國際經驗對我國新股發行注冊制改革的借鑒

鄭迪雅

《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》指出： “健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重。”股票發行注冊制是一種歷史趨勢，是資本市場走向市場化的必然結果，我國現階段的主要任務是如何完成從核準制到注冊制的過渡。該文對我國現行股票發行核準制的弊端進行了分析，論述了注冊制改革的必要性，并對美國、臺灣、德國的股票發行制度進行對比分析，提出國際經驗對于中國注冊制改革的借鑒。最后分析了在當前形勢下從核準制向注冊制改革中可能出現的問題及相應對策，認為中國注冊制改革不能一蹴而就，應該有一段時間的過渡期，對于不同類型的企業應分步推行注冊制。

我國目前新股發行實行的是核準制，注重對證券發行條件進行實質審查，然而隨著核準制的弊端日益嚴重，由核準制向注冊制改革的呼聲越來越強烈。鑒于實行注冊制相對于核準制的種種優勢，對于目前股票市場存在的問題能夠給予一定程度的緩解，股票發行注冊制成為我國股票發行改革的必然趨勢。

現行IPO核準制的弊端及注冊制改革的必要性

股票發行核準制的弊端

核準制破壞了資本市場中的供需關系，造成了市盈率過高、股票定價過高、超募金額過高的“三高”現象。由于上市屬于稀缺資源，上市與否受行政因素影響嚴重。股票上市后帶來的龐大利益引發了發行人和中介機構造假動機。

新上市的公司在發行環節出現財務造假、欺詐上市現象層出不窮。如2002年9月發行上市的科大創新，其上市前的2001年和上市的2002年采用賬外報銷費用、虛增收入來虛增利潤。

投資者過分依賴政府，容易引起投資者與政府之間的矛盾。在核準制下，由于監管層對擬上市公司進行實質審查，上市公司是經政府嚴格篩選過的，從而容易使投資者產生依賴心理，對上市公司的投資價值盲目認同。

核準制下市場效率較低。目前等待發行的公司眾多，而監管部門的資源有限，實質審核時間長，有些公司從申請到上市甚至需要兩三年的時間，這導致了嚴重的“堰塞湖”現象。

極易導致尋租現象，滋生腐敗，以致大量優質企業流失。尋租是一種人們憑借政府保護進行的尋求財富轉移而造成的浪費資源的活動。公司為獲得上市資格，在尋租成本與上市后獲得的股權融資利益之間進行比較，由此產生尋租動機。

在嚴格的事前監控機制下，事后防范措施薄弱。核準制下對公司的上市申請進行實質審核，對于公司上市后的監管與防范措施不夠完善，退市制度尚未完全建立，公司上市后的質量難以保證。

注冊制改革對股票市場產生的影響

注冊制主要是指發行人申請發行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準確地向證券監管機構申報。證券監管機構只對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性作形式審查，不對發行人的資質進行實質性審核和價值判斷而將發行公司股票的好壞留給市場來決定。

注冊制相對于核準制有以下幾點優勢：注冊制能夠提高股票市場的發行效率，提高直接融資比例。注冊制降低了企業上市門檻、上市成本并提高市場效率，有利于提高企業直接融資規模，優化社會融資結構。在注冊制下，證券公司和其他專業中介機構將更加專業化。有助于培養成熟理性的投資者，提高市場整體水平。

由此可以看出，注冊制改革是必然趨勢，但是目前我國股票發行實行注冊制的條件尚未成熟，還存在法律尚不完善，誠信意識薄弱，造假、尋租現象嚴重，市場不夠成熟，投資者保護機制尚未完全建立等問題。在這種情況下貿然推行注冊制，降低公司上市門檻可能容易引發更加嚴重的股票欺詐行為，使得上市公司的質量進一步下降，投資者利益受損。所以就目前看來，注冊制不可能一步到位，可能需要一段時間的過渡期，逐步由核準制向注冊制過渡。

IPO注冊制的國際實踐及對中國的借鑒

美國的注冊制度以及對我國的借鑒

我們通常以是否進行實質審核為標準，將證券發行制度分為注冊制與核準制，從而認為美國注冊制下公司IPO不必經受實質審核，但事實上，美國的雙重注冊制審核中充滿了實質審核。美國本土公司在美國境內IPO實行雙重注冊制，即聯邦注冊制以信息披露為主，各州則普遍實行實質審核。一般中國公司赴美上市，屬于在美國的國際板上市，豁免州的注冊與實質審查，只需要在聯邦注冊，因此讓人產生在美國上市無實質審查的錯覺。

美國證交會將注冊登記書審核的任務分配給審核小組，這個審核小組通常由律師、會計師、分析師以及公司所在行業的行業專家組成，他們會提出大量的問題，發行人必須糾正證交會識別出來的所有缺陷，否則審核期限可以不斷延長，并導致注冊申請無法生效。此外，事后監管在美國得到了有力的法律保障，包括民事訴訟、證監會行政執法和司法部刑事起訴。其中，民事訴訟中的集團訴訟為普通大眾提起訴訟提供了便利。

臺灣從核準制過渡到注冊制的成功對我國的啟示

臺灣的新股發行審核制度成功從核準制過渡至注冊制。臺灣證券市場初創期實行單一核準制，限制上市數量，證券市場發展緩慢。1983 年臺灣引進發行審核注冊制，此后臺灣新股發行制度實施核準制和注冊制并行。臺灣證券發行制度既可以采取注冊制，也可以采取核準制，具體執行制度由主管機關決定。在核準制和注冊制并行23 年后，臺灣于2006年實現了從核準注冊并行制度向注冊制的全面過渡。

這似乎比較符合中國的現狀，既要對創新企業降低上市門檻，推動股權融資，提高直接融資比例，又不能放松對上市企業質量的監管，需要有效地控制風險，規范股票市場秩序。由此看來，中國注冊制改革應該采取一種有節奏控制的，漸進式的改革方案。

德國核準制和注冊制相結合的“中間型”制度

德國現今實行的是核準制和注冊制相結合的“中間型”發行制度。

德國的發行制度主要有以下三個特點：其一，針對不同市場制定差異化的公開發行標準，滿足多層次企業的融資需求；其二，證券交易所在證券發行上市中起核心的作用，除了未在交易所上市發行股票的公司由聯邦證券交易監管局審核之外，其余上市發行股票的公司均由交易所審核；其三，受大陸法系和銀行主導的金融體系影響，德國實行的是立法監管和自律管理相結合的雙重監管體制。

從我國證券發行市場的現狀出發，新股發行“堰塞湖”和股票發行的“三高”問題使得我國不可能一步跨越到注冊制。目前我國處在核準制向注冊制的過渡時期，借鑒德國經驗，我國應該一方面完善新股公開發行的審核標準，針對不同類型的公司設立多層次的指標體系，借助差別化的發行標準來為中小企業融資提供更多的機會，優化中小企業的資產負債結構，降低融資杠桿；另一方面實行嚴格的信息披露，德國為使中小企業能夠利用股票市場籌集資金引入了調控市場，此市場的進入標準和成本都比標準市場低，然而在實際中存在信息披露程度不夠的問題，投資者對中小企業的信息不夠了解，投資不活躍。我國資本市場普遍存在信息不對稱，信息披露不充分的問題，尤其在新三板市場。監管部門應提高新三板的信息披露要求以緩解信息不對稱的問題，增加投資者的信心，從而為新股發行市場注入活力。

我國注冊制改革存在的問題及建議

從核準制到注冊制，并不意味著放松監管，而是信息更加透明，披露更加嚴格。通過構建公開、透明、公正的監管機制，明確發行人和中介機構的責任義務，充分發揮市場約束功能。鑒于我國目前的社會環境和法制建設并沒有完善到確保落實注冊制的實行，所以我國的注冊制改革需要經歷一段時間的過渡期，不可能一蹴而就，并要結合中國股市的實際情況，不能直接照搬國外的經驗。

把股票發行核準制改為注冊制，實際上是證監會將新股發行的審核權下放至滬深兩家證券交易所，由證監會進行形式審核、交易所進行實質審核。但由于我國滬深兩家交易所歸證監會領導，行政色彩濃厚，缺乏獨立性，對此，我國應該順應國外的潮流趨勢，借鑒國際經驗，推動證券交易所從會員制向公司制的改革，使證券交易所成為獨立的法人。

在監管方面應該放松事前監管，加強事中和事后監管。在注冊制下，監管層不對上市公司價值進行實質判斷，僅確保依法公開的各種資料的完整、真實、準確，對于信息披露的造假行為，通過加強事中和事后監管，嚴懲犯罪行為。對于信息的真實性應完全由公司承擔法律責任，迫使發行人樹立誠信意識及法制意識。一旦發現公司信息披露造假，應該對發行人，證券中介機構以及相關負責人進行嚴厲的處罰，迫使上市公司在極高的犯罪代價下減少造假欺詐行為。

應該健全賠償機制、集體訴訟制度。在美國，法律訴訟中的集體訴訟是保護小股東權益的有效司法途徑，一旦出現證券欺詐行為，投資者可以聘請律師代表其啟動集體訴訟程序，由于集體訴訟原告眾多、索償巨大，很可能會令被告破產，所以令企圖造假者非常忌憚。而我國目前證券訴訟法制不健全，很多投資者在遭受投資損失時缺乏訴訟途徑，無法維護自己權益。我國應建立健全投資者的訴訟和賠償制度，加大對造假上市公司的處罰力度。

建立嚴格的退市制度。截至2014年底滬深兩市上市交易的A股為2564家，我國證券市場累計已有78家上市公司的股票退出市場交易，因此退市率累積僅3%，年退市率僅約0.1%，與美國股市約7%的年退市率相差70倍。我國一些在上市過程中出現了造假欺詐等重大違法行為的公司，雖然當事人受到了法律懲罰，但公司卻留在市場上，劣質公司數量的增多必定會導致股票市場投資質量的下降，因此嚴格的退市制度是推行注冊制的必要保障。

5、要采取漸進式的方式推進注冊制改革。有學者認為應該采取倒逼機制盡快實行股票發行注冊制，但是筆者認為，如果在法律法規尚不完善，投資者投訴與保護機制不健全的情況下直接實行注冊制，市場不可能快速地適應這么大的變革。我國實行注冊制的改革可以借鑒臺灣和德國的經驗，初期先引入注冊制的成分，對于規模較小、籌資額不大的創新型、科技型企業（如新三板）率先實行注冊制；對于規模較大、籌資額較大的企業實行核準制。待運行狀況趨于穩定、配套設施逐步完善時，最終完全過渡到注冊制。漸進地推行注冊制，可以使我們在推進的同時總結經驗，減少損失。

（作者單位：華東師范大學金融與統計學院）