大眾創業與牛市未來

魏一平+劉暢

蘭州市中心一處正在建設中的居民區

2000年，周皓教授從美國杜克大學獲得經濟學博士學位后，曾擔任美國聯邦儲備委員會風險分析部高級經濟學家，負責監管重要的金融機構并向聯儲董事會提供有關宏觀審慎監管政策的建議。2013年，周皓回國，擔任清華大學五道口金融學院暨國家金融研究院副院長，并兼任貨幣政策與金融穩定研究中心主任。

牛市的基礎

三聯生活周刊：這一輪牛市的苗頭是什么時候開始出現的？你如何分析其背景因素？

周皓：這次牛市，最早的苗頭出現在2014年4月份。當時有一個消息，證監會于4月10日正式批準滬港通業務，并宣布將在年內開通實施。這是資本市場的一項巨大改革，它是由內外隔絕的資本市場到對外開放的資本市場轉變的重大一步。從那個時候就可以判斷，在未來，具體時間不用確定，但股市會出現比較長的上升期，因為我們的錢要出去，國外的錢要進來。很多人從去年10月份才判斷牛市要來，但其實去年4月份就能看出來苗頭，在上海證交所開戶的人就開始多起來。雖然當時股市還沒漲，但開戶數多起來了。市場和投資者有理性的一面，他們能夠判斷長遠趨勢。所以，牛市到來經歷了一個很長時間的醞釀期，不是突然來的。

山東省乳山市力久特種電機有限公司的工人在裝配電機。該公司于2014 年在“新三板”掛牌（郭緒雷 攝/ 新華社供圖）

三聯生活周刊：有人說滬港通對中國經濟的意義堪比十幾年前的加入世貿組織，你怎么看這種說法？滬港通對中國資本市場帶來哪些實質性影響？

周皓：中國加入WTO是商品的徹底對外開放，帶來了中國出口行業巨大發展，連續十幾年GDP高達10%的增長，以及沿海經濟帶的大繁榮。但是，我們的資本市場一直是封閉的，前些年由于擔心國外資本的沖擊會帶來金融風險，一直不允許國外資本進來。而現在，我們內地金融體系的改革逐步深入，多樣化的股份制金融機構的發展也已經到了一定程度。老百姓在經歷了20年股市漲漲跌跌的變化之后，對資本市場有了比較理性的認識。所有這些，都意味著我們對金融開放具備了一定的承受力。

我們的股市原來是被市場低估的，上交所的主板公司市盈率是10倍左右，而美國是15倍到20倍。可另一方面，中國經濟增長率比美國高很多，我們的GDP增速在2002年后一直在9%以上，最近三年有所減緩，但也超過7%，美國的GDP增速是2%。一個增速7%以上的經濟體比2%的經濟體的市盈率還低，就說明我們的市場沒有和國際市場接軌，是一個封閉的池子。滬港通讓內地的證券市場和香港的對接起來，我們的市場估值更合理，縮小與其他資本市場之間的估值差距。這樣看來，牛市的到來是必然的。

三聯生活周刊：有關這個說法，我們也看到一個分析，說中國證券市場過去幾年的熊市基本反映了上市公司的盈利能力。雖然我們的GDP增速快于美國，但上市公司的質量差距還是比較大，所以才會有多年的熊市。你怎么看這個問題？

周皓：從一個長周期看，比如10年以上，股市大概率是與經濟發展相吻合的。中國上市公司的估值到底有沒有被低估，我覺得不能簡單地與美國股市對比。因為美國公司的治理比較好，需要公司在財務報表上來體現盈利水平，所以他們的盈利能力得到了充分展示。但中國上市公司的報表并不一定可靠，它的收益有時候體現在工資、報銷等名目里，你說他公司真的不賺錢嗎？也許很賺錢。但體現在財務上的收入很少，這是為了規避稅收，或者說，有一些國有企業由于盈利不能體現在員工的獎金上，便以費用的形式增加員工福利。在中國，特定的稅收、工資、福利體制下，灰色收入比重比較大的情況下，很多公司的收入是以灰色收入即報銷這種形式出去的，而不是體現在利潤上。所以，這是稅收體制的不合理引起個人和企業規避收入的行為，并不是企業不好，而是把利潤變成成本給付出去了。我還是那個觀點，從長期來看，市場是有效的，投資人沒有那么傻，他會辨別什么是真的賺錢，什么不是真的賺錢。

三聯生活周刊：這么說來，這一輪牛市的基礎，首先是以滬港通為代表的資本市場對外開放帶來的，是被低估的中國股市與國外接軌的自然表現。

周皓：對外開放只是其中很重要的一個方面。同時，牛市的到來，不僅是對外開放，也是對宏觀的經濟政策、經濟增長效率，以及經濟結構模式的認可，是對這一輪改革方向的認可。

股市上今天和明天的波動很難跟實體經濟緊密聯系起來，但學者研究過，10年以上，股市和經濟的聯系是非常明顯的。經濟好，股市就是在漲;經濟差，股市就是在跌。美國從上世紀80年代一直在漲，90年代一直在漲，2000年后跌過幾次，現在又漲，因為美國經濟一直是2%、3%、4%地增長。再看日本，一直在跌，這些年經濟的確沒有增長。所以，長周期來觀察，股市大概率和經濟聯系在一起。

這樣看中國，熊市與牛市的更迭就不奇怪了。有些媒體、股評人說前10年好像GDP很高，為什么股市不行，但是你沒看到前10年GDP增長的質量好不好，那個時候環境遭到很大破壞，“4萬億”刺激之后，很多錢都是在國企、大企業之間賺利潤，根本沒有放貸到中小企業中，很多中小企業都破產了。那種畸高的增長指數是靠污染環境、浪費資源、資金在幾個銀行間轉來轉去帶來的，是一種虛假的增長。股市是看得出來的，5年、7年股市不漲也是對經濟增長質量的否定。

清華大學國家金融研究院副院長周皓（黃宇 攝）

三聯生活周刊：對，這也是我的好奇，股市與實體經濟之間到底是怎樣的關系？為什么現在經濟下行壓力加大的形勢下，股市會出現逆勢上漲？

周皓：現在GDP增長率雖然低了一些，但創業者很多。市場活力很大，企業招工很難，勞動力成本在上升，就說明經濟中的中小企業是很活躍的。大家可能忘了一點，什么是經濟增長的活力？中小企業才是經濟增長的活力，不光中國，美國也是這樣，美國成熟的大企業很多，經濟復蘇開始增長的時候，許多是從中小企業開始增加就業啟動的。所以里根和撒切爾夫人在上世紀80年代改革資本主義經濟的時候，有一句話，叫small is beautiful，就是“小即是美”，小企業就是最好的。對市場經濟來講，推動經濟增長的最大活力就是中小企業。很多創新型的企業巨頭，比如蘋果、谷歌，早期就是中小企業。中小企業起步的時候，就是對經濟有很大的推動力量。

所以，不能只看眼前，要看很長的時期，還要看經濟增長的質量。股市長期增長一定和經濟增長的質量聯系在一起。一個是經濟增長的質量，一個是看未來長期30年、50年、100年經濟增長的希望。股市是企業未來預期收益的折現值，預期100年收益的折現值，如果前幾年那種情況來看，預期沒有未來，那么毀壞環境的條件下，大家都知道增長10年以后沒有后勁了。別看現在GDP增速低一點，但方向是對的，5年以后，10年以后，可能有比較好的增長質量，未來100年的預期收益是一個高質量的中高速的增長。所以現在股市就高，這是對未來長期預期的改善。

大眾創業與金融改革

三聯生活周刊：你這么解釋就很清晰了。簡單總結一下，這一輪牛市來臨的基礎有內外兩種環境因素支撐。對外，以滬港通為代表的資本市場對外開放，拉升了內地長期以來被低估的公司市值;對內，宏觀改革以釋放中小企業活力為方向，受到市場認可。經濟增速雖有下滑，但股市反映的是一個長周期的經濟質量問題。

周皓：對，我們看股市的漲跌，不是去看它一天兩天、一個月兩個月的漲跌、調整，而是要看一個長周期，看方向性的東西。因為短期內的調整，受制于很多偶然因素，背后還有投資者心理的博弈。但如果放到長周期看，就一定要相信市場，尊重市場，敬畏市場。

三聯生活周刊：剛才我們談論的是大形勢、大方向，下面我想請你做一些更細致的分析。首先從融資結構的改革說起。有人說，中國的融資結構過度依賴商業銀行，是有問題的，這種間接融資為主的體系會壓制股市的健康發展。你怎么看這個問題？股市上漲對解決中小企業融資難、融資貴的問題有什么積極貢獻？

周皓：依賴銀行進行間接融資是不是就一定不好，是有爭論的。以銀行為主還是以資本市場為主，實際上各有利弊，英美以直接融資為主，股票、債券為主，歐洲和日本則以銀行間接融資為主，這兩種情況都有。中國在長期計劃經濟體制下，只有一個人民銀行，人民銀行后來分成四大國有銀行，融資之所以是以國有商業銀行為主，是歷史的原因。

中小企業融資難、融資貴的問題比較復雜。一方面，中小企業不適合在資本市場上直接融資，通常是成熟的比較大的企業才發股票、債券。起步階段的中小企業通過尋求天使資本、風險投資等形式，私募融資是比較常見的方式。中小企業成功率低，風險比較高，一定意義上說，融資成本高是普遍的，即使在美國，中小企業的貸款利率也是比大企業高的。

但是，目前中國的中小企業融資利率似乎有些畸高。這個原因是和體制有關系的，原來的國有商業銀行主導的體制，導致銀行只求穩定，不求冒險，把錢借給國有企業，國有企業如果經營得好，把錢還給它;如果經營不好，政府替國有企業把錢還了。這是一種不健康的市場體制。站在銀行的角度看，同樣一個民營企業，即便很有前途，但有風險，便不愿意冒這個險。國有企業好壞都有政府兜底，銀行就沒有動力把錢借給中小企業。不管是國有商業銀行，甚至股份制商業銀行，看到這種情況都會選擇穩妥放貸，這是中國中小企業融資難、融資貴的原因。因此，商業銀行體制和國有企業體制急需改革。

現在針對這個問題提出的改革方案有兩種：第一，國有企業要改，要改成混合所有制企業，要有硬約束，不能說經營好了，就拿高工資，經營不好，國家給你兜底。最好變成混合所有制，經營好了都應該得到獎勵，不好的話也可以破產。第二，銀行也要改革，不能只是沒有退出機制的國有商業銀行，要鼓勵那些民營的小銀行。前一段時間銀監會說給五家民營銀行發牌照，我說5家不夠，500家、5000家才可以。歐洲有6000家銀行，有十幾家大的，其他幾千家都是小銀行;美國有4000多家銀行，有10家大的，其他幾千家都是小的。小銀行做什么？他們對自己周圍這些中小企業熟悉，就為他們服務。

所以，最近的改革都是針對你剛才的問題，要改變中小企業融資難、融資貴，就是要改變金融體系中只服務軟約束的國家保本國有企業貸款的模式，要它走向有效率的愿意承擔風險的模式。小銀行存款雖然只有幾千萬元，卻愿意貸款給小企業來掙錢，未來的收益不會差。所以，不能簡單地評判銀行體系就不好，資本市場就好，而是銀行體系本身要改革，要分化，要有多層次的銀行，不能只是大銀行。

三聯生活周刊：大銀行的崛起與低效，還有一個很重要的原因可能是地方政府。過去幾年，房地產的高速發展，地方政府是以土地為杠桿，撬動銀行的融資。在土地財政助推下，銀行對實體經濟的輸血功能越來越弱。

周皓：這種現狀和金融危機有關系，金融危機之后要刺激經濟，鼓勵地方搞土地財政，蓋房，地方沒錢的話，就通過銀行借錢，地方和銀行過于親近了，銀政一家，很多的腐敗就和這種發展模式有關。現在重要的改革方向也是切斷這個聯系，走市場化的途徑，如果地方政府需要錢，就發地方債的方式，銀行不要和地方政府穿一條褲子，大家可以在市場上公平競價，不能你給我點兒好處，我給你點兒好處，這樣很可能就把自己的干部扔到腐敗的陷阱里去了。

三聯生活周刊：那股市的上漲會為中小企業、特別是創新型中小企業帶來哪些支持？創業板、新三板市場的發展，為中國經濟改革帶來了哪些影響？

4月13日，證券賬戶“一人多戶”新政實施，南通一證券營業廳辦理證券開戶和賬號恢復手續的投資者人數大增

周皓：這一輪牛市，創業板和新三板都是亮點，但要辯證地看。新三板、創業板部分公司市盈率高到幾百倍，這就意味著幾百家企業可能將來只有一家能存活，這種風險還是比較大的。這要求一般股民要有很高的承受能力。投資新三板、創業板的機構投資者，是有承受能力的，但普通百姓并不適合。把養老金投在這個一百家企業只有一家企業能夠存活的市場里面，是風險極高的。所以，我們對投資者要進行很好的教育，這種高風險的投資行為并不是適合每一個投資者，可能適合機構投資者。

股市上漲對實體經濟的好處，我覺得更大程度上是來自信心和活力。如果大家能夠有一個創業的想法，做成一定規模后就能在新三板、創業板融到資金后繼續發展壯大的話，那實體經濟中愿意冒風險辦企業的人就多了。這個是很重要的，一個經濟體系當中，愿意當企業主、愿意創業的人多，經濟的活力就大。美國經濟的特點是，很多人愿意創業，破產了沒關系，破產了再去上學，或者到父母的車庫里再住一段，再去創業。一個經濟中，如果大家愿意創業，創業失敗之后，社保體制能夠保障他的最低收入，那么這個社會的活力就會非常大。新三板、創業板是給社會一個創新、創業的機制。如果大家不愿創業，都愿意當公務員，都愿意在事業單位里面泡杯茶的話，那么這個社會就會走向萎靡。

新三板、創業板給大家的暗示是，如果你愿意辭職去創業的話，是有可能拿到錢的，你可以試一試。干不成有社保最低保障，如果干成了，不光自己的財富有很快的積累，對社會也有所貢獻。所以現在“80后”、“90后”并不是那么在意一個穩定的工作，兩個手機一杯咖啡就可以辦個網店、開個小企業，技術和資本市場給他們提供了這種機會。所以，相比實質性的融資，股市上漲更積極的意義在于對現在新的就業、創業模式的一種認可，讓大家重燃信心和希望。

三聯生活周刊：你講的這個太重要了！大眾創業、萬眾創新，對中國經濟的改革和發展固然重要，對中國社會活力的重啟更為重要。股市的角色，為中小企業直接提供融資支持是一方面，更關鍵的是對整個社會活力的調動，是對改革信心和希望的調動。

周皓：是的。因為能夠進入創業板和新三板的企業畢竟是少數，能夠在這里面賺到錢的投資者也是少數，這種投資者一般是機構投資，賺錢只有百分之一、五十分之一的成功率，因此，新三板、創業板對個人投資者來說風險是很大的。但它對實體經濟的貢獻在于活力和希望。尤其最近兩年，隨著移動互聯網的發展，大家經歷各種創新，像打車、送餐、看電影等等，原先不方便的事情，現在都很方便了。這都是創業公司的貢獻，而且創業創新的人都很年輕，很多都是20多歲，我們看到的、自己經歷到的，和市場都是一致的。這些都是這輪牛市的背景。宏觀經濟政策是基礎，新三板、創業板的牛市和實際生活中感受到的創新互聯網有關的服務是相關的，不是虛無縹緲的，這和2007年那一輪牛市不一樣，那一輪是大企業推動的，這一輪是創新及改革推動的。

政府的角色

三聯生活周刊：創新經濟的表現有目共睹。但這一輪牛市中，以“中”字頭為代表的大國企也扮演了很重要的角色，像中國北車、南車、中國鐵建、中國中鐵這些大型央企，在“國企改革”和“一帶一路”兩個主題的帶動下，股票翻了幾番。你怎么看這種現象？這是一種短期的市場投機反應，還是一種長期的市場趨勢？

周皓：這種情況，在美國也存在，每一輪股市上漲的時候都是行業滾動，每個行業開始隨行情輪動的時候是很難解釋的，有時候一個謠言或者消息就能帶動一個行業指數的上漲或者下跌，所以要看稍微長一點時間，把市場情況加總起來，看整個經濟和整個股市之間的關系。有的時候如果只看具體行業，大家都在炒作消息，它漲過又跌下去，加總起來就抵消掉了，要看比較長期的，還要看所有行業加總起來的趨勢。在經濟學做的研究中，經濟波動的趨勢和股市整體的中長期走勢，是非常緊密的。

國企改革，在未來一段時期內，肯定還是我國經濟改革中很重要的一個主題。加上最近兩年提出來的“一帶一路”建設，開拓國際市場，為這些特定領域內的大型央企提供了一些市場機會。因此，他們的上漲也是市場的正常反應。但是，這里邊到底有多少是投機，有多少是真實的基礎，就要放到一個長時間段內去分析。不能僅憑幾個月的漲跌去肯定或者否定一個行業和市場。

三聯生活周刊：這也是最近幾天市場議論的焦點問題。前幾天，《人民日報》發表評論員文章，提醒投資者股市的風險，緊接著接連三天，股市大跌，上證指數跌去8%。很多人會聯想到2008年那一輪暴漲暴跌，會有一種恐慌的情緒。你怎么看這個問題？

周皓：股市連續跌了三天，是不是《人民日報》的文章起了作用，也要辯證地看。除了媒體，還有一系列技術性因素在里邊，比如新股發行、市場流動性減少、提高印花稅的傳言等等。以前老百姓承受風險的能力小，對股市的漲跌非常敏感，但中國現在已經是全球第二大的經濟體了，在證券市場上投資的老百姓最開始什么都不懂，股市一跌就去市政府靜坐，現在經過漲漲跌跌也習慣了，股民也進一步成熟了。對這種漲跌不必過于恐慌。

這輪牛市是經濟的正常發展，不是政策推手下的結果。這兩年的貨幣政策并沒有特別實質的變化，我覺得要看投資人的行為，有多少人開始投資，開始在證券市場開戶，老百姓不是傻子，有人把交易所里的大爺大媽說得很傻，但他們不是，他們看得清什么是機會、什么是長遠的機會、什么是正確的方向，我覺得投資者是有判斷力的。

三聯生活周刊：還有一個說法是，由于中國的投資者結構不合理，股市里大部分投資者都是散戶，換手率特別高，機構投資者比重很小，所以才會造成股市的大漲大跌，不穩定。

周皓：這種說法不完全準確。因為經過這些年的發展，中國機構投資者還是很大的，也比較多。另外一個，中國沒有對外開放機構投資者，實際上很多外國機構投資者是非常愿意投資中國市場的，現在滬港通開通，將來能不能更全面開放，允許外國投資機構直接到中國投資。機構投資者多了以后，中國市場的理性化投資行為就會更加顯現。所以，這個問題是存在的，但解決起來不是那么難。只要真正對外開放，外國投資者愿意進來。對牛市長遠的預期是樂觀的。像我以前在美聯儲工作，美聯儲從來不評價股市一天兩天的變動，因為這里面很多是噪音，但長期的變動一定是和經濟基本面能夠吻合的，一天兩天的短期波動是很難解釋的。

三聯生活周刊：是不是這也反映了決策層的兩難境地，一方面期待一個牛市的到來，另一方面期待的又是慢牛，擔心短期過熱會導致瘋牛，造成市場大漲大跌。在這種市場形勢下，政府應該如何扮演好自己的角色？

周皓：決策者想促進股市良好發展，又不能干預它每天的上下波動，這是挺微妙的一個事情。我長期在美國央行工作，央行和很多監管機構的一個原則，就是決策最好不要帶來市場大幅度的波動。最好的政策是能夠和市場預期比較吻合的政策。比如，現在通貨膨脹比較平穩，我們不會提升利率也不會降利率，市場是這樣預期的，央行就最好不要升降利率，因為現在升息降息，就會帶來股市大幅的下降或上升，和市場比較理性的預期是不吻合的，會帶來市場的大幅波動。政策出臺的時機是要最小地減少市場的波動，這一般是政府通常采用的決策原則。

大家都有良好的愿望，都希望股市長期在漲。但股市有它的趨勢，也有隨機性，即使對趨勢判斷很準確，但圍繞趨勢的波動可能判斷不是很準確，所以我們也不必過于糾結它是快牛還是慢牛，是快熊還是慢熊。因為事物總有自身的規律，比如我相信這輪改革長遠來講，是能成功的，那我就相信，股市長遠來講是健康的一只牛。但是，健康的“牛”中間也會生個病，會摔跟頭，這也是正常的。所以大家要拋開一些理想的想象，覺得牛市一定就是一直緩慢上漲的，這不現實，也不符合市場規律。牛也會突然生病，人也會突然生病，運動員也會突然生病跑不了馬拉松，這里邊有你能控制的因素，還有你不能控制的因素。所以，愿望歸愿望，現實還是要交給市場去評判。

2014年11月17日， 香港特區行政長官梁振英（右二）和香港交易所主席周松崗（左二）在香港交易所一起鳴鑼，宣布滬港通正式開通

三聯生活周刊：說到政府的角色，就不得不說中國股市的特殊性。在不同的歷史時期，除了承擔融資任務外，還承擔了一些額外的政治任務，比如上世紀90年代末的國企脫困，等等。那么，你怎么看這一輪股市的上漲，在當前改革進程中所承擔的任務，或者所扮演的角色？

周皓：回顧一下中國資本市場的歷史，上世紀90年代初剛建立的時候要先恢復市場，90年代末期要支持國企脫困，2000年之后又啟動股權分置改革，相當于第二次市場化改革，第二次國企改革。現在這個階段，我認為經濟中民營成分已經占了很大比例，甚至在股市中也占了比較大的比例，在這個階段，國企改革雖然在股市當中承擔一定作用，但不是唯一重要的。總體來講，資本市場還是回歸到為企業融資的本來屬性上，通過它讓企業上市，首次融資，再次融資，給實體經濟輸血，使創業夢想能夠兌現，創新得到回報。我認為這個是本屆政府最重要的責任。牛市到來是為企業獲得融資，使中小企業和創業企業得到回報，鼓勵經濟創新，這是今天資本市場大發展最主要的任務。

過去，股市和實體經濟之間連接的通道不順暢，就很容易造成隔離，股市的錢不能有效反哺實體經濟，實體經濟又不足以支撐股市健康發展。現在，這兩個池子之間的通道在改革中不斷通暢起來。資本市場本身不能是隔離的，企業既要能上市，也要能退市，這樣才能和實體經濟聯系起來。長期封閉的資本市場就是賭博機器，現在開放了，上市的多了，也在考慮退市機制，這樣才能變成對實體經濟獎勵回報的健康機制。在之前很長一段時間，監管層怕企業上了市股票大跌，就不讓上市，股市是封閉的，就容易成為少部分人的一個賭場。

所以，資本市場只有自己不斷改革，才能為實體經濟更好地服務。現在草擬改革方案的方向，都是要跟外國資本接軌，企業自己能夠上市，也能夠退市，不好的企業要得到懲罰，還要搞兼并機制，好的企業能夠把壞的企業并購進去，這些都是加強實體經濟和資本市場改革的步驟。一個完善的、不分割的資本市場，才是對實體經濟有用的資本市場。

未來，國際化

三聯生活周刊：自身要改革，還要進一步對外開放。現在中國已經成為GDP第二的大國，與世界經濟的關聯更加緊密，滬港通之后，資本市場的開放未來會如何進一步推進？未來中國的普通投資者將面臨一個怎樣的全球化投資機遇？

周皓：滬港通只是開了一個小口子，有一定限額的。內地證券市場首先和香港聯通，而不是直接和紐約、倫敦聯通，這符合小平同志改革的設計思路，他曾說過：市場經濟的東西我們都要搞，但我們不搞一步到位，我們要先試點，試點好了再推廣。特區、自貿區都是試點，金融改革、股市也是一樣。我們先搞一個試點，大家能承受了，以后再推廣。滬港通現在看來是成功了，那以后可能會有深港通、滬紐通、滬歐通，這些如果推行都是先搞試點，成功之后再加速推廣。

滬港通開通后，老百姓既可以買內地的股票，也可以買香港的股票。但實際不只如此，香港是國際性股市，歐美的公司在香港上市也是可以的，所以間接地，內地的投資人可以通過購買香港的股票和其他歐美公司在香港的DR（存托憑證），來間接購買歐美的資產。可以展望，不久的將來，證券市場的開放，應該能夠讓中國投資者可以全球配置股票，不光香港特區，歐洲、美國、日本都可以。

需要強調的是，證券市場開放只是第一步，之后是債券市場。現在中國老百姓只能買國內的承包債理財。證券市場開放之后，隨著人民幣的國際化，債券市場也要對外開放，外國公司可以到國內融資人民幣債，現在已經有例子;我們的公司也可以去國外融資，投資人可以有多種選擇，既可以買人民幣債，也可以買美元債。這是滬港通與人民幣國際化之后的趨勢。

三聯生活周刊：想請你再講講國際化的問題。人民幣國際化和證券市場的開放之間是一種什么樣的關系？是否有先后之分？

周皓：允許人們走出去，對外投資，人民幣可自由兌換是必須要走的一步。這項工作我們準備了十幾年，早在2001年中國加入WTO時，人民幣匯率走向市場化就是一項必要條件。十幾年后的今天，我們的準備基本完善了。從去年開始，不光人民幣的兌換，資本不斷開放，而且國際貨幣基金組織在討論特別提款權的一攬子貨幣計劃時，人民幣也是其中之一。這樣，人民幣就成為國際儲備貨幣之一。作為國際儲備貨幣之一的重要責任，就是它要有很強的外匯現匯交易市場，大家可以隨意交易、兌換。還要有外匯期貨交易市場，大家可以隨意地對沖它未來的風險，各國的央行也可以用人民幣作為它的儲備。所有這些，已經到了只差臨門一腳的程度。人民幣的國際化貿易的使用、資本賬戶的可兌換，包括到國外創辦企業，各種準備已經完善，國際資本也基本認為人民幣是合理估價，總的來說，各方面的工作都已經準備好了。這也是為什么李克強總理、周小川行長在與國際貨幣基金組織主席談話時說，我們準備好了人民幣走向可兌換的貨幣，可以作為特別提款權的一攬子貨幣的成分之一，可以將人民幣納入國際主要貨幣之一的原因。

人民幣國際化與資本市場對外開放是一個相輔相成、相互促進的過程，它們互為條件和基礎。只有人民幣逐步國際化了，資本市場的對外開放才有堅持的保障。反之，資本市場不斷開放，也需要與之相匹配的國際貨幣。

三聯生活周刊：怎么看人民幣國際化對中國投資者的實質意義？

周皓：相比普通投資者，人民幣國際化與中國企業的關系更緊密。國際化之后，最主要的好處是對于企業經營投資有極大的便利。比如企業在進行物品、金融服務的交易時，如果可以直接接受人民幣的話，就不必再換成美元、換成歐元。現在我們有很多企業具備對外投資的能力，但如果不具備金融貨幣轉換的靈活性的話，會覺得掣肘。另外，都要換成第三方貨幣的話，也有外匯匯率波動的風險。這個我覺得是最大的好處。

作為普通老百姓，可能只是兌換外幣的時候手續費會低一些，但不會有那么大的差別。但對于資產充裕的投資者，人民幣成為國際儲備貨幣是很有好處的，不用換成第三方貨幣，首先是方便，其次是便于保值。

三聯生活周刊：有人說，中國需要一輪牛市，不僅可以助推國內實體經濟發展，還可以在國際市場上爭奪資產定價權。你怎么看這個問題？

周皓：我覺得這個看法多少有些誤解。覺得純粹交給國際國內融通的市場來定價還不夠，還要我們來主導定價權，這個觀點我不贊同。市場定的價是最有效的價，國家或某個企業可以通過更大的定價權，或者壟斷，或者行政干預，或者在國際資產市場上不合規操作來定高價，但定高價有什么意義呢？定高價賣不出去有什么意義呢？市場定價才是最有效的價格。帶有民族主義和陰謀論的討論會吸引眼球，但從經濟學上講是賺不到錢的。嘴里說著痛快，放到錢包里沒有。還是要交給市場來主導定價，而不是政府或者壟斷企業來定價。這一輪牛市，放在當下改革的大背景下去看，除了給人以希望和信心，還應該讓大家更相信市場的力量，相信市場有其自身的發展規律。還是那句話，要相信市場，敬畏市場。