降息后的股市“反高潮”

作者簡介：

易憲容，原中國社科院金融研究所金融發展室主任，曾被稱為“房地產平民代言人”，90年代以來在國內外學術刊物發表論文300余篇，是香港《信報》《大公報》等報刊的專欄作家，著有《現代合約經濟學導論》、《金融市場與制度選擇》等。

日前，央行突襲式降息，決定自3月1日起一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至5.35%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.5%；同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間上限由存款基準利率的1.2倍調整為1.3倍；其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應調整。

對于股市來說，降息降準應該是推動股市上漲的最重要的原因。因為利率水平下降或社會融資成本的降低，有利于企業贏利水平上升，有利于股市的股息率相對市場利潤水平上升，以及直接提升股票價值或估值。這是投資市場的最基本常識。但是，央行降息后首個交易日，盡管兩地股市交易量有所放大，但兩地股市指數上升幅度遠低于上次降息。有人認為這是央行降息后的股市反高潮，即股市的現實運行與一般理論的分析方向正好相反。

因為，市場對央行會放松銀根已經炒作多時，所以羊年前的股市一漲再漲。盡管央行降息時間比市場預期要早、要突然，但當央行再降息的消息一旦落地時，投資者也就會借好消息出貨，股市出現反高潮。所以，前幾天兩市成交量由平時的5000億突然飚升8000多億，可能與這種情況有關。當然，這僅是一種解釋。

可能更為重要的解釋會有以下幾個方面。一是這次央行降息表面是對稱性降息，一年期存款貸款利率同時下降0.25，但實際上，這是一次嚴重的不對稱降息。因為存款利率上浮的上限上移了10%。可以說，在2014年大量存款銀行體系情況下，或銀行體系存在嚴重脫媒情況下，這種銀行存款利率上浮10%，對國內銀行業利潤水平是致命的。因為這種存款利率上浮的上限往上移，一下就吃掉了銀行利差三分之一多。由以往存款利率沒有上浮前的3.3%以上利差，縮小到2.1%左右。要不是貸款利率全部放開，這次央行降息對國內銀行利潤影響會更大。而國內上市銀行市值占兩地股市總市值三分之一以上。如果銀行上市公司利潤減少，銀行上市公司股價估值下移，兩地股市價格還能上去嗎？

還有，央行降息后股市出現反高潮，在于央行降息的時間。

央行趕在兩會之前降息，一則給會議及市場增加信心，表明政府對目前國內經濟持有信心。二則在試探市場反映，因為兩會政府工作報告將公布今年經濟增長目標，通貨膨脹率水平及貨幣供應量多少。如果如市場預計，2015年GDP、CPI及M2增長目標分別調到7%、3%及12%，就意味著政府對經濟增長放緩容忍度加大。如果中央政府容忍較低經濟增長，央行貨幣政策不一定會太激進，央行會將下一次降準降息時間向后移，會更注意國內外經濟數據變化。如果中央政府對經濟增長容忍度比市場預測小，比如2015年GDP增長目標調到7.2%的水平，央行貨幣政策可能從根本上轉向，進一步降準降息會陸續來臨，而且還可能采取其他促進基建投資及扶持房地產行業的政策，以保證經濟短期增長。所以，央行降息后股市正在靜觀其變，在看兩會政府政策目標，在看政府經濟政策取向。這種情況下，股市投資者會以退為進。

不過，股市投資者要密切關注政府對股市做多的政策取向，以及現實經濟所面臨問題出現的嚴重反差。我去年就一直在說，對中國政府來說，面對現實經濟生活中的許多問題，希望通過股市做多來解決，比如產業結構調整、社會融資成本高、企業及政府負債嚴重等。所以，這次央行降息更多不是給市場增加多少流動性，為企業降低多少融資成本，而是給市場一個清楚明確的預期，政府對股市做多取向十分明確。

另一方面，從現實經濟基本面看，由于政府不敢也不愿破解“經濟房地產化”這個難題，總是以為可通過所謂救市政策來治好“經濟房地產化”。這就是當前中國經濟增長持續下行、產能過剩、企業利潤全面下滑的根本原因。可以看到，2014年全國工業利潤按年僅增長3.3%，2013年全國工業利潤增長則高達12.2%，只是上一年的四分之一。這反映工業企業利潤2014年急速放緩。隨著今年CPI及PPI持續向下，工業利潤上半年更是難以樂觀。盡管中國股市以炒作為主，但仍然會對股市造成不小沖擊。而在房地產市場不樂觀情況下，2月份全國100個大中城市房價又下跌3.8%，這對工業企業利潤更是雪上加霜。加之人民幣貶值速度加快和資金外流，對股市同樣會帶來負面影響。所以，央行降息后股市反高潮是為慢牛奠定基礎還是常態，得進一步觀察。