2015年上半年我國經濟形勢分析及下半年走勢判斷

劉向東

摘要：2015年上半年中國經濟走勢呈現四個突出的亮點：消費驅動的增長循環正在形成，服務業主導的經濟轉型日益顯著，經濟增長正在降低對投資的依賴，農村居民收入增長超過GDP增速。中國經濟下行風險并未消除，部分部門仍面臨去庫存、去產能和去杠桿的沉重壓力，但短期內中國經濟運行基本筑底趨穩，具備實現由高速增長向中高速增長“軟著陸”的良好條件。

關鍵詞：投資下滑；去杠桿；穩增長；軟著陸

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2015.31.007

一、上半年我國經濟走勢呈現四個突出亮點 據國家統計局公布的數據顯示，上半年國內生產總值（GDP）約29.7萬億元，按可比價格計算，同比增長7.0%，符合政府工作報告提出的7%左右的預期目標。在經濟轉型的關鍵時期，我國經濟仍漸趨企穩，穩中向好，實屬不易。概括講，在經濟增速企穩中，我國經濟運行尚呈現如下四點亮色。

（一）消費驅動的增長循環正在形成

從需求結構看，2015年上半年最終消費對經濟增長的貢獻率達到60%，較2014年同期提高5.7個百分點（見圖1），接近美國和日本60%～70%消費驅動的增長貢獻率。盡管這是投

圖1 我國三大需求對經濟增長的貢獻率

數據來源：Wind資訊。

資對經濟增長的貢獻相對下降的緣故，但也意味著由消費驅動的增長循環正在形成。與投資和凈出口的寬幅波動不同，消費需求表現比較穩定。2015年上半年社會消費品零售總額約14.2萬億元，同比增長10.4%，較上年僅下滑了1.7個百分點（見圖2）。其中，消費結構繼續升級，消費產品升級換代加速，在限額以上單位商品零售中通信器材同比增速高達37%，而以網絡銷售為主的新型消費業態亮點突出，網上零售額占到零售總額的11.6%，同比增速高達39.1%。值得注意的是，我國消費尚存在向境外流動的現象，但還不到國內零售總額的4%，而且隨著我國在2015年6月底前開展對部分國外日用品降低關稅試點和調整部分商品消費稅，境外消費回流有望拉動國內零售總額提升2～4個百分點，消費對經濟增長的貢獻也將更加顯著。

圖2 我國社會消費品零售額增速變化

數據來源：Wind資訊。

（二）服務業主導的經濟轉型日益顯著

從產業結構看，2015年上半年第三產業占GDP比重上升至49.5%，比2014年同期提高2.1個百分點，高于第二產業5.8個百分點（見圖3）；上半年第三產業對GDP增長的貢獻率高達56.8%，較上年同期提高了7.4個百分點，高于第二產業17個百分點（見圖4）。這主要得益于金融服務業增長較快，上半年金融服務業對GDP累計貢獻率接近20%，遠高于2014年全年8.2%的貢獻率（見圖5），其中資產規模超過8萬億元的證券行業對第三產業貢獻較大，僅上半年股票交易金額累計同比增長了543%，大幅度增加了金融服務業增加值。盡管這一趨勢難以持續，但可以預計的是第三產業對經濟增長的貢獻不會出現大幅下滑，因為包括快遞物流在內的新興服務業快速增長，對第三產業將會提供新的支撐。這些結構性變化意味著我國由工業主導向服務業主導轉變的趨勢還在延續。

（三）經濟增長正在降低對投資的依賴

從投資需求看，投資下滑已經成為當前經濟增速降至7%的主導因素。2015年上半年固定資產投資增速為11.4%，較2014年同期下滑了5.9個百分點；制造業投資增速為9.7%，較上年同期下滑7.6個百分點；房地產開發投資增速只有4.6%，較上年同期下滑9.5個百分點（見圖6）。從另一角度看，經濟增長正在降低對投資尤其是房地產投資的依賴。由于房地產業在國民經濟中具有重要地位，過去10多年中國經濟高速增長是建立在對房地產投資高度依賴的基礎上的，表現在房地產開發投資增速與我國GDP增速走勢趨同。值得注意的是，2015年以來，這種趨勢盡管沒有發生改變，但經濟增長對房地產投資的依賴正在減輕。這預示著中國經濟轉型要經歷這一陣痛，但也必須割舍對房地產業的依賴。

（四）農村居民收入增長超過GDP增速

我國居民收入增長出現可喜變化。據城鄉一體化住戶調查，2015年上半年全國居民人均可支配收入10931元，扣除價格因素實際增長7.6%，超過同期GDP增速0.6個百分點，其中主要是農村居民人均可支配收入增長超過GDP增速，實際增長8.3%，快于同期城鎮居民人均可支配收入1.6個百分點（見圖7）。這意味著城鄉居民人均收入差距進一步縮小，城鄉居民人均收入倍差為2.83，較2014年同期縮小了0.04。要在2020年確保全面實現小康，提高農村居民收入水平是很關鍵的環節，這是民生改善并使大多數人享受到改革成果的具體體現。

圖7 居民人均可支配收入累計實際同比變化

數據來源：Wind資訊。

二、投資持續下滑源自主動調整的結果

當前投資增速出現下滑應是我國經濟發展主動調整使然。我國經濟面臨增長速度換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期三期疊加的特殊形勢，尤其是結構調整和前期刺激政策消化帶來了去庫存/產能和去杠桿兩種調整過程。去庫存/產能是主動優化結構的必然，而去杠桿是有效管控風險的必需。

（一）加速去庫存/產能造成盈利下降和投資減少

應對國際金融危機期間，大規模的刺激帶來產能擴張和房地產繁榮，但隨著國內外有效需求增速放緩，新增庫存或產能面臨消化困難，造成資金周轉緊張，盈利持續下降，“造血”機能失調，影響了后續再投資。

1.部分城市房地產去庫存壓力大

在房地產領域，盡管房貸新政、降準降息和公積金政策調整等系列措施刺激了房產銷售回升，但也主要限定在一線城市和少數幾個其他城市，大多數二三線城市商品房銷售情況并不理想。截至2015年6月底，全國商品房待售面積65738萬平方米，同比增長20.8%，上半年全國商品房銷售面積同比增長只有3.9%，若按上半年全國商品房均價每平方米約6816元（再扣除每平方米1200元的部分建安成本），待售商品房將占用資金約3.7萬億元，再加上大量未領預售證的在建工程和土地，這一數據估計至少有7萬億元以上，這對房地產開發再投資形成極大的資金制約，后續工程面臨資金斷供問題。

2.部分制造企業去產能壓力大

在制造業領域，受內外需求不振影響，鋼鐵、水泥、平板玻璃、造船等部分行業受到較大沖擊，產能利用率不高，去庫存壓力沉重。以鋼鐵業為例，受供大于求的影響，鋼材只能以白菜價格賣出，如螺紋鋼跌到每噸1900元（每斤0.95元），2015年1—5月全國重點鋼企主業虧損近165億元，且虧損面在持續擴大。這在一定程度上抑制了行業進一步的投資空間。工業企業盈利出現惡化，導致各級政府稅收收入出現下滑。

3.基建投資面臨資金約束壓力大

在基礎設施建設領域，政府和企業都想利用基礎設施投資消化過剩產能，這確實是化解產能過剩的好辦法之一。2015年年初，基建投資呈現高增長勢頭，促使一季度經濟增速沒有跌破7%，但4月基建投資也突然失速（見圖8）。這是因為中央政府為調結構需要，適當做出“減法”，自2014年9月開始中央政府就加速消除地方政府債務杠桿，致使地方政府融資能力受到抑制，再加上銀行信貸出現萎縮，使更多資本流入股市或外流，基建投資缺少資金供給，從而使投資增速出現一定下滑。

圖8 基礎設施建設投資累計同比變化

數據來源：Wind資訊。

（二）加速去杠桿引發債務擔憂和投資失血

前期刺激政策引導下的產能擴張和信貸膨脹，致使現在地方政府、企業和其他投資者償還債務壓力加大，利息負擔加重，使政府和企業再投資資金來源受限，而前期股市暴跌蒸發約14萬億元市值，促使監管部門要求上市公司增持，使實業投資面臨被“抽血”的尷尬境地。

1.地方政府債務負擔不減

地方政府負有償還責任的債務在2015年到期量約有1.9萬億元，如果包含2013年6月以來的新增債務到期的部分，預計2015年到期債務將達到3萬億元左右。在中央政府加速去杠桿的背景下，地方政府加重的債務負擔使其面臨融資難問題。在緩解地方融資方面，推出的PPP模式出現“干打雷不下雨”的尷尬現象，社會融資面臨合作意愿偏低的問題。而地方債務置換計劃，卻因流動性不足、利率偏低、規模較大等問題，商業銀行的積極性也不高。

2.企業償還債務壓力較大

據標準普爾一份報告顯示，2013年年底，中國非金融企業債務規模達到14.2萬億美元，按1美元兌6.2元人民幣計算，折合約88萬億元人民幣，約是2014年GDP的1.4倍。另據財政部數據顯示，截至2013年年底，中央企業和地方國有企業負債總額約有60萬億元，幾乎與2014年的GDP相當。受內外需求疲軟影響，很多企業盈利能力出現下降，再加上前期融資成本較高，企業背負的利息負擔很重，債務違約風險加大。2015年以來，企業債市場出現ST湘鄂、天威保變、珠海中富三大違約案例，打破了債市剛性兌付的默認規則。

3.股市去杠桿引發“抽血”效應

前期對股市配資的放縱，引發大量資金涌入股市，致使真實流入實體經濟的資金有限，高杠桿帶來的泡沫風險劇增。2015年6月15日，在監管機構規范融資融券和嚴查場外配資等政策措施的作用下，僅經歷17個交易日，上證綜指、中小板指、創業板指跌幅分別達到34.8%、40.6%和42.9%。股市出現暴跌迫使中央高度關切，采取緊急措施對高杠桿的融資融券和場外配資實時監控，嚴厲打擊惡意做空股指行為，適當補充市場流動性，促使市場回歸價值投資，盡快促使資本市場穩定健康發展，由前期的杠桿牛、融資牛轉為改革牛、轉型牛。

三、下半年經濟運行筑底趨穩，具備實現“軟著陸”的良好條件 在經歷上半年的經濟減速的考驗之后，我國經濟運行的積極因素正在增多，預計下半年會扭轉經濟下行態勢，經濟增速將穩中略升，可能出現小幅度的V形反彈，實現從高增速下降至中高速平穩增長的“軟著陸”可能性增大。預計全年GDP實際增速在7.1%左右，經濟結構持續得到改善。

（一）“穩增長”政策持續加碼并逐步見效

自2014年11月進入降息周期之后，宏觀調控政策的重心就傾向于穩增長。由于2015年一季度經濟增速表現不及預期，4月30日中央政治局會議要求，高度重視應對經濟下行壓力，把穩增長放在更加重要的位置。各類刺激增長政策逐步加碼。

1.加大基礎設施和公共服務建設的投入

其中上半年列入計劃的項目，下半年將會實際投產。如財政部提出要加大力度推進重大項目建設，包括加快撥付重大水利工程項目資金、充分利用鐵路發展基金和國家集成電路產業投資基金等，發改委提出要推出四大工程包，即戰略性新興產業、增強制造業核心競爭力、現代物流和城市軌道交通，以加強基礎設施的有效投資。

2.實施寬松的貨幣政策

前期降準、降息等更加寬松的貨幣政策，將進一步改善市場流動性，使資金約束有所緩解。

3.房地產銷售回暖

二季度部分地區房產銷售回暖，由此帶動下半年房地產開發投資增加，以及鋼鐵、水泥、裝飾材料等產業補庫存需要。

4.地方政府投資積極性提高

在地方債置換加碼和支持借新還舊政策下，地方政府的投資積極性將會被帶動起來，預計下半年投資力度將加大。

5.出臺了穩定外貿的政策

出臺了穩定外貿的政策，降低部分商品關稅和調整消費稅，有望進一步提振進出口和消費回流，凈出口和最終消費對經濟增長的正向拉動作用還會增大。

（二）財政政策仍有較大的操作空間

為應對經濟下行壓力，中央政府提出要盤活財政存量資金，讓積極財政政策有效發力，有效支持經濟增長。

1.財政存款余額仍有活用空間

據審計署抽查數據顯示，2014年年底抽查的22個中央部門有存量資金1495億元，18個省本級財政有存量資金1.19萬億元。截至2015年6月末，我國財政資金存款余額約有4萬多億元，各級財政已收回沉淀和違規資金2500多億元。這些存量資金可以統籌盤活，用于急需的重大項目和公共服務建設領域，發揮財政資金“四兩撥千斤”的撬動作用。

2.政府財政赤字仍有伸縮空間

2015年計劃的財政赤字規模是1.62萬億元，占GDP比重的2.3%，尚遠低于3%的安全線，加上上年未使用的預算結余和今年上半年的財政盈余，下半年財政赤字實際可用額度為2.4萬億元左右。

3.中央政府可以繼續發債核銷前期債務

我國政府債務尚處在安全范圍之內，目前中央政府債務占GDP比重用廣義口徑來計算也不超過30%，包括地方政府債務在內也仍然在60%的安全線以內，各級政府仍有發債空間實現前期債務的核銷。

4.政府仍有大量的優質資產可以證券化

當前，各級政府依然有大量優質資產可以用來做抵押與信用擔保，這既可以部分解決建設資金來源約束問題，也利于緩解短期償債壓力。

（三）宏觀調控能力越發成熟高效

當前，我國正致力于用好政府和市場“兩只手”，開啟“雙引擎”，助力經濟長期保持中高速增長，邁向中高端水平。在此情形下，意味著宏觀調控目標將由單一增長目標轉向多重目標，即穩增長、調結構、促改革、惠民生，一個都不能少。

1.應對多重調控目標做到及時到位

當前面對出現的“蹺蹺板”現象，政府需要精準施策、定向調控，使調控政策跟準經濟波動頻率，既不過早，也不滯后，盡可能由“蹺蹺板”過渡到“不倒翁”的狀態。

2.應對突發風險或緊急問題不能貽誤先機，需及時采取強有力措施應對

在這次股市的“抗險救災”中，中央政府適時采取強有力政策，通過向市場釋放流動性，遏制股市崩盤和風險外溢，同時表達決心，堅信有能力、有條件、有信心維護股票市場的穩定發展，這都有利于引導市場預期向積極向好的勢頭發展。

（四）深化改革開放能增添經濟新活力

當前，我國政府正在通過簡政放權和轉變政府職能向社會提供更好的營商環境，同時通過市場準入、財稅、國企、商事、要素價格等經濟體制改革和建立開放型經濟新體制為經濟發展注入新的活力。

1.制訂了“互聯網+”行動計劃和中國制造2050

全面實施創新驅動戰略，積極推動產業結構優化和傳統制造轉型升級，激發“大眾創業、萬眾創新”熱潮，涌現一批新產業、新技術、新業態。

2.有序推進“一帶一路”戰略和開放型經濟體建設

幫助企業尋找國際合作新空間，推動中國企業“走出去”，加快優勢產能、先進技術、新興市場等的國際合作，加快推進外貿新型商業模式發展，包括加快落實促進跨境電子商務健康快速發展的指導意見，切實促進進出口的平穩增長。

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（編輯：韋京）