快牛！慢牛！

邢海洋

印度孟買證券交易所內投資者專注行情的情景

慢牛之美

記得2007年上證指數5000點時，市場上最多提及的一個愿景是奔騰的快牛就要讓位于徐徐而行的慢牛。如是，政府不必擔心資產泡沫把實體經濟吞沒，投資者也可牽引著慢牛，以時間換空間，靜待上市公司業績追趕上翻了數番的股價，讓資本平安落地。快牛變慢牛，幾代股民的心愿，也是歷屆政府的心愿。如今，市場呼吁最多的，仍是慢牛。

美國最具代表性的標準普爾500指數，1974年的最低點是62.28點，今年4月已經上漲至2100點，40年中，只有9年是下跌的，占比22.5%;如果以季度計，自1973年第三季度創下低點后，截至今年首季的162個季度里，下跌的季度只有54個，占比33.3%;若以月計算，486個月中有174個月下跌，占比35.8%。一名在中國飽受套牢之苦的股民，面對這樣一組數字，肯定心有戚戚焉。這意味著你可以長期持有股票，在持股的大多數時間里心情愉悅。并且，持股時間越長，心態上離股市越遠，賬面損失時的所謂“糟心時間”越顯得短暫。

還可以從另一個角度感知美國人持股的輕松愉悅感：假如一位投資者不幸總是買到了最高點，尤其是上世紀石油危機和世紀之交新經濟泡沫時的最高點，他最多需要7年時間解套。看起來很難熬，但這樣痛苦的時點在40年中只出現了兩次。余下的年份買入，幾乎都是當年解套。美國股市的“牛長熊短”還有另一方面的表現，就是“慢牛快熊”，40年中股指跌去一半的股災有三次，熊市都在一兩年內走完歷程。剩下的回調跌幅通常都不超過20%。也正因為此，美國人通常把熊市定義為跌幅超過20%。這也意味著，這種情況很少發生。

“慢牛快熊”中的熊市之所以易捱，還有一個原因，那就是上市公司持續優厚的分紅。1957～2003年標準普爾500指數成分股凈利潤年均增長率為6.08%、年均股息收益率為3.27%。持續的分紅緩解了投資者的套牢焦慮。而當股價急跌時，手握現金的上市公司熱衷于股票回購，亦成為穩定投資者信心、提高股東回報的利器。

穩定而持續的回報下，全美50%以上的家庭都涉足股票市場，股票價值占美國家庭財產的1/3以上。普通美國人買一只股票，平均持股時間為2～3年。基金的持有時間更長，一般達3～4年。因為長期持股，心態穩定，購買股票還是一種很私密的事，華爾街每天雖然風風火火，普通人卻很少在公開場合談及，究其實，投資者并不為一夜暴富，多半為了養老。一個股市能把民眾的養老金吸引過來，何愁資本市場沒有群眾基礎，何愁社會融資的風險不由大眾分擔。這也正是美國經濟活力獨步于全球的秘訣。

美國是發達資本市場的一個縮影。非但美國這樣的發達資本市場，新興市場如泰國、馬來西亞和印尼，這些排在亞洲雁陣式起飛梯隊后面的國家的資本市場，也都是以慢牛的形式演繹著。

自上世紀80年代改革開放，印度的實體經濟發展遠遠被中國甩在后面。可資本市場卻是迥然不同的景象，1980年，印度最具代表性的孟買股票交易所孟買敏感30指數還只有百余點，如今已經是3萬點。粗略觀察，其走勢一直處于慢牛與急跌狀態，40余年間，股市跌幅超過一半的僅有3次，且大多在一年之內完成。印度股市也曾有過10年的停滯期，在1992到2003年，股市可謂“十年不漲”，可若非1992年3、4月這兩個最瘋狂的月份買入，投資者基本未“中套”，脫身的機會更是不計其數。

美國的資本市場直接融資比例占到60%，而中國只20%。慢牛的益處，正是我們可望而不可即的。如果再加上債券融資，以2012年為例，美國高達84%，印度為70%，中國只有43%。中國金融市場資本配置效率之低可見一斑。

癥結

A股之所以獨步于世界股林，有人說是因為國人好賭。賭場論的確能解釋股市暴升暴跌的部分原因。因為賭徒的心理特征是：極度貪婪和易于恐慌，從而投資行為并不理性、易產生羊群效應，致使股市暴升暴跌。

其實不然，港股就是例證，自1980年的千點之下，恒生指數已經上漲了約30倍，其整體漲勢比印度股市更穩健。其間雖有亞洲金融危機和信貸危機那樣跌去2/3的時候，但危機過后股票價值很快恢復。投資者和企業的資金可以迅速周轉開來。一個健康的資本市場，首要的任務是維持流動性，讓資金流轉。A股的資金流轉率可謂全球之最。T+1限制下交易額動輒破萬億元，早創出世界紀錄。但這里所指的流動性，是投資者資金的自由流通，而非承受著“割肉”之痛、資金量越來越小的流動性。

管理層和投資者“互為綁架”的政策市似乎說到了點子上。監管者總是抱著呵護市場和保護投資者的心態;投資者在和監管層的博弈之中，清清楚楚地看到和利用了監管者不愿意看到市場大跌和投資者受損的心態。其結果，只能是越來越強的投機心理和越來越緊湊的牛市節奏。于是乎，新股發發停停，一停就漲，一發就跌;諸如中小板、創業板、融資融券、股指期貨、國債期貨等投資新品種像“擠牙膏”似的一點點試點、開通，令投資者先亢奮，再被現實教育，“快牛慢熊”也符合普通人心理學上的應激反應。管理層對市場愛護有加，為投資者少受損失，退市制度至今未有嚴格的執行，A股退市率全球倒數。

但管理層為什么“被綁架”？難道是被投資者的抱怨綁架？顯然不是，A股長期熊冠全球，沒有任何人需對此負責。

新股發行高價格、高市盈率和高超募資金的“三高”不用說，更是眾矢之的。但這個說法也似是而非。中石油發行價16.8元，但最高48元的交易價格仍是二級市場創出來的。管理層幾度修改上市規則，嚴控發行市盈率，卻遏制不住新股上市價格不分質量，高開高走。最新的版本是上市當天設定44%漲停板，所有上市企業無一例外漲停。暴風科技，一家業績下滑企業，上市31個交易日30個漲停，成為A股新的漲停王，股價竟較上市之初翻了23倍有余。二級市場上不斷上演的炒新，資金仍在投資者之間流轉，并未被上市公司“吸干”，故而很難得出上市公司高價大手筆“圈錢”是股市快漲慢跌的主因。但從表面看，設定44%漲停板限制前，股價經常一步到位式飆漲，此后陷入緩跌，從而拖累大盤陰跌不止。

有關“快牛慢熊”的成因林林總總，每位投資者都能找出自以為是的答案。中國市場不成熟、只有30余年的歷史，或許是答案之一;散戶居主導，即使在今年的大牛市中，公募基金規模才剛剛超過5萬億元，占A股總市值不過11%，而美國擁有8000多只共同基金，其凈資產占美國國內市場股票總市值的73%;A股缺乏引領產業未來的企業，藍籌大盤股國企病嚴重，缺乏長期投資價值。以上種種，似乎都是答案，卻難定論。如前所述，那些實體經濟不如我們發達的地區，其股市走勢卻與A股迥然不同。

縱向比較那些“慢牛”中的市場和處于“快牛”中的A股：5月8日韓國創業板指數股票平均市盈率為24.76，韓國綜合指數股票平均市盈率為16.99，印度主板指數股票平均市盈率為21.92，泰國綜合指數SET股票平均市盈率為20.57，印度尼西亞雅加達綜合指數股票平均市盈率為16.1，香港特區恒生指數股票平均市盈率11.75。與此同時，深圳創業板股票平均市盈率為104.95倍，深圳主板股票平均市盈率為32.73，上海市場因為巨無霸銀行拉低了平均估值，20.12倍。這組對比里還不包括成熟的資本市場的數字，只是那些和A股不相伯仲的，難言經歷了上百年歷史、規則完善、交易者久經歷練、監管者具有高水準。但“快牛”中的A股已經遠比相鄰市場貴得多。

股市的真理在于分享，投資者分享企業的經營成果，分享它們的創新與日常運營，進而分享整個社會的繁榮和發展。而A股只有在投資者都極度恐慌和絕望的時候打開了這一分享窗口。分享到價值的同時，卻是以同類投資者慘痛的“割肉”為代價。顯然這已經超出了分享的本意，變成了吞噬。

答案還是要回到A股與相鄰市場本質區別上尋找。答案不言而喻，海外資本市場的核心是投資者，A股卻是一切圍繞證監會運轉的。證監會擁有至高無上的權力，核準發行。在資本管制、投資渠道單一的大環境下，發行新股成為一種特權，成為財富膨脹并且快速變現的手段，也成為解決國企融資難題的渠道。證券市場被賦予了多種政策乃至私利性功能，卻獨缺了回報股東的長遠目標。二級市場與這樣的市場博弈，當然是抱著投機賺錢差價的心態，快進快出，不接最后一棒。其市場表現，自然是“快牛慢熊”。

如此制度設計下，上市特權除了包括“圈錢”的利益，還附帶了利潤操縱、財務造假的特權。上市公司一年績優、二年績平、三年績差，“富不過三年”的狀況，A股中一抓一大把。為滿足上市條件，以及后續的配股、增發等條件，上市公司往往會通過關聯交易、非貨幣性交易或剝離資產等財務造假行為達到“圈錢”目的。非正常性財務行為侵蝕企業的經營能力，積重難返。即便是連年虧損，上市公司的地位本身就擁有可觀的殼價值。在A股上市，真可謂一本萬利的生意。

歷史上看，歷次大熊市各有原因，但萬變不離其宗的是政策變化和股本擴容——從上海和深圳的少數民營企業上市籌資，到全國性的企業轉制，到國有法人股的拋向市場，再到巨型國企的上市和流通，當股市陰跌不止怨聲載道的時候，證監會就會收緊閥門，休養一段生息，而一旦股市狂漲，監管層又會以抑制投機之名釋放出大批籌碼。監管這只有形之手看似行之有效，立竿見影，卻倒置了資本市場和投資者的關系，投資非為獲得企業的所有者權益，反而變成了獲取差價的投機行為。

慢牛的養成

2011、2012年，曾有一段短暫的新股破發，新股中簽率從不足1%直線飆升，最高達到65.5%，已經過會的八菱科技因詢價機構不足20家而不得不終止發行，這在A股新股發行的歷史中是絕無僅有的。此時，證監會一如既往，仍以停止IPO應對。殊不知，改革的最好時機是在市場低迷的時候。市場低迷，再大力度的改革引起的恐慌不過爾爾，市場也不會歸零。

市場化不足導致了尋租盛行，侵蝕市場根基，注冊制改革是培養“慢牛”的關鍵。十八屆三中全會從頂層設計的高度推動IPO注冊制，也佐證了從管理層到投資者對股市癥結的判斷。這是戰略高度的制度設計，而從實施的角度，要把A股市場從“快牛慢熊”模式調整為“慢牛快熊”模式，最好也從新一輪牛市開始。否則，市場又可能浪費短則兩三年、長則四五年的時間。至于在“快牛”的頂峰若再套牢一代人，使他們對股市的直觀感受變為“慢刀子割肉”的疼，在老齡社會即將到來的時刻，無異于錯失了歷史性機遇。

亞洲金融危機前的韓國，銀行主導金融市場，資本市場發展嚴重落后;政府主導金融市場，資源配置效率低下。而其漸進式的市場化改革，資本項目開放失序，有效監管手段缺失，最終資產負債出現嚴重的期限錯配，財團財務結構迅速惡化，為金融危機埋下隱患。危機后韓國政府對資本市場進行了徹底改革，大刀闊斧，僅一年時間，直接融資比重即從29%飆漲至62%。韓國的股市非但沒有垮塌，反而從此變得穩健。韓國的資本市場改革，最讓人感佩的是擴大了外國人的股票投資限額的力度和速度，限額由過去的7%一下子增至50%，對單一股票的投資限額也由過去的26%擴大到了55%，并在一年內逐步取消對單一股票的限額。相對而言，從中共十八屆三中全會提出資本市場改革目標，到滬港通開通，歷時將近一年，而注冊制的推出，還因《證券法》需要修改而至少還需半年時間，算起來，距十八屆三中全會足有兩年時間了，時不可待。A股的“快牛”，最長時間跨度也不過兩年零4個月。

中國股市的政策演變，一直采取漸進式改革，給A股灌注了強勢的政策市基因。頭痛醫頭、腳痛醫腳的臨時性措施，鑄就了A股35年始終不能成熟的狀態。一次高屋建瓴的頂層設計和雷厲風行的實施就變得尤其迫切了。

印度股市的長期牛市，就得益于上世紀90年代初一場徹底的資本市場改造。在眾多資本市場改革措施中，最重要的一項是以信息公開制取代實質審查制，在一般發展中國家，這種發行體制的蛻變需要相當長的時間和準備，而在印度，發行體制的轉換則是水到渠成。原因在于，印度的資本市場已有百年歷史，無論是市場結構、制度建設還是投資者素質，均已高于一般的發展中國家。當然，印度發行體制的轉換與其政府和監管機構的職能定位也有關系。印度是典型的市場經濟國家，政府除制定法律制度和市場規則的基本框架之外，它在更多時候充當服務者的角色。

4000點上放牛

巴菲特對美國股市做過統計，總體上，美國股票凈資產的回報率持續在12%的水平，多年來，股票市場的投資者回報率與此相似。因此，巴菲特認為股票和債券沒有什么區別，12%，就是“股票的息票”。中國股市的凈資產增長和凈資產收益率，也頗為相似，甚至超出。

海外市場，無論成熟與否，資本自由流動的情況下，投資者給予股票的估值也有著相似的價值中樞。長期而言，20倍的市盈率大概是一個價值中樞。當中國的資本市場與海外市場接軌后，相信也會達到這樣的估值水平。

時間倒流到2007年，當市場各方呼吁以慢牛取代快牛時，上證指數已經高達4000點，與今天的指數站在同一個高度。不同的是，彼時的上市公司規模尚小，盈利也沒法和今天比。當滬指摸高到6124點時，上證指數的平價市盈率達到81.02倍。如今，扣除銀行股后，A股主板平均市盈率30余倍，遠沒有當時的市場兇險。慢牛行走于30余倍市盈率的市場，頗有回旋余地，但前提條件是，市場就此休養生息，結束瘋漲。否則，對A股而言，恐怕又是失去的若干年。