主營業務屬于狹義環保產業的企業，剔除ST和PT公司以及財務數據不完整的上市公司，最終選定33家環保產業上市公司2008年至2013年的年報數據作為樣本。數據來源于同花順軟件。本文采用Eviews7.0做面板數據統計分析。

（二）研究假設。企業資金來源于股權融資和負債融資，其權益資本和債務資本的比例關系構成企業資本結構。最佳資本結構便是使資本成本最小的資本結構，也是使股東財富或企業價值最大的資本結構。

從資本成本的角度來看：資本結構可通過控制資本成本影響公司績效，也就是權益資本和債務資本的比例將影響公司總資本成本，從而影響股東權益報酬率。資本成本越高，則公司盈利水平越低。不同的融資方式有各自相應的成本，理論上權益資本成本高于債務資本成本。企業在籌資中適當舉債，發揮財務杠桿效應，可以有效的降低全部資本成本。

從公司治理角度來看：當企業資金總額固定的情況下，增加債務融資會使管理層的債務股權比率增加，從而將對經理產生很強的激勵作用。如果債務到期公司不能還本付息，公司將面臨破產的危險，因此，為了保住自己的職位和管理利益，經理會更加努力工作，做出更好的投資決策。此外，公司適當的舉債將會減少經理所控制的自由現金流，從而一定程度上減少經理的低效率投資。因此，提出假設一：資產負債率與企業業績之間的關系呈正相關。

現代公司制中資產所有權與經營權的分離會產生委托代理關系，股東有必要對管理層實施監督，這樣便會帶來代理成本，即股東與經理人之間簽訂合同的全部費用。由于中小股東持股比例較小，相應地獲取收益也較小，因此不愿自主支付代理成本，而是完全依賴大股東的監督成果，采取“搭便車”的方式監督代理人。然而監督是需要付出成本的，這些成本需要由監督代理人的股東來支付，由于股東是按各自持股比例獲取相應的收益的，中小股東因為只能從監督中獲得較少的利益而采取“搭便車”的方式進行監督，而有效的監督必須完全依賴于大股東。同時，隨著公司的逐漸成長，股權結構的更加分散，中小股東的搭便車行為普遍存在，從而使管理者更加缺乏監督。因此，只有當公司存在一個大股東且其對管理層進行監督帶來的收益大于在監督過程中發生的成本時，監督才會有效。

Shleifer和Vishny的研究表明， 控股股東的存在可以減輕股權分散引發的搭便車問題，有利于加強對管理者的監督，增加公司的價值。Bennedsen和Wolfenzon也提出，在對投資者保護不完善的情況下，公司的控制權由少數幾個股東掌握，也可以有效地控制企業管理層對公司財產的掠奪行為。

Shleifer和Vishny認為，當公司的控制權集中在少數投資者手中更容易達成一致的行動；研究表明，少數具有10%或

20%的大宗股權的股東存在動機收集相關信息并監督管理層，從而避免眾多小股東的“搭便車”的問題。結果顯示，大股東持股比例的提高，有助于公司績效的提升。

由于各個企業有著不同的成長性與特性，大股東持股對公司績效的影響程度可能各不相同。公司的成長機會越多，大股東越有良好的預期，越有動力監督代理人，以期獲得更大的收益，公司績效可能會因股東對管理者有效監督的增加而增加。因此，提出假設二：第一大股東的持股比例與公司業績之間存在正相關關系。

（三）變量選取與模型建立。本文以企業業績為因變量，以資本結構為自變量。選取資產負債率代表企業債權結構，第一大股東持股比例代表企業的股權結構，具體指標如表所示：

基于以上假設以及本文研究的對象，建立以下回歸方程：

Y=C+β1X1+β2X2+β3SIZE+μ

方程中的C、β1、β2、β3分別代表常數項、解釋變量的系數項和控制變量的系數項，μ是誤差項與外生干擾和解釋業績結構。

四、實證分析

（一）描述性統計。從下表中可以看出，我國環保類上市公司資本構成中，債務融資占企業總資本比重平均達到39.5%，國際上一般工人不高于60%的資產負債率比較好，所以我國環保類上市公司資產負債率均值表現較好，但是波動范圍較大（6%—77%）；第一大股東持股比重平均達到36.27%，第一大股東持股比例較大。企業規模的差異較小，說明我國環保企業規模相差不大，但是行業總體規模有待提高。

（二）回歸分析。從以下對環保企業的研究可以看出，回歸模型的調整后可判定系數為0.79，即在因變量的變化中，有79%可由自變量的變化來解釋。線性回歸方程對樣本的擬合程度較高，模型的擬合度也較高。同時，F檢驗的顯著檢驗概率值為0.0000，回歸方程通過了顯著性檢驗，說明線性回歸方程效果顯著，即各項資產分別對企業業績有顯著影響。模型中，資產負債率對企業業績的影響系數為0.0233，與假設一“資產負債率與企業業績正相關”一致，但是沒有通過顯著水平檢驗。拒絕假設一。模型中，第一股東持股比率與企業業績的影響系數為0.7124，與假設二“第一大股東持股比例與企業業績正相關”一致，且通過了5%顯著水平下的檢驗，接受假設二。另外，公司規模對企業業績的影響系數為-6.847，通過顯著性檢驗，說明公司規模與經營業績負相關，這可能是因為我國環保行業的發展起步較晚，雖然已經形成一定規模，但是發展還不盡如人意，環保企業以小型和分散為主，難以形成規模經濟，甚至出現擴大規模的成本高于擴大規模后的收入，規模越大反而利潤越小，出現規模不經濟。

綜合上述實證分析可以得出以下結論：

資產負債率與股東權益收益率之間的關系是雖然與假設一致，但是沒有通過顯著檢驗，說明資產負債率與股東權益不存在簡單的線性關系，資產負債率對公司業績沒有顯著影響。

可能是因為環保企業中并非越高的債務就能帶來越好的業績，當債務融資達到一個臨界值后，反而出現增加負債業績下降的趨勢，即負債與公司業績呈倒U型非線性關系，這些還需進一步深入研究。

第一大股東持股比例與股東權益收益率之間呈顯著的正相關關系，說明第一大股東持股越多對公司業績產生越積極的影響。環保企業股權集中程度與上市公司總體水平相當，第一大股東仍具有一定的控股優勢，形成了合理的股權結構，有助于公司績效的提升。環保行業屬于我國的朝陽產業，公司成長性較好。公司成長機會越多，大股東對公司未來發展的預期越是良好，則監督代理人的動力越是充足，以期望獲得更大的收益， 公司的績效則會因股東對管理者有效監督的增加而增加。

五、建議對策

通過前面的實證研究結果和相關分析，目前環保類上市公司是存在最佳資本結構的，但是理論上來講資本結構的選擇與市場的完善、公司的政策以及對風險的態度有很大關系。針對環保上市公司資本結構的現狀和相關實證研究結果，為進一步完善環保行業，促進環保企業的不斷發展壯大，提出以下建議：

（一）大力發展多層次資本市場，擴大環保上市公司融資渠道。創業板的開設和中小板塊的快速發展，為需要通過上市融資的環保企業提供了融資平臺。對于已經在主板上市的公司，可以通過定向增發等再融資方式并購和重組。需大力鼓勵壞保上市公司通過發行企業債、公司債方式在債券市場融資，并鼓勵中介機構減少中介費用，降低企業的融資成本。

（二）優化資本結構，防范財務風險。環保上市公司在籌資時，應合理設置融資方式與融資規模，避免過度負債，并協調流動負債與長期負債的比例。只有實現資本結構動態管理，才能及時發現和防范財務風險，在進行投資時，應建立科學投資決策程序，進行可行性分析，分散投資風險，強化資金管理水平。

（三）實施強強聯合戰略，增強企業核心競爭力。由于環保上市公司廣泛分布于各個產業部門，行業利潤可觀，因此不斷有新企業涉足節能環保方面業務，許多企事業單位開始專營或兼營環保業務。由于我國環保行業起步較晚，技術有限，我國環保行業要做大做強，必須與國外先進技術緊密合作，整合國內外的優勢資源，實現環保企業之間的強強聯合，加大環保科技開發力度與科研成果轉化力度，避免低水平重復建設，探索一條適合中國國情的環境保護道路。

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