8.11匯改后的一些思考

尹劼　牛佳

2015年8月的中間價機制改革，導致美元兌人民幣匯率出現了較以往而言大幅度的波動。離岸與在岸市場匯率差逐步擴大，引發了市場對央行政策及措施的猜想。如何正確理解中間價改革？是什么因素影響匯率的波動？美元兌人民幣的匯率到底應該處于什么水平才算合理？讓我們來一探究竟。

一、什么是中間價機制改革

2015年8月11日，中國人民銀行決定改革美元兌人民幣匯率中間價報價，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率的變化向中國外匯交易中心提供中間價報價，外匯交易中心將根據各家做市商的報價確定當日的人行中間價。

中間價機制改革前的8月10日，人民銀行中間價和外匯交易市場匯率分別為6.1162和6.2094，改革后的前三個交易日，中間價分別上升至6.2298、6.3306、6.4010，而在岸外匯交易市場匯率則分別上升至6.2504、6.3763、6.4422；人民幣中間價和在岸外匯交易市場匯率均出現了連續3個交易日的上升，每個交易日人民幣貶值幅度均在1000點左右。改革前中間價與市場匯率相差1000個基點，而在改革后的前三個交易日里中間價和市場匯率的差距縮窄到400個基點。

隨著人民幣連續三天的貶值，市場逐漸趨于理性，前所未有的5%貶值也讓市場逐漸冷靜下來。在隨后一個月的交易日里，人民幣對美元的匯率均維持在6.35-6.40之間，人民幣沒有繼續出現大幅度的貶值或超跌反彈，但中間價與市場匯率已經趨于一致。

央行在8月11日改革中間價制度，一方面是由于國內7月份M2的超預期增長，流動性的寬松導致了貨幣信貸的偏快增長，影響了外匯市場的供求關系；另一方面是考慮美聯儲很可能在年內加息，人民幣相比于其他非美貨幣在前期的美聯儲加息預期中并沒有出現一定幅度的貶值，換言之在2015年上半年人民幣相比于其他非美貨幣更加強勢，這兩方面的原因給人民幣匯率帶來了一定的貶值壓力。

同時，在改革前，相比于市場匯率，美元兌人民幣中間價長期具備升值預期，也就是說做市商們始終看好人民幣升值。但在離岸市場，人民幣卻一直處于貶值預期，離岸市場匯率長期高于在岸市場。中間價、在岸市場匯率、離岸市場匯率三者之間的矛盾一直在累積，也形成了境內外匯率市場出現的匯率差，造成了一部分進出口雙向企業利用這種機會在國內外匯率市場進行無風險套利。

二、什么因素會影響匯率

中國的外匯管理制度經歷了匯率雙軌期、匯率并軌期、匯率市場改革三個階段。目前，我國實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。2005年7月21日，匯率市場改革期后，人民幣經歷了從8.28到6.05漫長的單邊升值，卻也在最近遭遇了從6.05到6.40的快速貶值。在新的匯率市場改革階段，究竟是什么因素影響著匯率的波動？

1.基礎的外匯市場供求

一件正常商品，需求大于供給，價格上升，需求小于供給，價格下降。匯率可以看成和正常品一樣，在外匯市場中，如果人民幣供給量在增加，需求減少，而美元的供給量在減少，需求增加，此時美元相較于人民幣會出現升值，而人民幣會貶值，反之則亦然。外匯市場供求關系是決定匯率走勢的基礎，這是經濟學的自然規律。

2.國際貿易的收支情況

一國的國際貿易收支會出現順差和逆差。順差時，出口國外的商品和服務、金融資本等科目項下獲得的總收入大于本國進口所需要的總支出，也就意味著本國獲得了更多的外匯（或人民幣），導致境內外幣的供給增加（或境外人民幣的需求增加），使得人民幣升值。逆差時，進口國外的商品和服務、金融資本等科目項下需要的總支出大于本國出口所獲得的總收入，也就意味著本國支付了更多的外匯（或人民幣），導致境外人民幣的供給增加（或境內外幣的需求增加），使得人民幣貶值。所以，在一般情況下國際貿易收支出現順差，本幣升值；出現逆差，本幣貶值。

3.政府干預的政策措施

市場作為“看不見的手”保持著經濟主體與經濟關系之間的運轉，但政府會通過一定的政策措施來干預外匯市場，影響匯率的波動。

（1）制定政策調節匯率波動。央行中間價改革后，人民幣中間價在連續3個交易日均出現了近1000點的貶值，為什么不是一次性貶值到位呢？因為央行只允許美元兌人民幣中間價在上下2%的范圍內波動，防止匯率出現大幅波動，既有利于穩定匯率市場，也能夠對市場預期提供有效的指導意義。2015年9月2日，在市場預期人民幣將繼續貶值時，央行發布了加強遠期售匯宏觀審慎管理的通知，要求各金融機構開展代客遠期售匯業務時需交存外匯風險準備金，比率為20%，利率為0。各家金融機構因此紛紛上調了遠期售匯的掉期點，以彌補外匯風險準備金的存款利息，導致了客戶辦理遠期售匯量明顯下降，緩解了人民幣貶值的壓力。

（2）干預措施穩定匯率行為。為了保持匯率穩定，央行也會采取很多常態化措施。2015年8月，我國的外匯儲備為3.65萬億美元，11月卻下降至3.43萬億美元，在中間價改革后的3個月時間里，外匯儲備減少2200億美元，雖然有外匯儲備中非美元儲備貶值的影響，但大部分原因還要歸結于央行使用外匯儲備在離岸市場拋售美元來打擊做空人民幣勢力，維持匯率的穩定。同時，央行也會通過銀行間市場對匯率進行有效干預。但隨著人民幣加入SDR之后，央行的這些常態化的干預行為將可能逐漸減少。

4.全球經濟走勢及市場預期

匯率的波動在于市場的預期，如果預期一種貨幣在未來會貶值，那么現在反映在該種貨幣上的匯率就會出現相應的貶值。離岸市場上美元兌人民幣匯率比在岸市場更高，說明離岸市場存在人民幣貶值的預期。同時，離岸市場與在岸市場美元兌人民幣的匯率差在增大，說明離岸市場人民幣貶值的預期更加強烈。

伴隨著希臘主權債務危機的連續爆發，歐洲經濟的低迷，2015年1月歐洲央行宣布QE計劃，每月進行600億歐元的資產購買。從2014年7月到2015年3月，歐元兌美元匯率出現了長達9個月的下跌，匯率從1.39跌至1.05。而美國隨著退出量化寬松，美聯儲的加息預期，實體經濟的復蘇，導致美元指數不斷上漲，美元對非美貨幣的匯率逐漸走強。因此我們可以看出，一國經濟的發展越好，該國貨幣的匯率走勢則會更強；一國經濟出現衰退，甚至陷入債務危機，則可能會導致貨幣政策的寬松，貨幣貶值，實際匯率的下跌。

三、如何正確看待美元兌人民幣匯率

我們已經知道了影響匯率的主要因素，那美元兌人民幣的匯率究竟應該是多少才是合理的？要回答這個問題，我們要分析一下幾點：

1.中美經濟實力及未來發展對比

首先我們要對中國和美國的經濟實力進行分析，中國已經保持了很長一段時間的高速增長，經濟實力較十年前出現了質的飛躍。雖然2015年經濟增長率可能下降到6-7%左右，但依然在全球經濟中領跑。反觀美國，2008年出現了嚴重的次貸危機，經濟周期明顯，2015年出現了一定程度的復蘇，經濟增長率10年來可能首次突破3%。但從經濟增長率來說，中國依然保持著領先的優勢；從GDP實力來看，從2005年到2014年，中國的GDP從占美國GDP的1/6增長到60%。中國的經濟在未來五年內是可以與美國進行抗衡的，中國經濟未來發展的預期依然要好于美國經濟。

2.中美近期的政策對比

2015年中國經濟的放緩，使得政策管理層開始了寬松的貨幣政策，年內進行了8次降準和5次降息；改革中間價機制，扭轉了人民幣長期單邊升值的趨勢；申請加入SDR，規范市場干預行為。而美國經濟出現了復蘇，非農就業人口等指標持續向好，美聯儲加息預期強烈。從短期看，中國較美國相比采取了更多的貨幣寬松政策，人民幣存在一定幅度的貶值預期。

3.中美國際收支情況對比

中國經濟依靠出口在過去很長一段時間內保持著高速的增長。2014年中國貿易順差2.35萬億元人民幣，連續多年保持著快速的增長。雖然2015年經濟出現了放緩，但前8個月的貿易順差依然達到了2.23萬億元人民幣。而美國2014年貿易逆差5050億美元，2015年前8個月貿易逆差超過3000億美元，長期處于貿易逆差。伴隨著產業升級的更新，核心技術的創新，服務貿易的發展，中國的貿易順差格局有望強勢延續。而美國由于服務貿易的下滑，經濟的復蘇較慢，很可能仍舊處于貿易逆差狀態。

綜合以上三點，我們可以分析，在短期內人民幣存在貶值預期，會出現一定幅度的貶值，但不會出現大幅度貶值。從中長期來看，中國擁有巨大的外匯儲備，良好的國際收支狀況，經濟實力的不斷發展，國際話語權的不斷增強都將成為人民幣國際化的重要砝碼，未來人民幣將形成強勢的地位，人民幣從中長期看將走在一條升值的道路上。

參考文獻：

[1]人民幣匯率波動對我國國際收支調節的有效性分析——《金融研究》 2007（04）：30-40.

[2]匯率波動的經濟效應研究——華東師范大學.2005.

作者簡介：尹劼（1990-6），男，中國農業銀行北京經濟技術開發區支行國際業務部，助理經濟師。

牛佳（1987-5），女，中鐵油料集團有限公司，工程師。