信息傳導與美元/人民幣外匯掉期的定價

郝佳

[摘要]在外匯掉期交易市場中，指示性合約對信息的反應最為充分且快速，其影響力較深較廣，是市場的主導因素。不同期限的合約具有不同的指示效果，其中，指示效果最強的合約為3個月期合約，相關外匯市場的投資人員和政策制定人員可以根據3個月期合約來分析其他合約的情況，進而更好地制定投資方案和政策規劃。此外，如果只根據成交活躍度來判斷指示性合約，則極易得到錯誤的結果，并不是交易更活躍的合約信息反映速度也更快。

[關鍵詞]信息傳導；外匯掉期；合約

[DOI]1013939/jcnkizgsc201538043

外匯掉期的形式多種多樣，其實質上都屬于利率產品。首次換入高利率貨幣的交易者必須對另外的交易者給予補償。本研究以信息傳導為著力點，通過相關公式建立影響因子指標，來考察外匯掉期市場不同期限的合約的影響力。

1人民幣外匯掉期合約的市場地位

買賣雙方通過約定，在不同的交割日根據事先約好的匯率進行方向相反的本幣及外幣交易，這種交易形式被稱為外匯掉期交易。遠端交易指交割日在后的交易，近端交易指交割日在前的交易。所有外匯掉期合約之中的遠期匯率可利用“遠期匯率=即期匯率+掉期點”進行計算。

在我國的外匯衍生品種中，外匯掉期合約成交最為活躍且交易規模最大。據中央人民銀行統計，單2013年一個季度，人民幣外匯掉期交易累積約9000億美元。此外，人民幣外匯掉期交易要更為活躍，外匯遠期的功能較多，包括預期未來匯率情況、穩定遠期匯率和降低匯率風險等。外匯掉期對企業、商業銀行和央行具有重要意義。在企業方面，企業可以通過外匯掉期業務與銀行進行合作，并指定遠端匯率以及近端匯率。企業也可以利用外匯掉期業務進行資金融通，這種方式的運營成本較低，并且不會提高企業的資產負債率。在商業銀行方面，外匯掉期合約業務可以成為商業銀行的盈利方式之一。商業銀行也可以利用外匯掉期市場管理資金，補全到期日不同的貨幣資金缺口，從而套利獲得高額利潤。在央行方面，商業銀行和央行的外匯掉期交易是央行調控的重要方式。在即期，央行將美元掉入人民幣，在遠期，再用人民幣換回美元。這種交易方式可以為市場提供匯率情況的信號，也可以減輕央行的調控負擔。[2][3][4]

2外匯掉期定價理論的失效和指示性合約的價值

目前，外匯掉期點由需求流量與市場預期共同決定，而利率平價模型和理論價格并沒有太大的參考意義。我國的市場利率雖然流動性較強，但是由于短期外債政策，使得我國境內美元與海外市場缺少聯系，無法再利用利率平價理論計算價格。

從信息傳導的角度來看，市場總體定價更易受指示性合約的影響。當共同信息出現，期限合約不同則對信息的反應速度也存在快慢，合約中必然會產生一個反應最快的合約。快速反應合約將帶領其他合約產生變化，快速反應合約即為指示性合約。指示性合約對信息的反應最為充分且快速，其影響力較深較廣，是市場的主導因素。[5]

3美元/人民幣外匯掉期合約的基本特征

本文選取2013年5月8日至2014年5月15日，共252個交易日。美元/人民幣的各期限掉期合約與即期匯率的中間價數據來源于Bloomberg，依據“遠期匯率=即期匯率+掉期點”的公式來確定遠期匯率，將計算所得的遠期匯率利用單位根進行檢驗，相關數據均為單整序列。本文所選取的合約對應期限分別為2天、一周和1個月等。根據市場實際情況，合約可分為期限三個月的遠期匯率及季度合約的遠期匯率。各遠期和即期匯率的各個階段的統計結果表明，匯率均值越低的合約期限越長。此外，各合約的遠期匯率相關系數較高，雖然其高度相關，但是無法計算合約的信息傳導方向與合約的影響范圍。

4研究方法

本文通過Granger因果分析法來確定各合約遠期匯率的信息傳導方向，由于變量間高度相關，為了防止Granger因果分析法檢驗無效，可采用雙變量VAR模型，其包含模型設定和F檢驗統計量。為了驗證各個合約市場的影響力，本文利用合約影響因子來衡量相關指標。具體公式為“某合約的影響因子=合約凈領先作用+輻射影響范圍=（顯著輸出信息的Fac加總-顯著被輸入信息的Fac加總）+（2×輸出信息的渠道數-1×被輸入信息的渠道數）。

5發現指示性合約和各合約的主要信息源

通過以上方法進行計算，可得出Granger因果檢驗的結果，其數值分別為外匯掉期及即期合約的兩兩Granger因果檢驗F統計量的P值，Fac及合約的影響因子指標。

51季度合約的市場影響力

從影響因子方面看，3個月期合約的影響因子最為顯著。3個月期合約可以引領其他各種期限合約，但自身不受其他合約的影響。這說明3個月期合約在市場中居于主導地位，是各種信息的主要來源。其次為1年期合約，其顯著高于6個月期和9個月期的合約。根據市場實踐，3個月期和1年期合約是市場內的重要合約，這與本文的研究結果相符合。

523個月內合約的市場影響力

在3個月內的各個合約中，1周合約的影響因子數值最高，說明其市場影響力最大。1周合約對1個月和2個月期的合約均有重要影響。而影響能力最弱的為2個月期合約，其影響因子為負值，數值最低，說明其信息反應最為緩慢，它會受到1周、1個月和9個月期合約的顯著影響。此外，2個月期合約的樣本數最少，說明2個月期的交易不夠活躍，很難受有效信息的影響。

53各合約的主要信息來源

通過比較某合約對其他合約產生影響的Fac數值，可以看出影響最為強烈的合約，該合約視作被影響合約的主要信息源頭。查明主要信息源頭，可以幫助交易者調整交易策略并降低交易風險。經過對Fac值的比較，本研究中的6個月期合約對即期、2天和1周外匯掉期合約的影響最大，1個月期合約的主要信息來源是1周合約，9個月期合約對2個月期合約的影響最大。

6結論和啟示

在研究中發現，3個月期合約是影響力最大合約，具有市場指示性。相關外匯市場的投資人員和政策制定人員可以根據3個月期合約的情況，來分析其他合約的情況，進而更好地制定投資方案和政策規劃。而市場監管人員和經濟政策調控人員也可以通過3個月期合約來獲得匯率走勢的信息，為市場監管和國家經濟政策調控提供決策。此外，如果只根據成交活躍度來判斷指示性合約，則極易得到錯誤的結果，并不是交易更活躍的合約信息反映速度也更快。

7結論

本研究以信息傳導為著力點，通過相關公式建立影響因子指標，來考察外匯掉期市場不同期限的合約影響力。研究結果表明，本文構建的合約影響因子指標具有合理性，可以運用合約影響因子衡量各個合約的市場影響力。

參考文獻：

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[2]王曦，鄭雪峰境內外人民幣遠期匯率信息傳導關系的演變：一個實證分析[J].國際金融研究，2009，11（16）：45-54

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