上市公司控制權協議轉讓的定價約束探析

摘要：上市公司控制權協議轉讓在我國股權分置改革前一直是上市公司并購的基本形式，要約收購僅是輔助手段。股權分置改革完成后，由于現行法在定價和審批等方面的限制，協議轉讓受到嚴格限制，導致股改后我國控制權市場面臨空缺，證券市場資源配置功能喪失，公司并購裹足不前。未來應當對現行規則進行改革，建立起以協議轉讓和證券商報價制度為特征的控制權協議轉讓制度。

關鍵詞：控制權協議轉讓；公司并購；協議定價

一、 協議定價是控制權協議轉讓的本質要求

控制權轉讓是公司法和公司治理理論和實踐的中心，從各國資本市場通行慣例看，上市公司控制權市場多以協議轉讓、大宗交易和要約收購為實現機制，且以協議轉讓為主要實現機制，大宗交易只有在協議轉讓無法進行控制權轉移或者協議轉讓失去制度支持時，才負擔起控制權轉移的使命。

控制權協議轉讓，控制權投資者與目標公司股東在證券交易所外協商定價，達成股份轉讓的合意，并按照雙方商定的價格轉讓股權。從股份成交數量和成交金額上看，控制權協議轉讓明顯超出了大宗交易的一般要求。

協議轉讓雖與集中競價交易、大宗交易等一樣，兼具法律行為和商行為的雙重性質，必須遵循法定條款限制下的意思自治原則。但這種法定條款限制，只不過系基于商事交易安全、便捷的內在要求，并沒有否定控制權轉讓私法自治的本質特征：當事人就控制權轉讓的必備條款尤其是價格條款自主協商、協議定價達成意思表示的一致是控制權協議轉讓的基本要求。申言之，對控制權協議轉讓的限制，不應包括對價格條款的約束，應當允許雙方當事人自由協商議定，不能強制要求其適用集中競價交易的基本規則。

二、 協議轉讓是上市公司控制權轉讓的主要形式

股權分置改革前，我國資本市場上非流通股占2/3，流通股僅占1/3。在此種股權結構下，僅靠在二級市場以要約收購的形式取得上市公司控制權是不現實的，惟有通過協議轉讓方可實現，故在股改完成前，協議轉讓是我國上市公司收購的基本形式。

1. 協議轉讓定價靈活，估值更準確。目前市場上存在一個誤區，認為控制權轉讓的價格一定比集中競價交易價格高或低。實際上，控制權轉讓的價格是波動的，既可能高于也可能低于競價交易的價格，完全由協議轉讓雙方當事人根據估值而議定。但實事求是的說，與集中競價交易市場上的普通投資者相比，協議轉讓買賣雙方在估值方面更具專業性，所以控制權轉移更適合通過協議轉讓方式進行。

2. 協議轉讓取得控制權的成本普遍比較低。協議轉讓只涉及特定的當事人，比較容易就關鍵的價格條款達成一致，比起要約收購中的時間限制以及大宗交易中特定交易方式的限制，節省了交易成本。同時，協議轉讓的交易程序和法律控制相對簡單，信息披露要求簡單，交易費用低廉，收購者一次收購即可獲得充足的股份，可以迅速取得目標公司控制權，無需受到二級市場收購慢走規則的限制。

三、 股權分置改革后定價機制約束了協議轉讓的發展

股權分置改革完成后，目前的證券交易制度仍然主要針對散戶持股、短期持股、投機性持股而設計，并沒有區分和考慮控制權轉移與機構投資人大宗交易、長期持股等交易的特征。在制度設計上，其存在這樣一個錯誤的假定，即假定市場中的投資人類型都一樣，他們的投資目的也一樣。在此種單一的集中競價交易制度下，主管部分并未實質區分證券投資者類型及其交易需求，并據此設置針對控制權投資者的控制權協議轉讓規則，反而比照集中競價交易制度，對協議轉讓的價格進行限制，基本上消滅了控制權協議轉讓的可能性，使得我國的公司并購被迫采取定向增發和吸收合并等形式。

1. 審批的限制。現行協議轉讓制度中存在諸多審批要求，以至于公共權力包辦代替了本應由市場自己做出的判斷。而一旦出現問題，政府機關及相關機構避之不及，無需承擔法律責任，結果使得此種審批或流于形式，或淪為權力尋租的工具。

此種限制，集中體現在國有資產監督管理部門對國有股協議轉讓的審批上。依《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》第14條、第27條和第40條之規定，國有股協議轉讓必須書面逐級報請省級或省級以上國有資產監督管理部門同意，對于未履行審批程序的協議轉讓，國有資產監督管理部分有權終止該轉讓，并可起訴國有資產監督管理部門將其對國有企業的內部管理規則上升為市場行為的規則，這是反市場的。在目前市場結構尚未完全形成的情況下，如果每一次國有股協議轉讓都需經其批準，不僅降低了國有股的流動性，壓低了其價格，還使得協議轉讓可能無法達成，進一步壓縮了本就受限制的協議轉讓市場。

2. 定價制度的限制。協議轉讓制度的核心是定價政策。允許交易當事人協商定價，是該制度的精髓。但是，現行規則否認了市場的價格形成和發現功能，否認了交易當事人的意思自治。由于協議轉讓是大宗交易，不同于散戶的零售型交易。抹殺了批發和零售的區別，強制要求協議轉讓采取集中競價方式或平均價方式，導致對控制權協議轉讓的投資者的壓榨，使得協議轉讓單邊保護的特點尤其突出。缺乏價格的契約確定機制，必將導致協議轉讓這種最重要的公司收購制度形同虛設。

（1）依《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》第24條之規定，國有股東協議轉讓上市公司股份的價格應當以上市公司股份轉讓信息公告日（經批準不須公開股份轉讓信息的，以股份轉讓協議簽署日為準）前30日的每日加權平均價格算術平均值為基礎確定；確需折價的，其最低價格不得低于該算術平均值的90%。如此規定，顯然是國資局基于國有資產保值、增值考慮，保值是底線，即賬面資產不能受損。國資局在審查國有股協議轉讓時也會以確保國有股轉讓不低于每股凈資產為審核標準，但此種非市場化的限制，卻嚴重違背了協議轉讓制度的基本理念，即買賣雙方在市場化環境下對交易價格的意思表示一致；同時此種對國有企業的特殊保護，也違反了市場主體平等的基本原則。

（2）依《上海證券交易所大宗交易實施細則》第10條之規定，大宗交易的成交價格，由買方和賣方在當日最高和最低成交價格之間確定。該證券當日無成交價的，以前收盤價為成交價。這使得以大宗交易為表現形式的控制權協議轉讓市場價格毫無彈性，投資者無法根據大額交易信息突破當日成交價格區間進行定價，其沒有價格決定權，只有數量報買報賣的權利，本質上完全剝離了大宗交易價格的協商內容，與國際市場上的協議轉讓、大宗交易制度大相徑庭。

正是由于協議轉讓價格的限制，使得需要說的的是，要約收購僅是上市公司收購的輔助手段。市場上關于強制性要約收購是上市公司收購基本形式的說法是錯誤的。我國《證券法》頒布十多年來，沒有一起通過強制性要約收購方式成功收購上市公司的案例就是明證。此外，吸收合并和定向增發，只不過是在《證券法》規定的強制性要約收購成為上市公司收購障礙的背景下，以規避法律的方式間接收購上市控制權的替代手段。吸收合并屬于公司合并范疇，定向增發則屬于增資范疇，二者變相成為上市公司控制權收購的替代手段，進一步反襯出現行上市公司收購制度的不足與缺陷。

四、 單一的集中競價交易制度和證券登記制度對協議轉讓的限制

我國現有的交易制度主要針對散戶持股、短期持股、投機性持股而設計，沒有從分考慮控制權轉移與機構投資人大宗交易、長期持股等交易的特征。在制度設計上，其存在這樣一個錯誤的假定，即假定市場中的投資人類型都一樣，他們的投資目的也一樣。在此種單一的集中競價交易制度下，主管部分并未實質區分證券投資者類型及其交易需求，并據此設置針對控制權投資者的控制權協議轉讓規則，反而比照集中競價交易制度，制定出若干反市場的規范。諸多不合理的限制基本上消滅了控制權協議轉讓的可能性，使得證券市場生產要素配置的功能化為烏有。

與國外成熟證券市場上作為公司收購核心制度的協議轉讓相比，我國協議轉讓制度適用的范圍非常狹窄，一些部門規章、業務規則不僅直接禁止了控制權協議轉讓，而且對未發生控制權變更的協議轉讓本身，也施加若干桎梏。

（1）協議轉讓僅適用于不發生控制權轉移的情形，控制權協議轉讓被直接禁止。根據《證券法》、《上市公司收購管理辦法》的規定，收購人擬通過協議方式收購一個上市公司股份超過30%時，會觸發強制要約收購義務。超過30%的部分，收購人應當改以要約收購的方式進行后繼的股份增持，除非收購人向證監會提出相應豁免申請并獲得批準。據此，收購人不能直接通過協議轉讓取得上市公司控制權。

還需說明的是，根據《關于外國投資者并購境內企業的規定》相關規定，外資并購境內企業采取協議轉讓方式取得控制權時，其只須經證監會核準即可。而內資企業在并購中囿于前述要約收購的規定，卻不能享受此待遇，違反了資本平等原則。

（2）嚴格限制上市公司流通股協議轉讓的適用范圍，排除了協議轉讓與大宗交易銜接的可能性。協議轉讓具有制度生成功能，大宗交易是在協議轉讓基礎上發展起來的，協議轉讓同樣可以通過大宗交易柜臺整體轉讓。但根據《上市公司流通股協議轉讓業務辦理暫行規則》之規定，上市公司流通股協議轉讓僅適于“與上市公司收購及股東權益變動相關的股份轉讓；轉讓雙方存在實際控制關系，或均受同一控制人所控制的；外國投資者戰略投資上市公司所涉及的股份轉讓”等幾種特殊情形，使得協議轉讓無法與大宗交易制度銜接起來。

（3）嚴格限制上市公司流通股協議轉讓的場所，排除了在場外交易市場進行協議轉讓的可能性。依據《上市公司流通股協議轉讓業務辦理暫行規則》第2條規定，上市公司流通股協議轉讓必須在證券交易所進行，嚴禁場外非法股票交易和轉讓。

（4）協議轉讓僅適用于一些特殊公司，如財務經營面臨困難的ST公司，其他公司欲用協議方式轉讓股權，需經過證監會的批準。如此做法，不利于證券市場資源配置功能的實現。

五、 上市公司控制權協議轉讓限制制度的政策本質及危害

1. 協議轉讓限制制度的政策本質。目前，國資部門一方面強制要求國有股協議轉讓必經其審批方可進行。與非國有股權可以自由流轉相比，對國有股協議轉讓的過多限制，導致國有股交易成本攀升，流動性變差。此種限制反映在價值上，必然會出現國有股定價低，非國有股定價高的局面。另一方面，國資部門違背市場規律強制要求國有股協議轉讓以集中競價交易的平均成交價成交。這種單方面追求國有股高價成交，否定協議轉讓依交易雙方協商合意定價之本質的反市場約束，使得協議轉讓并購功能喪失殆盡，從根本上折射出國有資產管理部門寧愿不要公司并購，也不能讓國有資產損失的畸形心態。究其實質，實為國資部門為了國有資產保值、增值，不惜否定各國證券市場中公認的意思自治原則和協議定價原則，不惜否定市場經濟中對所有主體均公平適用的基本市場原則。

2. 協議轉讓限制制度的危害。由于上市公司控制權協議轉讓面臨的種種限制，使得股改后協議轉讓基本上喪失了存在的基礎，從而基本上消滅了上市公司控制權市場，也使得證券資源配置的功能喪失殆盡。

首先，股改前協議轉讓在股改后已無用武之地。在全流通的市場環境下，原來持股相對集中的國有股、法人股都被打散進入了二級市場流通，股權結構將日益分散。如果說在股份分置時期我國還存在著以協議轉讓為主要實現機制的控制權轉讓市場，那么，股改完成后，由于前述種種限制，原服務于非流通股轉讓的協議轉讓就失去了其存在的基礎，進而原有的控制權協議轉讓市場將不復存在！

其次，作為協議轉讓代替機制的大宗交易制度仍然無法承擔控制權轉讓的功能。如前所述，目前的大宗交易制度在價格發現機制上實行有彈性價格。即在當日最高成交價和最低成交價間進行協商確定，當日無成交價的，以前收盤價為其交易價格。在股票市盈率偏高的情況下，潛在的收購方會因支付的成本過高而不愿從事控制權交易。退一步講，即使對當前的大宗交易制度進行改革，實施協商定價，則此交易價格必然會低于市價，此時又因與國資局希望在全流通環境下國有股在二級市場高價減持從而實現國有資產保值增值的制度初衷相悖，得不到國資局的批準。

在全流通環境下，整個市場呈現發散化的趨勢，但市場目前只有分散股權的集中競價交易制度，沒有集中股權的真正意義上的控制權協議轉讓和大宗交易。控制權投資者只能面向整個市場，通過要約收購的方式從散戶手中購買、累積股份以取得控制權。但此種收購方式耗時費力，其收購價格將會非常高昂，加之要約收購從來都是取得上市公司控制權對于一種輔助性措施，因此，我國公司并購市場無法再為控制權轉讓提供任何一種適當的制度，

再次，證券市場資源配置功能無法充分發揮。控制權市場是實現證券市場資源有效配置的重要基礎。它既是調整存量資本的必要途徑，同時也是調整增量資本流向的必要方式。通過對控制權主體的篩選和持續威脅，促使管理層以公司價值和股東利益最大化為目標改進經營管理，提高存量資本的利用效率；同時，控制權的轉讓伴隨著投資者對企業的重新估值和對企業未來經營能力改善的良好預期，那些目前績效不佳但效率潛力巨大的企業就有機會獲得投資者的認同，在配股、增發中贏得支持，從而使得市場增量資金保持較高的配置效率，控制權市場面臨缺失的嚴重后果，必然影響市場資源的優化配置。但目前上市公司控制權協議轉讓受到的種種限制，使得證券市場無法通過公司并購優化資源配置。

六、 結論

在目前全流通的市場環境下，為化解協議轉讓原本只服務于非流通股轉讓的矛盾，真正發展我們的公司并購市場，短期來看，可以將大宗交易制度與協議轉讓制度相結合。比如，可以在進行大宗交易前，允許買賣雙方在場外協議定價，先期達成買賣協議，然后再進入場內通過大宗交易系統完成交易。我們可以讓大宗交易市場成為履行協議轉讓的場所，使協議轉讓制度重新煥發生機。但從長期來看，控制權協議轉讓必須回歸到其原有的定價協商、合意機制上來，允許當事人以符合市場規律和公平合理的方式自由定價，并在此基礎上引入證券商報價機制。

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基金項目：甘肅省2014年度社科規劃項目“眾籌融資模式支持西部地區發展的法律問題研究”（項目號：14YB005）。

作者簡介：安邦坤（1985-），男，土家族，重慶市人，中國人民大學法學院民商法學博士生，研究方向為公司法學、證券法學。

收稿日期：2015-01-21。