國際貨幣政策動態合作和中國的選擇

摘要：隨著經濟全球化的加深，各國的經濟緊密的聯系在一起，貨幣政策更加相互依賴。若戈夫曾經提出在理性預期和資本完全流動的開放宏觀經濟模型中貨幣政策的合作不會產生很大利益的結論，但是當今經濟環境已經發生了很大的變化，特別是中國等新興經濟體的崛起使得這一結論不得不重新檢驗。文章中論證了之所以合作不會產生利益，是因為這種合作是出于外圍國家的被動調整所致，從根源來講，處于核心國家的美國是整個世界貨幣政策動態制定過程的始端，因此，國際貨幣政策的合作是動態的過程，只有從源頭開始在本國貨幣政策制定時考慮他國利益，才能使得整個世界經濟的貨幣政策的協調帶來巨大的收益。

關鍵詞：貨幣政策合作；新開放經濟；溢出

一、 引言

當前的世界經濟已經由快速發展時期進入了深度轉型時期，始于大洋彼岸的一場金融危機改變了整個世界的經濟增長步伐。經濟的全球化使得中國在解決經濟問題時已經不能忽視國際經濟的環境，貨幣政策的溢出問題逐漸受到人們的關注，隨著世界格局的轉變，以及全球化步伐的加快，在國際貨幣體系中處于核心地位的國家和給世界帶來巨大增長動力的新興經濟體，彼此都意識到貨幣政策制定對方的影響不可忽視。就中國而言，在現行的貨幣體系和世界經濟失衡的環境下，如何與世界經濟體進行貨幣政策博弈，在開放經濟條件下利用新的工具找到最優以及次優路徑實現本國的貿易和經濟的增長順利完成產業轉型和升級將是未來一段時間長期需要關注的問題。

金融危機過后人們越來越認識到了貨幣政策合作的重要性，IMF國際貨幣基金組織也在呼吁各國進行國際貨幣政策的合作，避免政策溢出的風險，以及避免發生以鄰為壑的貨幣戰爭。包括在2013年7月舉辦的第五輪中美戰略與經濟對話中一致認為，新興經濟體中國與處于國際貨幣體系核心地位的美國之間的貨幣政策的合作問題將是兩國未來一段時間內重點討論的問題。

比如，當美國采取寬松的貨幣政策時，如果其他的國家不采取行動，美元會貶值其他國家貨幣會升值，由此則會影響到其他國家的出口以及由于貨幣升值所產生的一系列問題，從而影響到他國的獨立的貨幣政策的實施和整個經濟的運行。當各國采取一致的行動則意味著各國同時采用寬松的貨幣政策，這樣的話就可以避免其他多家因為貨幣升值而造成的損失，從而消除貨幣政策外溢產生的不良影響。這就人們之所以呼吁國際貨幣政策需要合作的原因，這次各國協力走出金融危機也是這一理論的運用和實踐。

二、 理論回顧

傳統的理論中，從合作中所得的利益非常小是因為浮動匯率機制存在會對本國的經濟造成波動，影響本國的的就業和產出（Mundell，1961；McKibbin，1997），很顯然這種浮動匯率的假設不符合中國這樣實施有管理的浮動匯率制度的新興經濟體的情況。這種溢出的通貨膨脹的負的效應需要重新來檢驗。

Obstfeld和Rogoff提出的新開放經濟宏觀經濟模型NOEM證明盡管國際貨幣政策合作理論上會產生收益，但是這種收益非常小（Obstfeld & Rogoff，2002）。

國際貨幣合作不會產生利益這種很強的結論的得出引發了人們廣泛的爭論，認為貨幣政策合作會產生福利的這些觀點基本上是對Obstfeld和Rogoff提出的理論框架的豐富和擴展。例如，合作的所得與匯率的傳遞有關（Devereux & Engel，2003；Duarte，2003；Corsettii & Pese-nti，2005）。即使在完美的匯率傳遞條件下，那些只考慮國內情況的內視的貨幣政策也是次優的，并且可以通過合作來改善，這種合作依賴于在不同國家生產產品的跨期彈性和替代彈性（Benigno & Benigno，2003）。如果金融市場是不完全的，貨幣政策的合作會產生福利（Benigno，2001），當政策制定者不擁有完全信息時貨幣政策合作會產生福利（Dellas，2006）。

大多數對國際貨幣合作的研究都是對有著相似特征的國家之間的研究，Obstfeld和Rogoff提出的理論框架也是針對于兩個相似國家提出的，這個框架并不適合用于研究處在兩個不同發展階段的，有著不同的制度的和產品貿易結構的國家間的貨幣政策合作問題。近年來發生的事實，如中國的崛起和中國在世界經濟中扮演越來越重要的地位使得研究和理解兩個具有不同特征的國家的貨幣政策十分必要。

鑒于此，對于中國這樣的新興經濟體和發達國家之間的貨幣政策合作問題的研究必須要在之前的研究基礎上重新檢驗，其假設條件，分析的數據和模型的結構都將有所不同，下文將具體論述。

三、 變局中的貨幣政策的國際協調

在整個20世紀80年代和20世紀90年代世界發達國的貨幣政策是以規則為導向的貨幣政策，主要是強調本國價格的穩定，很少注重國際貨幣政策的合作，也不去考慮貨幣政策的負的溢出效應，這體現了Obstfeld和 Rogoff理論觀點中由于合作會產生通貨膨脹，所以在對內價格穩定和對外匯率沖突中更加注重國內價格穩定的原則。在這樣的政策的指導下各國宏觀經濟運行取得了顯著的成績，很難看到合作可以促進宏觀經濟的平穩增長的跡象。事實上這個時期中世界經濟體系存在著一個內在平衡的機制：當各國努力使自己國家的貨幣政策目標最優時，同時也就對世界的經濟做出了貢獻。

這一時期新興市場經濟體也是在這一原則的指導下穩定的促進全球了經濟的增長。例如1998年～2000年之間，亞洲金融危機使得我國國際收支順差減小，人民幣面臨貶值壓力，國內經濟增長放緩，物價水平下降。這樣的情況下，中國如果只考慮本國的政策應該著力解決經濟放緩問題采用寬松的財政政策和貨幣政策，但是正是出于對國外經濟環境的判斷，中國最終采用的是穩健的貨幣政策以防止本幣貶值。兩年間經歷了4次降息，存款利率降低至2.25%。

但是在最近幾年中，這種平衡消失了，處于緩慢的復蘇中的美國經歷了一場嚴重的經濟危機，并且對新興經濟體產生了溢出性的影響，改變了整個世界的經濟運行速度。其他一些發達經濟體，比如日本，面對美國的寬松的貨幣政策采取了競爭性的貶值，甚至擔心其會引發貨幣戰爭。這樣一來一個國家中央銀行的貨幣政策的獨立性遭到了侵蝕，各國不得不去放下本國的政策目標而更加注重對國際貨幣政策溢出擾動的調節。為此國際清算銀行總部發出了國際貨幣政策合作的呼吁，也受到了多國央行的質疑，面對目前的經濟環境，是否應該合作成為人們重新關注的話題。

貨幣政策是否需要協調是根據世界經濟形式的變化而變化的，一個國家貨幣政策的選擇是根據他在貨幣體系中的地位不同而不同的，國際貨幣體系中有主導國家和外圍國家之分，同樣在貨幣政策的選擇上也是主導國家居于主導地位，外圍國家需要根據主導國家的政策變化而調整策略，這就是所謂的合作。主導國家有條件選擇最適合自己國家的貨幣政策，而不用考慮到對其他國家的負的外溢效應，除非其他國家反擊引發貨幣戰爭，而這種反擊的可能性是取決于多種因素的，不僅是經濟因素還包括政治地位和軍事實力。所以在一定的世界經濟格局下，主導國家是可以充分的發揮其在貨幣政策制定中的先發優勢的。

因此，導致目前這種現象的根源出自于處于國際貨幣體系核心地位的美國，根源在于在過去的十年里美國一直采用的低利率的貨幣政策，比如美國自從網絡經濟泡沫破滅后在2001年～2004年間，經過13次調整，低聯邦基準利率從6%降到1%。金融危機爆發后，美國為了應對危機，聯邦基準利率在2008年底已經調整到0～0.25之間。為了應對主導國家美國的這種低利率的傳導和金融危機的蔓延，外圍的新興經濟體紛紛被動的采取了低利率的協調措施，新興經濟體中央銀行進行了非常規的干預和進行了平衡資產負債表的操作。2001年開始，美國網絡經濟泡沫破滅，世界經濟進入緊縮狀態，世界經濟出現下滑趨勢，中國央行繼續執行積極穩健的貨幣政策，第八次降低利率，外匯儲備增加至2 864 107億美元，中國的貨幣政策的制定是依照國際經濟形式而進行調整的。這篇文章的也是闡述這種溢出的存在，這一問題對于經濟危機以及緩慢復蘇的原因的解釋也同樣具有重要的意義。

為什么一個國家的低利率的貨幣政策會傳導到其他的國家，使得其他國家也同樣的采取這一低利率的政策呢？首先，是因為在有著理性預期，資本完全流動的開放的宏觀經濟模型中，在不同的國家存在著套利，因此，較低的聯邦準備金率或者是較低的聯邦準備金率的預期將會引起美元的貶值和預期的升值。因為較低的聯邦準備金率會使得資本流向國外，從而對美元的需求減少，造成美元的貶值，同樣由于套利的存在也會預期到未來美元的升值。與美元的貶值相對應的是其他國家貨幣的升值，因此，其他國家為了避免本國貨幣升值，而采取措施對宏觀經濟進行干預，這樣的合作使得兩國貨幣的幣值的差距減小，減少了宏觀經濟的外部沖擊，減少了匯率的波動。這一點在實踐方面Gray（2012）通過建立反應方程對包括中國在內的12個國家的中央銀行的貨幣政策做了檢驗，得出了結論。

當核心國家采取了不顧及其他國家貨幣政策時，其他的國家只有被動的相應的調整自己的貨幣政策，這樣的合作形式的調整依據若戈夫的觀點會造成包括外圍國家在內的全世界范圍的通貨膨脹，這是合作產生的一個負面效應。那么，作為核心國家就真的可以肆無忌憚的不考慮其他國家的情況而獨立的實施貨幣政策嗎？事實上完全不是這樣的，因為，當所有國家同時大規模采取擴張性的貨幣政策時，也會反過來對核心國家產生負面影響。這些負面的影響，除了世界范圍的通貨膨脹外，還有一點是各國中央銀行干預所產生的種種問題，包括對資本的管制所造成的對經濟的扭曲，和為了防止沖擊而產生的過多的外匯儲備。這些過多的貨幣儲備會用來購買核心國家美國的債券，從而造成美國的債券資產價格泡沫，最終催生了房地產的抵押貸款泡沫，造成了金融危機。比如每次美國推出量化寬松政策都會引起一股搶購美國國債的熱潮，引起債券價格上升，利率下降。

這樣看來，曾經有學著曾指責美國的這場金融危機是由于發展中國家過多的外匯儲備造成的，那么按照我們剛才分析的邏輯來看，這種觀點完全是搬起石頭砸自己的腳，因為發展中國家的過多的外匯儲備究其根源是由于美國的不考慮其他國家的向內看的長期的低利率政策所致。

四、 國際貨幣政策合作的有效途徑和中國的選擇

若戈夫提出的新開放經濟宏觀經濟學模型對國際貨幣政策的研究得出貨幣政策合作不會產生很大利益的結論。模型設計是在20世紀80年代到90年代的國際宏觀經濟環境下提出的，因此不適用于當前經濟環境的變化。若戈夫提出的模型是針對發達國家之間的貨幣政策合作問題，針對當前中國等新興國家的崛起顯然已經不再適用，發展中國家的經濟體制顯然與發達國家有很大的差距。據此，這篇文章提出貨幣政策合作所帶來的收益是根據各個國家在國際貨幣體系中地位的不同而不同的，處于國際貨幣體系核心地位的國家在貨幣政策的制定上具有主導地位，外圍國家根據發達國家的貨幣政策來調整，這樣的被動的調整顯然是對發展中國家有較大的弊端，其中一點就是通貨膨脹。

國際貨幣政策調整收益不大的根源是因為從一開始核心國家的政策制定就沒有考慮到外圍國家的利益，所以造成了外圍國家的被動合作產生出了一些負面的效果，最終得出貨幣政策調整收益不大的結論。

所以，國際貨幣政策合作是一個動態調整過程，不是所以的國家統一同時制定的，而是有先有后，如果，從整個國際貨幣體系的主導多家的先發的政策制定時就是沒有考慮到其他多家的，非合作的貨幣政策，這樣外圍國家，無論是選擇合作還是不合作就都會造成福利的損失，所不同的是，如果外圍國家針對已有的世界經濟環境選擇了內視的貨幣政策的話，會造成外圍國家比值的波動和接受核心國家危機的轉嫁，結果是更大的損失，而核心國家危機轉嫁成功。當外圍國家選擇損失相對較小的合作的途徑時，這是受到損失的其實不只有外圍國家，外圍國家通過外匯儲備的增加和對核心國家證券的購買，最終會影響到核心國家的利益與福利，使得核心國家同樣遭受損失。所以，當合作是一次性的單方面的，這樣貨幣政策合作產生的利益不大，只有當從貨幣政策制定的源頭出發就考慮到其他國家反應，采取合作的態度，這樣的合作產生的利益才是巨大的。

如何才能消除因這種被動協調所產生的副作用，是要求發展中國家不去根據世界經濟環境的變化而對本國的貨幣政策做出調整嗎？答案是否定的，既然問題的根源處于核心國家美國，那么解決的根本途徑也是在美國，解決的根源是美國是否依然采用內視的規則的貨幣政策。

國際貨幣政策的協調要考核心國家與外圍國家的共同的努力，在核心國家先走一步的情況下，作為國際貨幣體系外圍國家的中國，只有兩種選擇，一種是改變其在國際貨幣體系中的地位，另一種是防御時的被動調整。第一種選擇是一種長期目標，其實現途徑包括人民幣國際化以及利率市場化，結合經濟政策，產業政策以及經濟結構轉型升級等一系列措施；后者的實現依靠的是央行的審時度勢。

目前的經濟形勢必然要求中國經濟的進一步開放，以及資本市場的全面開放，跨境人民幣結算業務，人民幣的國際化路線的制定都會加速資本的流動和整個世界經濟的不穩定，中國經濟應該學會在這樣的不穩定的環境下找到自己穩定增長的路徑，這樣一來使得傳統的貨幣政策不得不做出調整，必須重視貨幣政策的制定如何去和先發的國家的政策的協調。

短期來看，在現行的貨幣政策體系下中國的貨幣政策要積極參與到國際貨幣政策的協調中去，同時考慮內外均衡，對外均衡的調節不容忽視，從長期看就是呼吁國際貨幣體系的改革，打破目前核心國家與外圍國家的格局，在貨幣政策的制定過程中爭取到主動權，當然首先是中國自身的強大，這要依靠中國經濟結構的進一步轉型與升級。

參考文獻：

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作者簡介：陳桂軍（1978-），男，漢族，湖北省宜昌市人，中國人民大學經濟學院博士生，研究方向為國際貿易。

收稿日期：2015-01-18。