投資者非理性偏好心理行為研究綜述

吳健鵬

[摘要]學術界對有效市場假設的爭論從它的提出到現在半個世紀以來一直都沒有停止過。事實證明，有效市場假設的證實或證偽都不容易。行為金融學研究的是投資者在現實生活的真實決策行為而非理性的最優決策行為，把投資者的心理特征從認知偏差和非理性偏好兩方面建立起理論模型對“異象”提出新的解釋。然而我們又不得不面對一個現實——行為金融仍然不能像現代金融那樣從一些基本的假設出發，在一個統一的分析框架下對金融市場的現象給出一致的解釋。筆者認為整合認知偏差、非理性偏好和有限理性三個領域，提出統一的分析框架將是未來行為金融發展的方向。

[關鍵詞]行為金融；非理性偏好；有效市場假設

[DOI]1013939/jcnkizgsc201538118

1前言

在傳統的經濟學和金融學中，分析不確定條件下的決策時，理性投資者假設認為，投資者會按照預期效用理論去進行風險決策。但是，大量的研究證明在實際決策中，人們的決策行為常常違反根據預期效用理論所做的預測。如著名的“阿萊斯悖論”（Allais，1953）和“埃爾斯伯格悖論”（Daniel Ellsberg，1961），這兩個例子都證明了人們在做出選擇時違背了預期效用理論關于選擇優先性的公理。基于心理學關于人們偏好的研究，Kahneman和Tversky（1979）提出預期效用理論的一個替代理論，即前景理論（Prospect Theory）。本文首先討論一些人們現實中比較常見的并不符合預期效用理論的風險偏好現象（本文稱之為非理性偏好），然后引入前景理論對這些非理性偏好導致的現象進行解釋，最后以中國市場的實證研究作為驗證，系統的從國外到國內對投資者非理性偏好做出綜述分析。

對于非理性偏好現象，Kahneman和Tversky歸納成三個效應：確定性效應（Certainty Effect）、反射效應（Reflection Effect）和分離效應（Isolation Effect）。本文在前人研究的基礎上，考慮到新現象的發現和新理論的發展，將在以下歸納中分開討論。

2國外關于非理性偏好的研究前沿

21確定性效應與厭惡不確定性

確定性效應（Certainty Effect）是指相對于不確定的結局來說，個人對于結果確定的結局會過度重視。Maurice Allais（1953）研究指出確定性效應的存在使得人們給予確定性事情的權重過高，這樣面對確定性的收益時人們會表現出很高的風險厭惡水平，但面對確定性的損失時人們又偏好風險。這在Kahneman和Tversky（1979）設計的問題中得到了證實，他們指出，在特定情況下，人們的效用函數會低估一些只是可能性的結果而相對高估確定性的結果，它直接導致面臨條件相當的盈利前景時更傾向于接受確定性的盈利。

“埃爾斯伯格悖論”（Ellsberg Paradoxes）（Daniel Ellsberg，1961），表明人們不喜歡事件發生的概率分布不確定的情形。這種情況被稱為厭惡不確定性。同時指出投資者天生“厭惡不確定性”（Ambiguity Aversion），從而引起非理性的投資選擇。Camerer（1995）認為，當新的金融市場被引入時，對不明確的厭惡可能非對稱地增加風險溢價，原因在于經濟環境和收益回報具有雙重性的內在不確定性。這種現象不僅僅涉及金錢時存在，日常生活很多情況下當面臨損失時，有時也會表現出風險偏好。如許多人為了解除長期病痛的困擾，而甘愿冒手術失敗的風險。對厭惡不確定性的一種可行解釋是，在決策問題缺乏明顯的參照參數時常常伴隨著較高風險及潛在的敵意性操縱（張誼浩和陳柳欽，2003）。

22分離效應與心理賬戶

Tversky（1972）發現，人們為了簡化決策程序會將所有備選項中共同的成分剔除，而集中于比較不同的部分，從而破壞了資產整合的原則。分離效應（Isolation effect）推翻了預期效用理論中效應僅僅與事件的最后狀態（概率分布和時間結果）有關的結論。在Kahneman和Tversky（1979）設計的兩階段賭局和普通賭局的比較中，我們可以發現，分離效應導致人的偏好和選擇的不一致性，個人會因為問題描述方式的不同而有不同的分解方式和不同選擇。這種現象就是框架效應（Framing effect）。框架效應的產生影響了人們對風險的評價，產生了心理賬戶（Mental Accounting）現象。Kahneman和Tversky（1981）認為，因為人們在決策時通常不是將決策的各方面綜合起來考慮，而是分開考慮，因此決策的環境影響決策。這一將問題的各方面分開考慮的現象被稱為“心理賬戶”。“心理賬戶”表示投資者趨向于將不同的收益或損失劃分在不同的心理間隔性賬戶上，并依據不同的心理賬戶進行決策（Thaler1985）。心理賬戶可用來解釋“賭場資金效應”（House Money Effect），也有學者稱之為“私房錢效應”，即如果賭博者在前一次賭博中贏了，他將非常愿意進行再一次博弈，因為他們認為在這一次賭博中他將會有與前一次賭博同樣的好運氣，盡管事實上前后兩次賭博的贏輸概率相等且毫不相關。而且，賭博者即使在這次賭博中把上回賭博贏來的錢都輸光，因輸錢帶來得不愉快也會被前一次賭博贏錢帶來得快感所抵消（Thaler和Johnson，1990）。這種行為顯然違反了可替代性原則。另外利用心理賬戶原理，也可以用來解釋“處置效應”（Disposition Effects），即投資者存在堅持持有那些價值已經下降的股票直至賣出它們可以獲益為止的過度傾向，此時的投資者會由于損失而產生不愉快的感覺，但似乎有一個敏感的心理設計在幫助投資者緩減這種痛苦（Shefrin和Stataman，1985）。

2005年諾貝爾經濟學獎獲得者Aumann對事件分離情境和事件非分離情境的區分，為進一步研究分離效應指明了新的方向。理解分離效應及其成因有利于人們做出“理性”的決策。

3有關中國市場的實證研究

在實證研究方面，一般是直接利用股票市場個人交易數據對股民在交易過程中反映出的行為偏差進行考察。值得注意的是，更多文獻集中于研究“處置效應”。如趙學軍和王永宏（2001）、陳磊和曾勇（2005）、李新路和張修文（2005）、孫建軍、陳耕云和王美今（2007），劉端和陳收（2007），池麗旭、莊新田和王健（2008）等，盡管他們截取的數據樣本、研究的切入點和研究方法有所不同，但結論是基本相似的，他們得出中國股票市場投資者具有顯著的處置效應。一些學者把研究對象從股票市場擴充到開放式基金市場，得出類似的結論。如王家（2007）選取15只開放式基金的2002—2007年季度數據進行研究，指出基金的投資風格變化在一定程度上加劇投資者的處置效應行為。虞紅霞、王啟亮和陳晞（2008）采用2006—2007年股票型開放式基金的季度數據為研究樣本，對我國股票型開放式基金的贖回行為進行研究，發現基金的業績表現影響到基金投資者處置效應強弱。不僅是個人投資者具有處置效應，有研究表明，擁有專業分析師團隊的基金投資者也存在明顯的處置效應。如王美今（2005）采用4只投資基金的全部賬戶交易數據作為研究樣本，證實了基金投資者也存在明顯的處置效應。然而，趙彥志和王慶石（2005）利用基金半年報和年報公告的持股數據對投資基金的賣出行為進行分析，但結果發現我國證券投資基金作為一個整體并不具備“處置效應”特征。正如譚松濤（2007）指出，這兩篇文章使用的數據都存在較大問題，因此結論的可靠性受到一定影響。

此外，對其他非理性偏好的研究則比較分散。李心丹、王冀寧和傅浩（2002）利用中國某證券營業部7894位投資者的個人交易數據對中國個體證券投資者的行為進行了研究。結果表明，我國的個體投資者確實存在“政策依賴性心理”、“過度自信心理”及投資者的“過度交易”認知偏差。但考慮到數據期跨度過大（1998年7月至2001年11月），在此期間中國股市政策已經一改再改，如調整了印花稅和傭金水平，對上市公司分紅融資也多番修改，因此其結論可靠性受到一定的質疑。此后針對過度交易現象，譚松濤和王亞平（2006）利用中國某證券營業廳個人股票交易數據，驗證了中國股票市場上存在的過度交易現象，發現對應著不同的股票持有期，投資者買進的股票在買進后一定時間內的收益率，低于他們出售的股票在售出后相同時間長度內的收益率；另外通過對不同性別投資者投資行為的比較，發現男性投資者過度交易的程度要高于女性投資者。

值得一提的是，李曉渝和茍宇（2006）借鑒行為金融理論在資產定價領域的成果，對國外學者的實證方法進行了理論改進和拓展，并運用上海股票市場的A、B股有關交易數據進行了實證研究，得出結論認為我國股票市場具有很高的噪聲交易者風險（非理性行為的存在而產生），從而得出無法運用CAPM對股票進行有效定價的結論。

4結論

學術界對有效市場假設的爭論從它的提出到現在半個世紀以來一直都沒有停止過。事實證明，有效市場假設的證實或證偽都不容易。交易者都理性這一假設遇到了理論邏輯的悖論，而現實中人們卻都不那么理性，也不可能做到完全理性。顯然，行為金融學捉住了這一點，它研究的是投資者在現實生活的真實決策行為而非理性的最優決策行為，把投資者的心理特征從認知偏差和非理性偏好兩方面建立起理論模型對“異象”提出新的解釋。雖然理論發展到現在取得了矚目的成果，而且有心理學、社會學以及實驗經濟學的研究結論作為堅實的后盾，使得其結論更加可靠，然而我們又不得不面對一個現實——行為金融仍然不能像現代金融那樣從一些基本的假設出發，在一個統一的分析框架下對金融市場的現象給出一致的解釋。筆者認為整合認知偏差、非理性偏好和有限理性三個領域，提出統一的分析框架將是未來行為金融發展的方向。

參考文獻：

[1]池麗旭，莊新田，王健基于IPO 交易量對我國投資者處置效應的研究[J].管理學報，2008（1）

[2]劉端，陳收投資者過度信心與處置效應對交易的驅動作用研究[J].系統工程，2007（9）

[3]孫建軍，陳耕云，王美今證券交易中處置效應的實驗研究[J].心理科學，2007（3）

[4]譚松濤行為金融理論：基于投資者交易行為的視角[J].管理世界，2007（8）

[5]楊繼東媒體影響了投資者行為嗎？——基于文獻的一個思考[J].金融研究，2007（11）

[6]蘭振華從行為金融角度解釋我國上市公司股權融資偏好[J].經濟論壇，2007（6）

[7]張崢，徐信忠行為金融學研究綜述[J].管理世界，2006（9）

[8]譚松濤，王亞平股民過度交易了么？——基于中國某證券營業廳數據的研究[J].經濟研究，2006（10）

[9]陳磊，曾勇基于股市下跌背景的處置效應研究[J].管理科學，2005（3）

[10]王美今我國基金投資者的處置效應——基于交易賬戶數據的持續期模型研究[J].中山大學學報：社會科學版，2005（6）

[11]羅勃·席勒（Robert JShiller）非理性繁榮[M].北京：中國人民大學出版社，2004

[12]李心丹行為金融學——理論及中國的證據[M].上海：上海三聯書店，2004

[13]裴平，張誼浩中國股票投資者認知偏差的實證檢驗[J].管理世界，2004（12）

[14]張誼浩心理學對經濟學的影響[J].經濟學家，2004（1）

[15]王壘，鄭小平，施俊琦，劉力中國證券投資者的投資行為與個性特征[J].心理科學，2003（26）

[16]“中國投資者動機和預期調查數據分析”課題組參與不確定性與投資秩序的生成和演化[J].經濟研究，2002（2）

[17]李心丹，王翼寧，傅浩中國個體證券投資者交易行為的實證研究[J].經濟研究，2002（11）

[18]王永宏，趙學軍中國股市慣性策略和反轉策略的實證分析[J].證券市場導報，2001（6）

[19]王永宏，趙學軍中國股市“處置效應”的實證研究[J].金融研究，2001（7）

[20]彭星輝，汪曉虹上海股民的投資行為與個性特征研究[J].心理科學，1995（18）

[21]Alessandro MagiPortfolio Choice，Behavioral Preferences and Equity Home Bias[J].The Quarterly Review of Economics and Finance，2008

[22]Barber B，TOdeanTrading is Hazardous to Your Wealth：the Common Stock Performance of Individual Investors[J].Journal of Finance，2000（55）：773-806

[23]Barber B，TOdeanBoys will be Boys：Gender，Overconfidence and Common Stock Investment[J].Quarterly Journal of Economics，2001，116：261-292

[24]Barberis Nicholas，Richard HThalerA Survey of Behavioral Finance[EB/OL].（2002-10-04）http：//papersssrncom/sol3/paperscfm？abstract_id=327880

[25]George MConstantinides，Milton Harris，RenéMStulz.Financial Markets and Asset Pricing [M].Handbook of the Economics of FinanceElsevier North Holland：2003，1B（18）：1053-1128

[26]Barberis Nicholas，Wei XiongWhat Drives the Disposition Effect？ An Analysis of a Long-standing Preference-based Explanation[Z].NBER Working Paper，2006

[27]Barberis N，Huang M，Thaler RIndividual Preferences，Monetary Gambles，and Stock Market Participation：A Case for Narrow Framing[J].The American Economic Review，2006

[28]Christelis D，Jappelli T，Padula MCognitive Abilities and Portfolio Choice[Z].University of Salerno，CSEF working paper No157，2006

[29]Fama EEfficient Capital Markets：A Review of Theory and Empirical Work[J].Journal of Finance，1970（25）：383-417

[30]JSpaniol，UBayenAgeing and Conditional Probability Judgments：A Global Matching Approach[J].Psychology and Ageing，2005（20）：165-181

[31]Kahneman D，Tversky AJudgment under Uncertainty：Heuristics and Biases[J].Science，1974（185）：1124-1131

[32]Kahneman D，Tversky AProspect Theory：An Analysis of Decision under Risk[J].Econometrica，1979（47）：263-291

[33]Markowitz HZPortfolio Selection[J].Journal of Finance，1952（7）：77-91

[34]Harry MarkowitzThe Utility of Wealth[J].Journal of Political Economy，1952（60）：151-158

[35]Richard RollA Critique of the Asset Pricing Theorys Tests Part I：On Past and Potential Testability of the Theory[J].Journal of Financial Economics，1977（4）：129-176

[36]Shefrin H，Statman MThe Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long：Theory and Evidence[J].Journal of Finance，1985（40）：777-790

[37]Statman MBehavioral Finance：Past Battles and Future Engagements[J].Financial Analysts Journal，1999

[38]Tversky A，Kahneman Dthe Framing of Decisions and the Psychology of Choice[J].Science，1981（211）：453-458

[39]Tversky A，Kahneman DAdvances in Prospect Theory：Cumulative Representation of Uncertainty[J].Journal of Risk and Uncertainty 1992（5）：297-323

[40]Wolosin，Robert J，Steven J，Sherman，Amnon TillEffects of Cooperation and Competition on Responsibility Attribution After Success and Failure[J].Journal of Experimental Social Psychology，1973（9）：220-235

[41]張書煜，王瑤，等基于社交媒體的投資者情緒對股市收益影響的大數據分析[J].中國市場，2015（25）

[42]王愛輕機構投資者行為對股票市場影響的分析[J].中國市場，2014（8）