公司風險投資的目標及影響效應

摘要：文章針對風險投資市場中非金融大公司日益頻繁參與風險投資的現狀，進行了分析與評述。大公司一是追求高額利潤回報，二是出于追求自身長期戰略發展目標，選擇適合的新創企業進行投資。然而，戰略收益的實現是一個長期的過程且很難度量，使得大公司在面臨短期利潤回報與長期戰略發展存在矛盾時難以權衡。此外，長投資期、高風險的投資也可能使大公司面臨主營業務資金投入不足的境地。從創業企業角度，存在潛在競爭關系的大公司可能對創業企業進行剝削。文章建議大公司應根據自身經濟實力及發展規劃，決定是否參與風險投資。此外，為避免一些大公司過于追求自身戰略收益而損害新創企業利益的情形，監管當局應采取適當的監管措施，營造一個風險投資發展的健康環境。

關鍵詞：公司風險投資；戰略目標；利益沖突

風險投資（VC，Venture Capital）在培育新企業、提升國家創新水平，促進經濟增長方面的重要作用已為國內外學術界與實務界所認可（Chemmanur et al.，2011；付雷鳴等，2012）。與傳統的僅為企業提供資金支持的銀行、放貸組織等金融中介機構不同，風險投資的重要作用在于其能提供培育企業發展、改善公司治理、幫助企業創新等一系列增值服務。隨著風險投資市場的發展，參與主體也日益多元化，一些非金融類大公司以單獨發起或聯合投資的方式成立風險投資機構，給傳統風險投資機構帶來了挑戰，也為風險投資發展的政策制定及環境監管提出了新要求。對大公司參與風險投資這一現象的研究，有助于回答何種模式的風險投資機構能更好的服務于新創企業、助力于國家產業升級與科技創新；同時能為大公司在面臨介入風險投資進行決策時提供借鑒；也為相關管理部門制定監管政策提供了參考，無疑很具理論意義及現實意義。

一、 公司風險投資的國內外現狀

在風險投資最為發達的美國，自20世紀60年代首只公司風險投資基金成立以來，大公司介入風險投資已有數十年歷史。比較知名的有英特爾（Intel）設立的英特爾投資（Intel Capital）、美國國際數據集團（International Data Group，IDG）成立的美國國際數據集團技術創業投資基金（IDGVC）、思科（CISCO）入股的軟銀亞洲基礎設施基金（Softbank Asia Infrastructure Fund，SAIF）等。1997年美國VC新募資金中，來自大公司的資金已占30%（Gompers & Lerner，2000）。這一現象引起了國外學術界的關注。國外研究文獻發現，與傳統的風險投資機構為獲取退出時的高賬面回報率，而選擇具有發展潛力的新創企業進行投資、幫助其發展以實現價值增值所不同，大公司為實現自身的戰略發展，投資于符合自身戰略規劃的新創企業，其主要目標在于獲取戰略回報。此外，大公司介入風險投資也能幫助新創企業汲取除資金、管理經驗以外更重要的社會與行業戰略資源。其作為更有耐心的投資者，對創新失敗更具有寬容性，也有利于新技術孵化，推動科技進步。然而，此類大公司背景風險投資機構也可能使新創企業處于被剝削、被遏制的不利地位。

我國自1985年成立第一家VC以來，風險投資發展迅速，已成為僅次于美國的全球第二大風險投資市場，學術界對風險投資的研究也隨之興起。一些文獻通過對上市企業樣本的實證分析，發現風險投資機構能通過優化公司治理結構，提高上市企業的財務業績；能改善上市企業的投融資行為；能提高企業的創新投入水平（吳超鵬等，2012）。隨著風險投資發展環境的逐步完善，我國VC市場成立初期主要依靠政府倡導與政府資金投入的局面被打破，在各參與主體中，大公司在活躍風險投資市場中的作用尤為突出。據中國風險投資研究院發行的《2013年中國風險投資年鑒》統計，2012年中國風險資本來源中，來自非金融類企業資金占35.83%，來自政府資金占27.61%，此外分別來自個人21.52%、金融機構10.65%、其他4.39%。可見，大公司已成為我國最大的VC資金來源方。

就大公司參與風險投資的方式來看，與美國的大公司多單獨成立風險投資機構不同，我國的大公司多以控股或參股的方式介入風險投資。如浙報傳媒控股集團控股的東方星空創業投資有限公司、泰豪集團控股的南昌高新科技（創業）投資有限公司、福建親親間接控股的晉江市紅橋創業投資有限公司、云南白藥參股的紅塔創新投資股份有限公司等。僅有為數不多的資金雄厚的大公司單獨成立風險投資機構，如聯想集團下的聯想投資、長園集團的全資子公司長園盈佳、復星集團下屬的上海復星創業投資管理有限公司等。但一些大公司單獨成立的VC在積累起經驗與聲譽后，也通過外部募資的方式下設若干VC基金，如聯想投資、復星創投。這一方面是由于我國大公司介入VC的時間較晚，對風險的認知與掌控能力尚不足，故采取了謹慎的態度；另一方面也反映出我國當前大公司在參與風險投資中尚缺少基于自身長期發展的戰略布局，更多是被VC高額回報率所吸引而參股風險投資機構，只為分一杯羹。此外，我國目前缺少一個富有活力的創新環境，創新的主體仍是政府等相關單位，而企業等自發性創新主體尚未發揮主要作用（蔡莉等，2007）。內在創新動力不足，抑制了大公司介入風險投資的積極性。

二、 公司風險投資的目標

研究大公司為何參與風險投資，就必須知道它期望從對新創企業的風險投資中獲得什么。一般說來，大公司預期能從風險投資中獲取的收益主要包括兩部分：豐厚的財務回報，及實現大公司自身發展的戰略回報。

大公司獲得財務回報的途徑主要來自于以下幾種：其一，新創企業獲得發展所需的資金支持及一系列配套服務后，得以發展壯大，實現價值的增值，從而以股權價格增值的方式回報給持有股權的投資者。這主要表現為作為投資者的大公司，在所投資企業上市后，通過轉讓股權實現退出時的高賬面回報率。其二，大公司投資于與自身主營業務有緊密聯系的新創企業，既通過規模經濟效應降低了平均生產成本，也搶占了市場、擴大了自身產品或服務的銷售份額，從而在實現自身戰略增長的同時，財務回報也得以增長。其三，大公司投資于與自身業務處于產業鏈上下游的新創企業，降低了進貨的生產成本，且通過與此類企業戰略聯盟的建立，降低了內部交易成本，從而提高了大公司的利潤回報。其四，大公司投資于具有一定科技創新水平的企業，能以較低的人力、財力、時間投入獲取本行業前沿技術，提高自身科技水平，既提高了生產與經營效率，又提高了所提供產品或服務的科技含量，公司利潤必隨之增長。

大公司所獲得的戰略回報，即大公司通過投資于新創企業，實現自身的長期戰略發展。其表現形式主要有：其一，通過對新創企業的投資與扶持，能幫助那些發展模式較為成熟、但創新與活力不敵新興企業的大公司，掌握本行業前沿技術，接觸到行業發生的最新變化，從而避免其在發展迅速的當下，由于跟不上時代與創新步伐而被淘汰，也有助于大公司制定未來發展新方向的戰略目標；其二，投資于與本行業相近行業的新創企業，從而能在產品市場建立早期的戰略聯盟、或者尋找大公司的潛在收購對象，以實現對市場的戰略與控制（Riyanto & Schwienbacher，2006）；其三，投資于與自身業務處于產業鏈上下游的新創企業，構建基于產業鏈的戰略聯盟，降低進貨時的購買成本、建立穩定的銷售渠道，這是大公司實現長遠發展所必需的；其四，通過投資于可在新市場進行發展的新創企業，掌握新市場需求狀況的一手資料，為其是否進軍該市場的戰略決策提供重要參考。即便新創企業失敗了，對于大公司也是很有價值的。這往往比發放調查問卷等方式能獲取到更詳盡、更真實的信息。

可見，大公司參與風險投資主要基于兩個目標：一是實現豐厚利潤回報的財務動機；二是大公司實現長遠發展與增長的戰略動機。這兩個目標之間既有沖突，又相互促進。其一，大公司出于擴大市場占有份額、構建產業鏈等戰略目標，選擇與自身主營業務有緊密聯系的新創企業進行風險投資時，新創企業的發展增加了大公司商品及服務的需求、降低了產業鏈的內部交易成本，從而提高了大公司的銷售利潤。其二，為爭取到一些與自身戰略發展規劃吻合的新創企業項目，大公司可能會在購買價格上給予優惠，從而犧牲了財務回報。其三，如果大公司著眼于開拓新市場、發明新技術等長遠戰略發展規劃，選擇新創企業進行風險投資，長期戰略規劃與當前利潤回報可能無法兼顧，從而出現新創企業發展受阻，股權價格下跌的情形。

三、 公司風險投資的影響效應分析

大公司介入風險投資，解決了我國目前風險投資來源有限的問題，同時拓寬了風險投資的退出渠道，且其豐富的行業經驗可能為新興企業提供更好的價值增值服務。本文分別從大公司視角、及新創企業視角對公司風險投資的影響效應進行分析。

1. 基于大公司視角。首先，風險投資不同于一般意義上的投資。其對尚處于發展期的新創企業進行投資，從而投資回報的周期性較長、且投資失敗率很高，從而具有高風險性。這可能會給資本不夠雄厚、且投資經驗匱乏的大公司，帶來財務損失，使其面臨資金鏈斷裂的不利局面，或用于發展自身主營業務的資金不足，而影響了主業的發展。故此類大公司進行風險投資時應量力而行，或可選擇與知名的、富有經驗的風險投資機構聯合投資。其次，由于大公司從風險投資中獲得的戰略收益很難用確定的指標體系進行度量，使得其在面臨財務收益與戰略收益的沖突時，難以權衡與決策，也使得相關管理人員的績效難以定量考核，影響了其篩選和監管新創企業的效率（Gompers & Lerner，2000）。再次，如果該大公司在本行業出于主導地位，當其投資于能擴大自身產品需求的新創企業時，便能最大程度的占領該新增加的市場份額。否則，新增的市場需求轉向本行業其他競爭對手，該公司由于銷售額增長帶來的利潤回報，可能不足于彌補其投資于新創企業的資本支出。

2. 基于新創企業視角。大公司參與風險投資，與作為職業金融家的傳統風險投資機構相比，其產業背景與行業經驗能否幫助新創企業實現更高的價值增值，國內外尚無一致觀點。

一些文獻認為雖然公司風險投資機構可能在投資與資本運作方面略顯不足，但大公司作為在某行業發展多年、已積累了良好商譽的成熟大公司，獨有的產業背景與行業經驗使其能給予新創企業產品市場方面的資源。其一，大公司具有的行業經驗，能給予新創企業在產品市場方面的資源，如幫助其獲得優質產業鏈資源、市場渠道、市場準入和擔保等，特別是當大公司與投資的新創企業之間存在發展的戰略協同效應時，其支持的企業表現出顯著更好的長期績效（Gompers & Lerner，2000）。協同效應即企業在生產、流通、銷售等價值鏈的形成環節中，由于彼此業務之間存在一定程度的關聯性，從而能夠通過相互合作、及資源的整合與共享，實現雙方共同的收益最大化與長期成長。大公司與新創企業之間協同效應的實現，主要通過產品的互補、知識技能的轉移、資源的共享等方式實現。其二，大公司價值與新創企業績效之間存在正相關的戰略協同效應時，會更積極投入財力和精力，幫助新創企業成長和發展。具有行業經驗與創辦企業經驗的VC，在投資與培育新創企業時會表現地更積極。其三，新創企業在發展初期可能由于信息不對稱性等原因面臨外部的發展制約，大公司作為本行業居領導地位的成熟大公司，能為這些尚未得到市場認可的新企業提供良好的聲譽及信用擔保，幫助其獲得潛在的商業合作伙伴、建立潛在的商業聯系網絡、向資本市場傳遞一個未來良好發展前景的可靠信號，表現為企業上市后有更好的長期績效（Chemmanur & Loutskina，2008）。

然而，另一些文獻持不同意見。其一，與多年活躍在資本市場所積累的、與大投行、機構投資者及金融分析師之間良好的關系網絡的傳統的風險投資機構不同，公司風險投資缺少投資經驗與企業監管能力，故可能延緩企業實現上市的步伐。其二，此種大公司背景的風險投資機構多采用保守的薪酬激勵機制，從而降低了風險投資機構篩選和監管企業的工作效率（Gompers & Lerner，2000）。其三，由于此類大公司背景的風險投資機構進行風險投資的資金主要來自其背后的非金融類大公司（母公司），且與母公司存在不同程度的附屬關系，而其進行風險投資的重要目標在于獲得自身的戰略發展，對母公司收益的過度關注，可能使其剝削新創企業的創新專利為母公司發展服務（Dushnitsky & Shaver，2009）；還可能阻撓新創企業與母公司的競爭對手、或其他擁有重要資源的合作伙伴，建立廣泛的社會關系網絡（Masulis & Nahata，2009）尤其當母公司與新創企業之間存在潛在競爭關系時，其提供增值服務的動機與質量更令人質疑（Hellmann，2002）。此外，公司風險投資機構薪酬機制的激勵效應不足，降低了風險投資機構篩選和監管企業的工作效率（Gompers & Lerner，2000）。這一方面由于此類風險投資機構的經理多由大公司直接任命，使得一些優秀的基金管理者由于無法獲得與努力程度匹配的報酬而離開。另一方面也是由于公司風險投資機構投資績效中重要組成部分的戰略收益難以度量，從而無法建立科學的業績評價指標體系。

四、 結論及建議

大公司參與風險投資既能收獲高額利潤回報，也能獲得自身長期發展與業務增長的戰略回報。當大公司與創業企業之間存在著發展的協同性時，雙方均能從投資關系中獲益。然而，由于風險投資的長投資周期與高風險特性，大公司也可能會面臨投資失敗、用于主營業務資金周轉不暢等不利局面。從創業企業角度，如果大公司與其主營業務過于接近，潛在的競爭關系可能形成大公司對創業企業的剝削，損害了創業企業的發展，進而挫傷整個社會的創新活力。

本文建議大公司應根據自身經濟實力及發展規劃，決定是否參與風險投資，及以何種方式參與風險投資。一些投資經驗與資本市場運作經驗比較匱乏的大公司，進行風險投資時更應量力而行，可選擇與知名的、富有經驗的風險投資機構聯合投資。此外，由于大公司從風險投資中獲得的戰略收益難以度量，建議參與風險投資的大公司，建立科學合理的薪酬激勵機制。本文對于國家相關管理部門的政策建議在于，應鼓勵一部分優秀大公司參與風險投資，以幫助新創企業汲取除資金、管理經驗以外更重要的社會與行業戰略資源，營造一個良好的投資環境。最后，為避免一些大公司過于追求自身戰略收益而損害新創企業利益的情形，監管當局應采取適當的監管措施，營造一個風險投資發展的健康環境。

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作者簡介：陸曉麗（1982-），女，漢族，安徽省阜陽市人，南開大學經濟學院金融系博士生，研究方向為風險投資、資本市場。

收稿日期：2015-04-17。