探討我國共同基金投資期權的問題

金 麗

（北京外國語大學，北京 100089）

一、共同基金、期權的定義及種類劃分

共同基金是將眾多分散的投資者的資金匯集起來，交由專家進行投資管理，然后按投資的份額分配收益。通過發行基金單位，集中投資者的資金來進行的一種收益共享、風險共擔的投資模式，從事股票、債券、外匯、貨幣等投資，從而獲得投資收益和資本增值。在美國，除了證券投資外，也投資黃金（或其他貴重金屬）、期貨、期權(options)和房地產等。有機構投資者和個人投資者之分。按運作方式不同，共同基金可以劃分為封閉式基金和開發式基金。開放式基金可以隨時以凈資產的價值進行申購或贖回，開放基金的股份的數目會隨著投資者申購新股的數量而增加，會隨著原有投資者贖回舊股數量而減少，贖回和申購的基金價格都是按每日閉市時基金所持有全部證券的市場價格除以發行股數來計算。封閉式基金就是發行時股份數量固定，基金發起人不能從投資者那里贖回或者出售更多的基金份額，封閉式基金的價格由供需所決定的。

期權是一種選擇權，支付一定期權費用后就可以按照預先約定的價格進行買賣指定的標的資產，期權的標準形式分為看漲期權和看跌期權，有買賣兩個方向，所以可以分為買入看漲期權、賣出看漲期權、買入看跌期權、賣出看跌期權四種。期權的定價公式為：

C=S·N(d1)-X·exp(-r·T)·N(d2)d1=[ln(S/X)+(r+σ^2/2)T]/(σ√T)d2=d1-σ·√TC—期權初始合理價格 X—期權執行價格 S—所交易金融資產現價 T—期權有效期 r—連續復利計無風險利率 σ—股票連續復利（對數）回報率的年度波動率（標準差）

二、更偏好投資于期權的共同基金的特征以及基金經理的特征

從美國已有的共同基金數據來看，增長型基金和非傳統型基金更喜歡投資于期權，凈資產少的基金為了更好的管理資產和發現好的投資機會也將試著將期權納入投資組合中。投資期權的共同基金會收取更高的手續費和服務費，由于需要更專業的基金經理來分析這些投資組合，所以費用率會比一般的基金要高，另外投資期權的共同基金的資產具有更高的資產周轉率。

通過控制變量的回歸分析可以發現在具有管理學位的基金經理的任期越久，那么他就越少可能會使用期權作為投資組合，一個合理的解釋是：任期越久的基金經理在投資時就會越穩重所以就會越少的投資具有杠桿效應的期權。進一步的回歸分析發現男性基金經理比女性基金經理更易使用期權作為投資組合，因為男性基金經理更自信相對于女性基金經理。

三、使用期權后共同基金的收益與風險的變化

通過CRSP MF數據庫和晨星數據庫搜集美國共同基金2003年到2014年的數據，由于不同種類的期權收益、風險能相互抵消，對測量結果辨析度很低，所以將共同基金劃分為含有多頭看漲期權、多頭看跌期權、空頭看漲期權、空頭看跌期權四個部分分別用如下六個模型進行回歸：

其中衡量基金最終受益情況而衡量的是基金的風險狀況，四種類型的基金作為四個虛擬變量這樣將不含有期權的共同基金也可區分開來，最后兩個模型是用來測量如果市場整體下跌的時候即為熊市的時候那么含有不同種類期權的共同基金是否會隨市場一起下跌。

小括號中表示是t值，表示的是多少個標準差，紅線方框中的部分表示是通過顯著性檢驗，賣空看跌期權的共同基金使得顯著為負值，這說明賣空跌期權會使基金的收益顯著差于不使用期權的共同基金，其余的組合中值均沒有通過顯著性檢驗。賣空看跌期權的共同基金會使顯著為正，由于是用來測量風險的，所以值越大代表風險越大，即賣空看跌會使基金的風險增大，而看跌期權的多頭的影響則剛好相反，使得值為負，很好的減少了組合的風險。以上的回歸分析說明有效的使用期權作為投資組合可以合理的增加收益和降低風險，以上的數據完全的驗證了07年的美國金融危機的情況。希望能給與我國共同基金市場上的有力的指導，更好的管理風險的基礎上增加收益。

四、使用期權后基金在一個年度內風險會改變

我們繼續探索當期權被引入到共同基金后，如果前期基金表現不好即收益不高，那么在這一年的后半年基金經理會有增加投資組合的趨勢嗎？

用蒙特卡洛模擬基金總投資組合股票走勢圖，假設期權占投資組合的20%，我們選出上半年的收益比較差的投資組合記錄它的，模擬基金經理交易組合得后半年，回歸組合的與，發現的系數為負，這說明當為負時即基金表現很差時那么卻為正，說明基金在上半年表現不好的話，那么在下半年基金經理會選擇不同的投資組合來加大組合的風險。

五、總結以及未來發展趨勢

本文研究了增長型以及非傳統的共同基金和任期短，男性基金經理更喜歡投資組合中含有期權，回歸分析顯示期權的使用雖然沒有特別的提高投資組合的收益，但是卻很好的管理了組合的風險，讓人擔心的是在前期表現差的基金經理在后期有加大組合風險的可能性，而這種可能性因為期權的使用而變得更高。如果想把期權引入共同基金，那么基金必須具有融資融券的能力，這對新的管理制度提出了要求。

[1]金融工程教材.鄭振龍，陳蓉主編.高等教育出版社.222-225頁.

[2]期權、期貨及其它衍生產品.約翰.赫爾.機械工業出版社.250-266頁.

[3]How option works in mutual fund.journal of banking and finance.