2015地產行業公司債的研究

王婧 任彥鳴

[摘 要]2015年上半年中國經濟形勢不容樂觀，7月以來股市更是產生了巨大異常波動。但房地產公司債市場顯得非常活躍，文章通過對2015年發行的地產公司債券進行統計，分析這一現象產生的政策原因，并提出了投行業務的關注點。

[關鍵詞]地產公司債；激增；政策變化

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1 概 述

2015年上半年中國經濟形勢不容樂觀，通貨緊縮風險、地方債務風險、資本市場風險等經濟風險都較為突出，尤其7月以來股市的異常波動更是帶來了巨大沖擊。與此相反，房地產公司債市場顯得非常活躍。截至8月底，已有40家房地產企業共發行58支公司債（不同期限算作不同公司債）。

1 1 規模

2015年截至8月底房地產公司債合計1353 29億元，發行規模呈井噴式增長，其中小公募發行規模1207 29億元，非公開發行146億元。且有部分房地產企業目前僅發行計劃發行額的一部分，例如萬達，計劃發行小公募公司債150億元，目前僅發行50億元，再加上非公開未統計到的，所以今年實際發行的規模要更大。這些房產公司債大部分選擇了在上交所進行上市，占到了總發行債券額的76%。

1 2 期限

在發行規模激增的情況下，2015年房地產公司債期限也非常多樣化，不同的評級前提下，最長期限達到了10年，而最短為3年期，平均期限約5年。

3+2的品種設計最為常見，是大多數AA評級債券選擇的發行期限，共發行了38支；5+2發行了8支，也較為常見。其中15遠洋03為10年期的公司債券并且發行人未設置利率上調選擇權，雖然遠洋地產主體AAA評級，債券AAA評級，但10年期還是非常特別；同時華夏幸福基業發行的15華夏債為1+1+1期限，利率非常靈活。

同一公司在同一期債券中往往會選擇設計不同的產品結構，產品的多樣化一方面可以適應不同的市場，增加企業發行的成功率；另一方面也可以有不同的利率區間，讓投資人有更多的選擇余地。

1 3 評級

在已發行的58只公司債中，僅有上市公司中弘股份為AA-評級，其余評級均為AA及以上。發行公司債的房地產企業主體評級普遍較高，而部分評級相對較低的公司也對債券進行了增信，共有12支債券進行了增信，普遍的方式為不可撤銷連帶責任擔保，通過其他公司擔保進行增信。高的評級從根本上吸引了投資人，確保發行的順利進行。

1 4 利率

在所有已發行案例中，發行利率最低的是2015年8月18日遠洋地產發行的3+2期限品種（AAA），利率僅為3 78%，而8月5日發行的15附息國債16（續發）利率為3 51%，兩者僅相差0 27%，利率非常接近，這對房地產企業發行的公司債來說非常值得關注。當然利率的決定因素是多樣的，債券發行的時間、市場的資金流向、行業的熱度和投資者的關注點都會影響到利率的高低，這之后會分析到。

總體來講，相對靈活的發行期限和較高的債券評級可以有效地降低發債利率，所以在主體評級不理想的情況下，債券發行主體會選擇進行增信，前面也有提到，今年發行的地產債券中有12支債券進行了增信。

2 原因

2 1 政策原因

2 1 1 新公司債政策出臺

2015年以來房地產公司發債規模空前，究其原因系國家對房地產行業調控政策的放松背景。今年自1月16日，《公司債券發行與交易管理辦法》出臺，公司債的發行主體由之前的上市公司擴大到了所有公司制法人，公司債的發行方式也變為大公募、小公募和非公開發行三種。這樣無疑是放寬了大部分地產企業融資的渠道，讓有資金需求的地產企業找到了突破口。

2 1 2 審批流程的改變

2015年證監會為推動公司債券市場發展，支持上市公司發行公司債券，實施了多項措施來加快公司債券審核流程：可與股票增發并行申報；審核要求較為寬松，不再強制要求募集資金用于項目投資；發行審批機構制度改革，大幅簡化公司債審批流程，三會合一，用一會來替代之前的見面會、反饋會、初審會；縮短審核周期，從上報到獲取發行批文僅需1～2個月；甚至對AAA級企業還會有綠色通道。

這些政策的改變也加快了地產公司債的發行速度，是今年地產公司債發行量飆升的一大助力。

2 1 3 土地核查的變化

2015年年初，國土資源部門為進一步提高市場效率，在與證監會協商后決定調整工作機制，并在其網站上公開了針對土地限制等問題采取的行政監管措施。這對于地產企業的再融資無疑是一個利好消息，事前審查的取消將大大提高地產企業再融資的效率。

所以2015年以來，房企在境內發債規模出現井噴式增長。2015年年初至今，已有逾60家上市房企（包括在港上市的內地房企）拋出發行境內公司債計劃，規模超過2500億元。而2014年全年僅有15家公司融資成功，總計金額只有235億元。

2 2 資本市場原因

數據顯示，自6月份以來，債券市場主要債券品種的平均票面利率均呈下滑態勢，僅7月6日至8月3日，公司債發行利率就下降近100多個基點。截至6月底，已成功實現債權融資的28家房企，平均融資成本僅為5 49%，其中公司債平均成本在5%以下。

其中的邏輯很簡單，社會的居民和機構都有著投資需求，不斷地尋找讓自己在風險承受范圍內獲利最大的投資途徑，而最為普遍的就是固定收益產品和股票，當股票市場不穩定A股持續下跌時，大量的資金就涌入了類固收產品，其中債券市場變得非常活躍，當買“菜”的人變多，菜農的成本自然變低，所以地產企業普遍可以以較低的成本發放公司債。

同時，今年人民幣持續貶值，導致了在國際市場融資成本的增加，加上近年來房企海外融資愈發困難，利率逐漸走高，所以地產企業普遍會選擇在國內進行融資。

國內外的市場因素決定了國內地產企業的最佳融資途徑：國內債券市場，再結合前面的政策因素，導致地產公司債發行量大增。

2 3 地產行業回暖

除去政策變動和資本市場因素，行業本身也是根本原因之一，新政的持續出臺，著實提高了購房者入市的積極性。但新政雖然刺激基本面較好的一二線樓市的持續回暖，對供過于求的城市的提振作用卻比較有限，因而去庫存還是三四線樓市仍要面臨的難題。

根據8月份公布的70個大中城市房價數據顯示，環比已經有36個城市上漲，但同比上漲的只有4個城市，現在還沒有完全進入上漲。因為目前還有6億多的庫存，消化庫存目前還在第一位。但在深圳、北京、上海，今年以來的房價上漲還是很明顯，尤其是深圳。

從房地產銷售擴張，傳導到庫存下降、價格上升，再傳導到新開工的鏈條來看，目前總體可能已經處在庫存去化等待新開工的第二步，當然一、二、三線城市所處的階段略有不同，一線城市的拿地和新開工已有起色；而三線城市的房價環比仍未改善，還在艱難去庫存中。但從趨勢上來看緩慢復蘇的基礎已經逐漸奠定。

所以，在地產行業大背景和在新的政策紅利之下，有著很大資金需求的地產企業開始充分利用公司債這一更加便捷更低成本的融資渠道。預計之后越來越多地產企業會青睞公司債的形式融資，地產公司債在地產企業的籌資中地位越來越重要。

3 對開展投行債券業務的思考

3 1 主體評級

主體評級是對企業風險的全面評估，對投行有關債券部門來說，尤為重要的就是在盡職調查時明確企業后續公司債發放的可行性，所以需要注意主體評級應盡量在AA及以上，保證各項指標達標，或者個別指標不達標情況下有應對策略。這樣企業抗風險能力強，后續公司債發放成功的可能性就高。

3 2 主體架構

不同的主體架構，例如H股、紅籌或者A股企業，還有未上市公司，他們所面臨的融資渠道、融資成本和風險都迥然不同，要注意不同架構帶給投行發債業務的利與弊。

3 3 市場情況

綜合考慮市場因素帶給發行人的影響也是投行有關債券部門要關注的一個重點。有時雖然企業可能情況不是很好，但在相對較好的市場情況下，例如今年7月到8月間，還是可以順利以較低利率從債券市場進行募集資金的。

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