股指期貨引入對現貨市場的影響

萬 飛

（廈門大學經濟學院武漢班，福建 廈門 361000）

一、前言

近年來，股指期貨以其交易成本低、便于整體掌握資金指數趨勢、保證金低等諸多優勢而被越來越多的機構和投資者拿來作為規避風險和贏取利益的工具，且實踐表明，股指期貨的推出在完善金融市場、規避市場風險、提高國際競爭力等多方面發揮著巨大的作用。然而，對于現貨市場而言，股指期貨在帶給現貨市場積極影響的同時，也帶來了一些消極影響。為降低這種消極影響，推動股指期貨進一步發展，有必要對股指期貨引入對現貨市場影響進行仔細研究。

二、股指期貨的基本內容

股指期貨的基本內容。所謂股指期貨，簡單而言，指的就是一種衍生金融工具。股指期貨目前在國際金融市場上具有普遍的應用，并對各國家金融市場產生了極大的影響。它是三大金融期貨之一，也是出現最晚的一個金融期貨，于1982年問世[1]。三大金融期貨包括利率期貨、股指期貨和外幣匯率期貨。雖然相比于其他兩種期貨，股指期貨出現的較晚，但經過幾十年的發展，股指期貨現已成為全球所有金融衍生工具中一個十分成熟和熱門的產品，且交易規模正在迅速擴大，交易種類正在不斷增加。

三、股指期貨引入對現貨市場產生影響的定性分析

（一）積極影響

通過長期的實踐應用與定性分析發現，股指期貨的引入對現貨市場所產生的積極影響主要體現在優化資金配置，增強風險規避與管理方法有效性，股票市場結構設置更為合理，引導投資者理性投資，進一步擴大市場規模，推動金融工具創新與技術進步等。

優化資金配置。在股指期貨的運行下，清算機構通過保證金等一系列制度對市場參與者的交易活動進行監督與控制，要求每一位參與者必須嚴格履行合同約定，降低交易成本，從而有效降低了市場風險，推動了整個市場的穩定運行，同時為資金的優化配置創造了有利的條件[2]。股指期貨對資金配置的優化實現主要表現在一方面提高了市場交易活躍度，吸引了大批投資者，使大量社會資金流入市場，增加了交易成交總體數量，大大提升了市場流動性和資金流動性，提高了資金使用效率；一方面通過引入做空機制，使投資者從以往被動等待股市上漲轉變為主動雙向投資模式，這種投資方式轉變的實現，使股市行情下跌時閑置資金得以被高效充分的利用，從而有效節約交易成本。

引導投資者理性投資。雖然我國股票市場與政策變化密切相關，但僅僅依靠行政手段來宏觀調控規模日益擴張的金融市場顯然是不夠的。而且在實際投資活動中，很多投資者只注重眼前利益而對市場潛在風險缺乏足夠的考慮，既沒有做好規避風險的充分準備，也沒有正視風險給投資帶來的影響，且采取的風險應對措施效率低下，導致大多投資者做出不理性投資行為。這種不理性投資不僅對投資者自身不利，而且對現貨市場也能夠產生嚴重的負面影響。而股指期貨的引入則有效改善了這一現狀，其推出的保值工具對投資者而言實際上是一種負責的表現，股指期貨通過對投資組合進行套期保值來促使投資者引起對企業基本賬面價值的重視，幫助投資者樹立正確的投資理念，積累豐富的投資經驗，然后在此基礎上合理進行股票交易，使得投資者不理性投資行為得到了有效的改善。

推動金融工具快速創新與技術進步。由于股指期貨在投資策略方面運用的是當前最為普遍的期現套利方式，而期現套利使用者必須通過交易股指中的成分股才能夠使用，這不僅增加了市場股票的交易量，而且在交易過程中一些以股票為基礎的創新金融產品被不斷推向市場，使得金融產品種類越來越多樣化，金融產品研發技術水平越來越高超[3]。目前，很多國家為充分發揮股指期貨效能，為實現一些特定目標，而嘗試對股指期貨進行改革與創新，或用其他新型金融產品來代替股指期貨。這意味著隨著股指期貨在國際市場中的不斷引入，金融產品創新和技術進步將會得到極大的推進，同時期現套利輔助程序化交易的普遍應用也能夠在很大程度上促進金融市場的快速發展。

（二）消極影響

造成市場價格波動產生聯動效應。雖然當前大多國家通過大量實證研究表明股指期貨交易并不會增加現貨市場價格的波動性，但在某些條件下，股指期貨也能夠在一定程度上對現貨市場的價格波動產生一定影響。這主要是因為股指期貨在交易過程中會增加信息傳輸速率，加之其通過期現套利等方式來進行投資，會迅速影響股票市場價格行為，且股指期貨具有到期效應和高杠桿作用，在實際使用過程中有可能會因自身價格波動而引起現貨市場價格的大幅波動，進而產生現貨市場價格聯動效應。另外，由于股指期貨與現貨市場未來發展狀態存在一定聯系，這就使得其存在較大的不確定性，且較之現貨市場，股指期貨的不確定性往往更為劇烈，所以當股指期貨價格發生大幅波動時，通過期現套利等渠道會迅速加劇現貨市場價格的波動程度。

短期內易引起交易轉移。如前所述，對于現貨市場而言，股指期貨具有低交易成本、低保證金和高杠桿性作用。在股指期貨引入初期，往往會吸引部分高風險投資者或純粹的投資者將部分投資資金通過交易從股票現貨市場轉移至期貨市場，甚至會出現期貨市場資金交易規模超過現貨市場交易規模的情況[4]。這種投資資金交易轉移現象的出現，會在很大程度上降低現貨市場的流動性，且一旦股指期貨成交金額超出股票市場交易金額，就會導致股票市場交易量減少，進而影響國家對現貨市場的宏觀調控與建設。

四、股指期貨引入對現貨市場產生影響的實證分析

大量實踐表明，通過建立模型可以幫助人們更為直觀清晰的分析與處理各種實際問題，其中線性模型在捕捉大量數據信息方面占有較大優勢。因此，建立相關模型來對股指期貨引入對現貨市場產生影響進行實證分析是最為有效的途徑之一。目前，應用在金融領域的ARCH模型和GARCH模型是當前國際上最具權威和代表性的兩種模型。ARCH模型為時間序列波動性分析提供了一個很好的框架，具有實際數據模擬良好、描述時間序列波動集群特征等優點，但在確定非負數約束等方面存在諸多困難，因而難以在實際問題處理中進行推廣使用。GARCH模型可以說就是為了彌補ARCH模型的不足而產生的。該模型利用三個不同的參數來描述金融時間序列波動性的變化過程，相對ARCH模型而言其優點在于可以用低階來代替高階的ARCH模型，從而使模型的求解與估算過程得到大大簡化。

（一）模型建立

由于GARCH模型可以對股票價格及其指數等現貨市場資產價格動態波動過程進行細致有效的分析，可以彌補傳統計量經濟模型中假設現貨市場價格波動是不變的缺陷，且其各類系數假定真實、充分反映出了信息在現貨市場中的傳遞效率，因而本文將建立GARCH模型來對股指期貨引入對現貨市場在價格波動性和信息傳輸速率兩方面的影響進行實證分析。

為確保模型建立的有效性和對現貨市場價格波動性影響分析的準確性，本文在標準GARCH模型基礎上增加了一個虛擬變量ω和γ，通過對ω賦值來獲取數據信息的時間序列，γ是表現價格波動性變化的一個參數，它反映的是股指期貨引入前后現貨市場價格波動的變化程度大小。加入虛擬變量后所建立模型的具體

（二）模型數據選取

收益率是衡量現貨市場價格波動變化程度的一個重要指標，而其方差或標準差則能夠反映現貨市場價格波動的具體特征。以往收益率是通過股票指數的漲跌百分比來進行衡量，但在現代金融產品市場價格波動性分析過程中，股票、證券等金融資產價格的對數差分收益率比指數漲跌百分比更加符合實際問題處理中的收益率情況。即較之漲跌百分比的收益率，金融資產價格對數差分收益率能夠更好的反映出股指期貨持有期間內的連續復利收益率。不僅如此，利用對數差分收益率還可以對漲跌幅度隨市場價格上升而不斷增大的失真程度進行較好的修正與調整，從而達到降低金融資產價格變動對當前現貨市場整體價格水平依賴程度，提高現貨市場價格穩定性的作用。因此，本文選用對數差分收益率來作為模型數據指標。

五、總結

本文主要內容包括股指期貨的基本內容，股指期貨引入對現貨市場產生的積極影響與消極影響分析，以及通過建立相關模型和選擇數據指標對現貨市場影響的實證分析。通過文章歸納與總結，相信讀者能夠在一定程度上對股指期貨及其對現貨市場所產生的影響有所進一步認識與了解，并學會正確看待股指期貨給現貨市場帶來的消極影響，從而有效推動股指期貨在現貨市場中的更廣泛應用。

[1]于帆.我國滬深300股指期貨對股票現貨市場波動性影響研究[D].華中師范大學，2013.

[2]張波.滬深300股指期貨的推出對現貨市場波動性的影響[D].安徽大學，2014.

[3]黃波.我國股指期貨對現貨市場波動性影響研究[D].西南財經大學，2012.

[4]張靚.我國滬深300股指期貨對股票現貨市場影響的實證研究[D].華東師范大學，2012.