流動性風險與資產定價能力研究基于我國股市的實證研究

摘 要：通過建立Engle（2002）提出的動態條件相關多元GARCH模型DCC-MVGARCH來計算時變的市場收益對市場總流動性相對變化的敏感性（協方差），進而建立三因素資產定價模型，從時間序列角度研究市場總流動性風險間的關系。研究結果表明，中國股市存在顯著的市場風險溢價、市場收益對總流動性變化的敏感性風險溢價以及流動性相對變化的波動性風險溢價。

關鍵詞：流動性；流動性風險；資產定價

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）09-0134-04

引言

我們知道，金融市場的兩大基本功能是流動性和價格發現。而流動性在市場微觀結構研究領域占據了非常重要的位置。二級市場的流動性為投資者提供了轉讓和買賣證券的機會，也為籌資者提供了籌資的必要前提。其次，流動性還會影響到企業的最佳股權結構，因為股權分散有利于提高流動性，但不利于經營權的集中。最后，高流動性的市場可增強股東監督公司的動力，因為高流動性的市場可以讓大股東有效地掩飾其通過監督權所獲得的信息優勢，從而進行內幕交易獲取利潤。正是在這些意義上，Amihud & Mendelson[1]指出：“流動性是市場的一切”。從更廣泛的意義上看，市場流動性的增加不僅保證了金融市場的正常運轉，也促進了資源的有效配置和經濟增長。

一、文獻回顧

早期大部分學者對流動性與資產定價關系的研究都是針對流動性水平（liquidity level）進行的，大多得出股票流動性與收益負相關的結論。最近的研究則開始關注流動性風險（liquidity risk，用方差或相應變量間的協方差來度量）與資產定價的關系。其中以Pastor&Stambaugh（2003）[2]和Acharya&

Pedersen （2005）[3]的研究為代表。Jacoby，Fowler和 Gottesman（2000，JPG）[4]模型已初步考慮了流動性成本變化對資產收益率的影響，但卻未做進一步研究。Pastor & Stambaugh（2003）將推動收益率發生反轉的指令流作為市場流動性的一個狀態變量，Fujimoto&Watanabe（2006）[5]利用機制轉換模型研究了股票中流動性風險—收益關系的時變性并且檢驗了其對資產定價的含義。孔東民（2006）[6]也利用 LA-CAPM 對中國股市進行了檢驗，結果表明，我國股市的風險升水在大盤升降區間體現了不同的特征；無論在總區間還是分時段，LACAPM都能更好的擬合資產收益；在控制了公司規模后，結果依然穩健，這表明在我國股市流動性對資產定價有重要影響。

二、研究設計

首先按照Gibson&Mougeot（2004）的思路，基于市場總流動性水平的相對變化進行檢驗。擬通過建立Engle（2002）提出的動態條件相關多元GARCH模型（DCC-MVGARCH）來計算時變的市場收益對市場總流動性水平其相對變化的敏感性（協方差），進而建立三因素資產定價模型，對市場組合收益與市場總流動性風險間的關系進行研究。

三、模型簡介

（一）三因素資產定價模型

由于從理論上講，如果投資者是風險厭惡的，投資者應該對流動性的波動要求風險溢價。我們將市場總流動性的波動性——條件方差加入市場超額收益的條件均值方程，建立如下三因素資產定價模型：

rM，t=μM+λMσ2M，tλMLσML，t+λLσ2L，t+ε1，t

rL，t=μL+ε2，t

Ht=Ω+Aεt-1εt-1A+BHt-1B

其中Ht=h11，t h12，t

h12，t h22，tεt=ε1，t

ε2，t，Ht為超額市場收益和市場總流動性相對變化的方差—協方差矩陣，A、B、Ω為對稱的常數矩陣；λM為單位市場的風險溢價；λML為單位市場收益對市場總流動相對變化的敏感性風險溢價，λL為單位市場總流動性的波動風險溢價。

（二）二元均值GARCH模型

鑒于二元均值GARCH模型參數估計的困難，我們分兩段建模。第一階段我們建立市場超額收益與市場總流動性相對變化的動態條件相關二元GARCH模型，進而求得時變的市場收益對總流動性變化的敏感性σML，t；同時對市場總流動性的相對變化建立一元GARCH類模型求得流動性波動的時變值σ2L，t。即：rL，t=μL+εt；條件方差方程按照參數顯著的原則采用EGARCH（1，1）模型：log（σ2

t）=ω+βlog（σ2

t-1）+α

+

γ；或GARCH（1，1）模型：σ2t=ω+αε2

t-1+βσ2

t-1。其中εt=etσt，et假定服從廣義誤差分布GED，起密度函數為：f（et）=，c是一個正的參數，Γ（·）是函數，λ常數，且λ=。當c=2時，et～N（0，1）；當c<2時其密度函數比正態分布有更厚的尾部，其峰態系數大于3時；而當c>2時，其密度函數比正態分布有更薄的尾部。本文中除DCC-MVGARCH模型外，其余模型的誤差均假定服從廣義誤差分布GED。

第二階段重新對市場超額收益建立三因素模型：

rM，t=μM+λM2M，t+λML2ML，t+λL2L，t+εt

其中εt=etσt，et假定服從廣義誤差分布GED。

四、實證結果

（一）數據的描述統計分析

本章對市場流動性風險與資產定價的關系進行實證研究，分別采用指數收益率和考慮現金紅利再投資的滬深A股綜合市場收益率。其中指數選用上證指數、深證指數，時間跨度為2000年1月2日至2013年6月30日，來源于深圳國泰安信息技術有限公司開發的中國股票市場交易數據庫（CSMAR）。系統提供用三種方法計算的結果：等權平均法、流通市值加權平均法、總市值加權平均法。指數收益率計算公式為：rt=（pt-endprint

pt-1）/pt-1，其中pt、pt-1分別為指數第t日的收盤價。計算超額收益時，無風險收益率采用居民儲蓄三個月定期存款利率。

市場流動性狀態變量Lt定義為：Lt=，其中Volt為指數或綜合市場A股的第t日的成交額，Nt為市場組合第t日所包含的股票數目。市場流動性的相對變化為rL，t=（Lt-Lt-1）/Lt-1。由于相鄰兩天的市場所包含的股票數目差別不大，即，Nt≈Nt-1；相對變化，即：rL，t=實際上為成交額的日漲幅跌幅。

本章所有的運算結果均通過Eviews6.0計算得到。

下面進行實證分析時，我們將原始市場收益、市場超額收益以及市場總流動性相對變化均擴大100倍，然后對調整后的數據進行分析，以下不再說明。

由表1數據的描述統計分析可看出，市場超額收益與市場總流動性的變化均為非正態分布，并且都是平穩的。Gibson & Mougeot（2004）對S&P500所作的描述分析（如表2所示）。相比而言，中國股市收益低，市場總流動性的相對變化大。

對市場超額收益以及市場總流動性相對變化的ARCH效應檢驗結果（見下頁表3）。檢驗結果表明，市場超額收益以及市場總流動性相對變化均存在顯著的ARCH效應。這與Gibson & Mougeot（2004）的相應檢驗結果不完全一致，他們的檢驗結果表明，流動性收益（liquidity returns）不存在ARCH 效應。

我們對市場收益和市場總流動性相對變化建立DCC-MVGARCH模型，進而求得時變的市場收益對市場總流動性相對變化的敏感性時間序列，其相應的描述統計（見表4）。

由表4可見，市場收益對市場總流動性變化的敏感性序列是非正態的、平穩的；并且在絕大多數時期均為正值，這與Gibson&Mougeot（2004）的研究結果基本一致。

這里我們采用市場收益而不是市場超額收益，主要是和Acharya&Pedersen（2005）提出的三種流動性風險相一致；另外，無論采用市場收益還是采用市場超額收益計算市場收益對市場總流動性變化的敏感性（協方差），所得結論沒有差異。

（二）三因素資產定價模型實證研究

三因素的資產定價模型為：

rM，t=μM+λM2M，t+λMLCOVt（rM，rL）+λL2L，t+εt

條件方差方程采用EGAECH模型，諸參數均在1%顯著性水平下顯著，具體估計結果不在給出，僅給出條件均值方程的估計結果（見表5）。

由表5可以看出：

1.市場流動性相對變化的波動性2L，t的加入并沒有影響市場風險以及市場收益對市場總流動性相對變化的敏感性風險的表現，存在顯著的市場風險溢價以及市場收益對市場總流動性相對變化的敏感性這種流動性風險溢價。

2.指數的市場流動性相對變化的波動性風險溢價λL為正，但不顯著；而綜合市場流動性相對變化的波動性風險溢價顯著λL為正。

結論

本文從市場整體的角度對流動性風險與資產定價的關系進行了實證研究，建立了一個三因素資產定價模型。研究結果表明，中國股市存在顯著的市場風險溢價、市場收益對市場總流動性水平（或其相對變化）敏感性風險溢價以及市場總流動性水平（或其相對變化）的波動性風險溢價。

參考文獻：

[1] Amihud，Y.，H.Mendelson，Asset pricing and the bid-ask spread，Journal of Financial Economics，1986，（17）：223-249.

[2] Pastor，L.and R.Stambaugh，Liquidity Risk and Expected Stock Returns，Journal of Political Economy，2003，（111）：642-685.

[3] Acharya，V.and L.Pedersen，Asset Pricing with Liquidity Risk，Journal of Financial Economics，2005，（77）：375-410.

[4] Jacoby，G，Fowler，D.J and Gottesman，A，The Capital Asset Pricing Model and the Liquidity Effect：a Theoretical Approach，Journal

of Financial Markets，2000，（3）：69-81.

[5] Fujimoto，A.and M.Watanabe，Time-Varying Liquidity Risk and Asset Pricing，University of Alberta School of Business Working Paper，

2006.

[6] 孔東民.流動性風險與資產定價：來自中國股市的證據[J].南方經濟，2006，（3）：91-107.

[責任編輯 吳 迪]endprint