中國(guó)股市“反向效應(yīng)”和“動(dòng)量效應(yīng)”研究

朱仕青

[摘要]中國(guó)股市的“反向效應(yīng)”和“動(dòng)量效應(yīng)”形成了股票收益變化規(guī)律下的兩種資產(chǎn)組合投資策略。其中“反向效應(yīng)”在中國(guó)股市體現(xiàn)為短期性，“動(dòng)量效應(yīng)”周期則更多的是中期性的。本文通過(guò)分析、研究中國(guó)股市的“反向效應(yīng)”和“動(dòng)量效應(yīng)”，有助于股民對(duì)股市的投資行為與投資策略進(jìn)行理性思考，為中國(guó)股市的運(yùn)行效率得到進(jìn)一步提升提供參考性意見。

[關(guān)鍵詞]中國(guó)股市；反向效應(yīng)；動(dòng)量效應(yīng)；研究

[DOI]1013939/jcnkizgsc201538125

反向效應(yīng)（Reverse Effect）和動(dòng)量效應(yīng)（Momentum Effect）在中國(guó)股市的實(shí)操行為表現(xiàn)為：反向效應(yīng)主張投資者應(yīng)將過(guò)去的股票進(jìn)行“買差賣強(qiáng)”，產(chǎn)生動(dòng)態(tài)逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象，實(shí)現(xiàn)異常性收益；動(dòng)量效應(yīng)支持投資者對(duì)過(guò)去的股票實(shí)行“買強(qiáng)賣弱”，延續(xù)固有的運(yùn)動(dòng)方向，形成慣性、靜態(tài)的連續(xù)現(xiàn)象獲取利益。

1中國(guó)股市的“反向效應(yīng)”和“動(dòng)量效應(yīng)”的成因

中國(guó)股市短期的反向效應(yīng)與中期的動(dòng)量效應(yīng)的形成，主要原因歸結(jié)于一方面是上市公司的特質(zhì)性信息被股市過(guò)度的推介；由于中國(guó)股市的投資者大多數(shù)是以個(gè)體、散戶居多，股市的結(jié)構(gòu)與制度的不完善，造成投資者的理性決策依賴于一直以來(lái)的股市價(jià)格波動(dòng)規(guī)律，甚至于被一些機(jī)構(gòu)投資者為了實(shí)現(xiàn)對(duì)股票市場(chǎng)的操縱制造的謠言，因此在政府支持下的機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)了優(yōu)勢(shì)地位，上市公司的特質(zhì)性信息會(huì)被這些組織過(guò)度推介，在控制股市的波動(dòng)的過(guò)程中獲取超額的經(jīng)濟(jì)租收益。另一方面是股票收益的帶頭—滯后結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。中國(guó)股市的內(nèi)生性特點(diǎn)，使得一些機(jī)構(gòu)投資者在利益的驅(qū)使下，致使股市中的小盤股票領(lǐng)軍大盤股票，帶來(lái)小盤股票的收益對(duì)大盤股票的影響，以及出現(xiàn)更多的負(fù)交叉序列相關(guān)值，因此隨著機(jī)構(gòu)投資者獲取操作性的炒作收益的同時(shí)，跟莊者只能受到經(jīng)濟(jì)損失，形成帶頭—滯后結(jié)構(gòu)下的“追漲殺跌”、“尋莊跟莊”、“板塊輪動(dòng)”、“齊漲齊跌”等股票市場(chǎng)波動(dòng)現(xiàn)象，最延伸出股票收益的短期“反向效應(yīng)”與中期的連續(xù)地“動(dòng)量效應(yīng)”。

2中國(guó)股市的“反向效應(yīng)”和“動(dòng)量效應(yīng)”策略

程兵、梁衡義、肖宇谷采用了1995年前的上市股票樣本對(duì)中國(guó)股市進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)A股市場(chǎng)明顯的反向效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)，研究過(guò)程中根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，反向效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)與大盤走勢(shì)相關(guān)，在股票市場(chǎng)出現(xiàn)牛市狀態(tài)時(shí)，動(dòng)量效應(yīng)高于反向效應(yīng)，而當(dāng)股票市場(chǎng)出現(xiàn)熊市狀態(tài)時(shí)，反向效應(yīng)則處于優(yōu)勢(shì)地位，領(lǐng)先于動(dòng)量效應(yīng)。

第一，中國(guó)股市的反向效應(yīng)在股市波動(dòng)中呈現(xiàn)出逆襲股市波動(dòng)規(guī)律之勢(shì)，指的是投資者買入股票市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于基本面指標(biāo)過(guò)低的股票，并進(jìn)行長(zhǎng)期持有的現(xiàn)象，通常持有時(shí)間在一年以上、五年以下。在投資組合分析中，股票的基本面指標(biāo)選用標(biāo)準(zhǔn)為：現(xiàn)金流入金額、公司賬面上的價(jià)值、股利與凈利潤(rùn)等。根據(jù)股票的基本面指標(biāo)與股票市場(chǎng)價(jià)值，就可以計(jì)算出賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值比（B/M）、現(xiàn)金流凈額與價(jià)格比（C/P）等價(jià)值指標(biāo)，并按照方向效應(yīng)現(xiàn)象，選擇價(jià)值指標(biāo)較高的股票形成股票的投資組合。投資者根據(jù)股市的反向效應(yīng)采取投資的行為是投資者對(duì)股市價(jià)格異常現(xiàn)象的深度挖掘與實(shí)際應(yīng)用。中國(guó)股市的反向效應(yīng)與市場(chǎng)的有效性有著千絲萬(wàn)縷的密切聯(lián)系，市場(chǎng)的有效性指的是股票價(jià)格能夠及時(shí)并且充分地反映所有有關(guān)信息，使股票價(jià)格處于合理的價(jià)位上，并可以正確地反映出其真正的內(nèi)在價(jià)值。例如：學(xué)者趙學(xué)軍、王永宏利用深市與滬市1993年以前的上市公司的股票進(jìn)行了調(diào)查與研究，發(fā)現(xiàn)采取反向效應(yīng)策略的投資者獲得的股票收益是顯著超額的。

反向效應(yīng)的投資策略指的是投資者在分析、利用市場(chǎng)的反向效應(yīng)的股票市場(chǎng)波動(dòng)規(guī)律，將過(guò)去表現(xiàn)差的股票買進(jìn)，并將過(guò)去表現(xiàn)好的股票進(jìn)行賣出操作的策略。Debom與Thaler在對(duì)股市的反向效應(yīng)研究中，通過(guò)研究投資者對(duì)股市的反向效應(yīng)反應(yīng)過(guò)度的表現(xiàn)進(jìn)行了實(shí)證性分析，結(jié)果表明表現(xiàn)好的股票會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)的反應(yīng)過(guò)度誘發(fā)股票價(jià)格的高估，造成表現(xiàn)好的股票價(jià)格下降趨勢(shì)。表現(xiàn)差的股票反而會(huì)上調(diào)價(jià)格。我國(guó)股市在2001年6月到2005年6月的出現(xiàn)熊市的研究中，以每周作為檢驗(yàn)周期標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)贏家組合會(huì)出現(xiàn)收益反轉(zhuǎn)，根據(jù)大量數(shù)據(jù)顯示的表現(xiàn)，深市與滬市所有的贏家組合股票收益均為負(fù)，出現(xiàn)了反向效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位的現(xiàn)象，賣空贏家組合獲得的股票收益最大。

第二，中國(guó)股市的動(dòng)量效應(yīng)，指的是價(jià)格動(dòng)量來(lái)源于盈余動(dòng)量與行業(yè)動(dòng)量，價(jià)格動(dòng)量受盈余動(dòng)量與行業(yè)動(dòng)量驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)生動(dòng)量效應(yīng)。行業(yè)動(dòng)量指的是過(guò)去的股票價(jià)格的上升表現(xiàn)出的收益慣性，盈余動(dòng)量指的是有盈余的上市公司在第二年的意外盈余獲益會(huì)更加顯著。中國(guó)股市的動(dòng)量效應(yīng)研究主要以檢驗(yàn)動(dòng)量效應(yīng)的存在性與表現(xiàn)特征為主，國(guó)外的動(dòng)量效應(yīng)研究范圍除此之外，還會(huì)涉及動(dòng)量效應(yīng)理論、交易成本對(duì)動(dòng)量利潤(rùn)產(chǎn)生的影響、動(dòng)量組合的收入來(lái)源等方面。在大量調(diào)查取證中發(fā)現(xiàn)股票特征影響下的動(dòng)量效應(yīng)表現(xiàn)為：一是公司規(guī)模與動(dòng)量收益呈反比；二是股票價(jià)格與動(dòng)量收益呈反比；三是股票的成長(zhǎng)速度與動(dòng)量收益呈正比；四是股票成交量與動(dòng)量收益呈正比。

動(dòng)量效應(yīng)的投資策略，是根據(jù)動(dòng)量效應(yīng)下一定時(shí)期內(nèi)股票表現(xiàn)出的價(jià)格慣性，對(duì)股票價(jià)格的持續(xù)走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)與決策并進(jìn)行投資的實(shí)際操作的采取的策略。例如：吳世農(nóng)、吳鵬超在中國(guó)股市研究中將1997—2002年的滬市342家上市公司的A股實(shí)施了“行業(yè)動(dòng)量策略”和“盈余動(dòng)量策略”，調(diào)查結(jié)果顯示：采取行業(yè)動(dòng)量策略買入前6個(gè)月高收益率的股票組合與賣出前6個(gè)月低收益率的股票組合，一年內(nèi)獲得顯著的股票差額收益；盈余動(dòng)量策略下的買入意外盈利股票組合與賣出意外虧損股票組合，半年內(nèi)可以獲得顯著的差額收益。因此，動(dòng)量效應(yīng)策略是利用股票的過(guò)去業(yè)績(jī)尋找未來(lái)的低風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，主要以行為金融學(xué)為理論基礎(chǔ)。

綜上所述，中國(guó)股票市場(chǎng)的“反向效應(yīng)”和“動(dòng)量效應(yīng)”既有它們自身的獨(dú)立性、相對(duì)性，兩種現(xiàn)象又是同時(shí)存在的，如攀登等人在研究中發(fā)現(xiàn)有三分之一的股民在投資行為過(guò)程中，采取的交易決策傾向于買入時(shí)使用動(dòng)量效應(yīng)，賣出時(shí)使用反向效應(yīng)策略。因此，掌握好中國(guó)股市的“反向效應(yīng)”和“動(dòng)量效應(yīng)”，對(duì)于促進(jìn)投資者的理性決策獲得超額收益，有著不可取代的重要作用。

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