新股發行對市場產生負面影響的理論分析

石松 孫謙

摘要：文章以1998年～2011年間所有股票交易日為樣本來研究新股發行是否對市場有影響。文章發現有新股上市交易日的市場收益率比沒有新股上市交易日的市場收益率平均低0.25%，說明新股發行對市場有負面影響。通過搜集文獻，文章發現需求曲線向下傾斜假說、價格壓力假說、買賣價效應假說和信息假說四個假說可以從理論上解釋為什么新股發行對市場有負面影響。

關鍵詞：新股發行；需求曲線向下假說；價格壓力假說；買賣價效應假說；信息假說

一、 引言

本文以我國的新股發行為研究對象，分別從實證和理論的角度來研究上述兩個問題。首先，本文選取了1998年～2011年所有的交易日為樣本，通過將全部交易日分為有無新股上市來比較新股上市日和非新股上市日的市場收益率是否存在差異來研究新股發行是否對市場有影響。其次，本文通過搜集和梳理文獻，從理論上來分析這一現象存在的原因，最終本文發現了需求曲線向下傾斜假說、價格壓力假說、買賣價效應假說和信息假說四個假說可以解釋為什么新股發行對市場產生負面影響。

二、 新股發行對市場是否有影響

為了研究新股發行是否對市場有影響，本文首先以1998年～2011年間所有股票交易日為樣本，將交易日按照有無新股上市分為兩組，如果有新股上市，則IPO=1，如果無新股上市則IPO=0。其次，本文通過對比IPO=1與IPO=0兩組市場收益率的大小來研究新股發行是否對市場有影響以及何種影響。在計算市場收益率的過程中，本文進行了以下的處理：第一，由于IPO折價的存在，本文在計算市場收益率時刪除了IPO企業的前十天數據，從而排除IPO企業收益率對市場收益率的影響。第二，由于我國2005年以前有大量的非流通股存在，所以本文的市場收益率為流通市值加權的市場收益率。

表1展示了相應的結果。其中，Panel A研究了樣本區間內所有交易日按照有無新股上市分組后的市場收益率差異。從中可以看到，當不存在新股發行時，市場收益率為0.16%，而新股發行組的市場收益率為-0.09%，兩組之間的差異為-0.25%，而且這一差異顯著為負，說明了新股上市確實對市場有影響，而且為負面影響。這一結果一方面說明了相對于非新股上市組，新股上市使得整個市場的價值下降了0.25%，另一方面證實了我國投資者確實是“聞新色變”。

2005年的股權分置改革將原有的非流通股解禁為流通股，增加了市場上可交易股票的容量，市場容量的增加使得新股發行數量相對于市場可流通量的比例降低，可能會降低新股發行對市場的影響，因此，股權分置改革可能會對表1 panel A的結果有影響，即新股發行對市場的負面影響可能集中于股權分置改革前，而在股權分置改革后新股發行可能對市場沒有影響。為了避免股權分置改革的影響，本文進一步將樣本區間劃分為1998年～2005年和2006年～2011年兩個子樣本來研究新股發行對市場是否有影響。表1的Panel B和Panel C報告了相應的結果。本文發現不管是在股權分置改革前還是股權分置改革后，新股發行組的市場收益率都顯著低于非新股發行組的市場收益率。這一結果說明即使排除了股權分置改革的影響，新股發行依然對市場產生負面影響。

三、 新股發行對市場產生影響的理論分析

本文通過搜集和整理國內外的文獻，發現以下四個假說可以用來解釋新股發行對市場的影響。

1. 需求向下傾斜假說。有效市場理論假定市場上存在足夠多的買者和賣者，每個投資者的買賣行為和個人信念不會對股票價格產生影響，股票價格的變動完全是由于信息引起的，因此股票的需求曲線是水平的。Kraus和Stoll （1972）認為市場上的投資者是有限的，他們的買賣行為和信念可能對股票價格產生影響。假設某只股票通過發行股票的形式再融資，有些投資者不看好該公司的融資計劃，必然會賣出該公司的股票，導致該股票價格下降。也即投資者對該公司的信念發生改變導致公司股票均衡價格發生變化。同樣的，持股量大的投資者經常發現沒有其他投資者愿意在同樣的價格下持有同樣的股票，如果他要賣出他的股票則必須降低股票價格。也就是說大投資者的交易行為可能會影響股票均衡價格。這意味著股票需求曲線是向下傾斜的，而不是有效假說預測的需求曲線是水平的。

學者們主要通過以下三類事件來檢驗需求曲線是否向下傾斜：（1）股票指數的調整。股票指數作為一攬子股票投資計劃，深受指數基金和機構投資者的喜愛。當股票指數出現調整時，投資者對新加入指數的股票的需求增加，而對剔除出指數的股票的需求降低。如果股票需求曲線是向下傾斜的，那么在供給不變的情況下，我們應該觀察到新加入指數的股票價格上升，而剔除出的股票價格下降。Shleifer（1986） 以標準普爾500指數的調整為研究對象，發現由于指數基金對新加入指數的股票的需求增加，導致這些股票價格在公告當日上升2.79%，而且這一上升持續一個月，支持了需求曲線向下傾斜假說。（2）大宗交易（Bl-ock Trading）。Kraus和Stoll （1972）認為如果股票是完全替代品，即使投資者對某一只股票持有不同的信念，那么大宗交易將不會對股價產生影響。因為持股量大的投資者認為在同一價格下沒有其他投資者愿意和他持有相同數量的股票，由于股票是完全替代的，當持股量大的投資者進行交易的時候，吸引的不僅僅是同一股票的投資者，還包括股票市場里的其他股票的持有者。因此可以使用大宗交易來檢驗需求曲線向下傾斜假說。（3）新資產的引入。新資產的引入必然增加股票供給，如果需求曲線是向下傾斜的，根據供求理論，那么將觀察到股票價格下降，而且這一下降是永久的。Loderer，Cooney和Van Drunen （1991）研究了公開增發股票引起的價格折扣。以管制行業為研究對象，他們發現增發公告并沒有包含關于企業未來現金流的私有信息，即股票價格的下降是由于股票需求曲線是有線彈性的。他們同時發現股票價格的下降幅度與影響價格彈性的因素顯著相關。

擬上市公司發行的新股上市后將會增加市場上股票的供給量。由于股票需求曲線是向下傾斜的，也即股票之間是不完全替代的，那么增加替代品股票的數量，將會減少現有股票的需求。因此，如圖1所示，對現有股票i來說，新股發行將使得股票i的需求曲線從D0向左下方移動到D1。由于股票i的供給不變，所以需求曲線向左下移動將導致股票價格從P0下降到P1，并且達到均衡，也即股票價格出現永久下降。由于市場需求由個股需求加總得到，因此，我們將看到新股發行將使得市場的需求曲線向左下方移動，從而導致現有市場的股票價格下降，而且這一下降是永久的。

基于上述分析，需求曲線向下傾斜假說預測當新股發行時市場收益率的變動為負向的，且是永久的。

2. 價格壓力假說。價格壓力假說指的是在短期內，由于市場的不完美，就算存在大量具有買賣意愿的投資者，投資者需要花費成本或者調整股票價格來尋求到對應的買者或賣者。如果搜尋成本是包含在價格內，那么我們將看到股票價格在短期內偏離均衡價格。當交易完成后，股票價格將恢復到均衡價格，使得購買股票的投資者獲得一個較高的回報作為獎勵。而且價格的下降幅度隨著規模的增加而增加。

價格壓力假說與有效市場假說一樣，認為股票的長期需求曲線是完全富有彈性的。但不同之處是后者認為短期價格的變動是由于信息造成的，而前者認為短期內非信息驅動的需求變動是有成本的。與需求曲線向下假說不同，價格壓力假說認為股票價格的下降是暫時的。

學者們通過以下三類事件來檢驗價格壓力假說是否成立：（1）配股事件。Smith （1977）檢查了紐約證券交易所1926年～1975年間853個配股發行事件前后的股價變化，他發現在發行日期的前兩個月，股票價格出現了1.4%的下跌，但是在發行后的兩個月，股票價格出現反轉，即支持了價格壓力假說。（2）新資產的引入。當一只新股票進入市場，投資者出于重組投資組合的目的，會賣出原來持有的股票從而購買新股票。當市場充斥大量的賣者時，為了吸引買者，他們會降低價格，從而導致市場價格下跌。當這種賣出行為消失時，市場價格恢復正常，我們會觀察到價格上漲。因此，價格壓力假說預測市場收益率的變動為負向的，但只是暫時的。Corwin （2003）研究發現，SEO抑價水平隨著相對發行規模的增加而增加，他們認為價格壓力假說可以解釋這一現象。（3）指數調整。Elliott，Van Ness，Walker和Warr （2006）檢驗了S&P500指數變動前后股價的變化，發現股價增加3%，并在兩周后發生反轉。

價格壓力假說與需求曲線向下傾斜假說一樣，同樣假定市場是不完善的。價格壓力假說認為當市場存在大量的買者或賣者時，由于市場的不完善，欲交易者在短期內并不能尋找到足夠的對手方，因此，他們不得不降低價格來吸引對手方，從而形成交易。對于新股發行來說，投資者為了獲得較高的新股折價或者出于調整投資組合的需要，會賣出現有的股票而購買新發行的股票。當市場上充滿了大量的賣者時，為了增加流動性和吸引購買者，賣者不得不降低價格出售持有的股票。但是當這種賣出行為消失時，流動性恢復，市場價格恢復正常，我們會觀察到價格上漲，即股票價格的降低是短暫的。也就是說短期內股票價格將偏離均衡價格，而不是改變了均衡價格。而且，新股發行數量越大，賣者降低價格的幅度越大，用于獲得更多的流動性。

綜上所述，價格壓力假說預測：（1）當新股發行時，市場上現有股票的價格出現下降，而且下降程度與新股發行數量相關。（2）與需求曲線向下傾斜假說不同的是，價格壓力假說認為這種下降只是暫時的，不是永久的。價格是否反轉是區分價格壓力假說和需求曲線向下傾斜假說的一個關鍵。

3. 買賣價效應假說。在做市商制度下，股票的交易價格受到股票賣價和買價的影響。買賣價效應假說指的是當投資者希望盡可能快地賣出自己的股票時，他們往往會以買價賣出持有的股票，從而使得股票價格出現一個虛假的、短期的下降，即使買價或者賣價沒有變化。如Maloney 和 Mulherin （1992）發現買賣價效應可以解釋股票分割前后的異常收益率。

我國采用的是連續競價制度，連續競價制度的成交價格由以下兩種情況決定：第一，如果買入報價等于賣出報價，則該價格為成交價；第二，如果買入報價大于賣出報價，或者賣出報價低于買入報價，則成交價格為申報在前的價格。因此，在連續競價制度下，投資者依然可以根據股票交易者的買入報價來進行賣出報價，從而可以盡快地賣出自己持有的股票。當新股發行時，投資者為了獲得較高的新股折價或者出于調整投資組合的需要，會出售其已經持有的股份。為了盡快地出售持有股份，他們會根據買入報價來報價，從而盡快地達成交易。在這種情況下，成交價格是由買方驅動的，因此可以使用高頻數據來檢驗某個成交價格究竟是買方驅動還是賣方驅動，從而直接檢驗買賣價效應的這一預測。

綜上所述，買賣價效應預測新股發行后的市場股票價格主要是由買方驅動，而不是賣方驅動。

4. 信息假說。有效市場假說認為價格的變化來源于信息。Scholes （1972）提出了信息假說，指的是當股票供給發生變化同時隱含著信息的變化，那么可能是信息變化而不是供給變化造成股票價格變化。雖然在前文中筆者認為新股發行并不直接包含任何和市場上現有股票有關的基本面信息，據此，本文拒絕了有效市場假說，但是多個學者在研究中發現原本認為不包含信息的事件實際上是由于信息的變化才造成股票價格的變動。如股票指數調整可能包含信息。雖然Shleifer （1986）和多個學者通過分析認為股票指數調整并不包含任何信息，但是Denis， Mcconnell， Ovtchinnikov和Yu （2003）認為股指的調整包含某些信息。他們認為新加入指數的企業將會受到投資者更多的關注和監督，因此管理者會更加努力的工作，從而提升企業未來的績效。因此，新加入指數導致企業獲得正的異常回報率并不是因為加入指數揭露了企業的私有信息，而是因為企業未來績效的提升。通過研究新加入指數企業在加入標普500指數前后的投資者對盈余期望的變化，他們發現相對于基準企業，新加入指數的企業的投資者對其盈余的期望值確實提升了。而且新加入的企業實際的盈余水平也提高了。Beneish和Gardner （1995）以道瓊斯工業平均指數（DJIA）為研究對象，他們發現新加入DJIA指數的企業的股票價格和交易量在加入指數前后并沒有發生顯著變化。他們認為這一結果是由于很少有指數基金模仿DJIA指數。然而，他們發現那些從指數中移除的股票價格顯著下降。這一結果與信息成本或者流動性假說一致。因為投資者要求額外收益來補充高的交易成本或者持有包含較少有用信息的證券。

同樣地，雖然招股說明書中并不包含任何與市場上已有上市公司有關的信息，但是招股說明書中的信息可能會通過某種間接的、我們并不了解的方式對現有股票產生影響，因此，我們并不能完全排除新股發行可能包含了某些對市場有間接影響的信息。

四、 結論

本文從2013年底新股發行重新開閘引起A股市場收益率下跌出發來研究新股發行是否對市場產生負面影響。通過將1998年～2011年間所有的交易日分為新股發行組和非新股發行組兩個組別，本文發現新股發行組的市場收益率顯著低于非新股發行組，說明新股發行確實對市場產生負面影響。即使在控制了股權分置改革以后，我們依然可以得到相同的結論。本文進一步通過搜集文獻試圖從理論上來分析這一現象的原因，本文最終發現需求曲線向下傾斜假說、價格壓力假說、買賣價效應假說和信息假說都可以從理論上解釋為什么新股發行會對市場產生負面影響。

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1. Beneish M. and J. Gardner. Information Costs and Liquidity Effects from Changes in the Dow Jones Industrial Average List. The Journal of Financial and Quantitative Analysis，1995，30（1）： 135-157.

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5. Elliott， W.B.B.F.Van Ness， M.， Walker and R. Warr.What drives the S&P 500 inclusion effect？ An analytical survey.Financial Management，2006，35（4）：31-48.

6. Kraus A. and H.Stoll.Price Impacts of Block Trading on the New York Stock Exchange. Journal of Finance，1972，（27）.

基金項目：國家自然科學基金（項目號：71172035）。

作者簡介：孫謙（1956-），男，漢族，上海市人，復旦大學管理學院財務金融系主任、教授、博士生導師，研究方向為公司財務和國際金融；石松（1986-），男，漢族，河南省三門峽市人，復旦大學管理學院財務金融系博士生，研究方向為公司財務與資本市場。

收稿日期：2015-01-02。