新形勢下中國證券公司盈利模式的轉型與創新

劉珍秀 魏榮

摘要：中國證券公司現有盈利模式已經受到經營環境變化帶來的嚴峻挑戰，文章在對中國證券公司盈利模式現狀進行評價的基礎上，重點研究中國證券公司盈利模式的轉型與創新。

關鍵詞：證券公司；盈利模式；創新業務

一、 引言

制度因素決定了一國經濟的發展程度和發展質量。同時，制度安排在企業的發展進程中也發揮著最關鍵的作用。十八屆三中全會提出大力發展中國資本市場，而資本市場的建設過程與投資銀行在金融體系中地位的提升是分不開的。作為資本市場上的核心中介機構，投資銀行資本導向責任的發揮能夠保證資本市場在改革中保持穩定性和可持續性。2014年5月9日，《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》的出臺從國家戰略視角制定了中國資本市場未來十年內轉型的方針政策。對中國證券行業的創新路徑致指明了方向。國家提倡當前應當以建設具有國際化水平的現代投資銀行為目標，支持全行業自下而上進行自主創新。對于行業準入的放寬更是從監管層面深化了審批改革的決心。券商基礎功能在未來將得到有效恢復，更多創新產品的推進也將促進證券行業的專業化水平和市場化程度的提高。由此可見，在金融改革的頂層設計上，要求中國證券行業擔當起比過去更大的職責，證券公司在推動國家經濟發展、落實創新戰略方面將發揮越來越重要的作用。

縱觀中國證券公司20余年曲折的發展歷程，從粗放式、全行業整頓、綜合治理、到再發展，伴隨資本市場的壯大而不斷成長。2011年之前，監管層以治理行業風險為主，對產品審批、業務審批和凈資本管理等方面實施了嚴格管控，抑制了行業的自由生長。到了2012年，隨著證券行業治理水平的提高，證券公司被允許開展創新業務，隨著政策管制的逐漸放開，創新產品層出不窮，差異化競爭空前激烈。

利潤實現是公司生存的基本目標，盈利模式對公司的發展具有重要意義。眾所周知，業務是證券公司經營發展的根本，業務結構決定了證券公司的盈利模式。當前中國證券公司的盈利模式以傳統經紀業務為主，屬于一種廣義上的通道盈利模式。時至今日，即使引進了眾多制度性改革，如客戶保證金制度、股指期貨制度，也尚未使中國證券公司的盈利模式發生深度變革。同時，未來行業傭金率水平將面臨下行趨勢，而市場化競爭也將加速證券公司之間的價格戰爭，以低于成本線的傭金率來爭取客戶的情況也是極有可能存在的。與此同時，隨著網上開戶的推廣和輕型營業部的普及，互聯網金融的滲透進一步拉低了行業傭金率水平，抑制了經紀業務收入的增長，而這一業務是當前證券公司最重要的收入來源，行業整體收入受到打擊。中國證券公司所處經營環境的變化使得現有盈利模式難以為繼，那么證券行業如何加速轉型，積極優化盈利模式這一問題就應當值得重視。

二、 中國證券公司盈利模式的現狀

1. 傳統業務。投資銀行的業務范圍是財務金融領域的重要話題。中國證券公司當前主要以經紀業務、投資銀行業務、資產管理業務和自營業務為重，尤其是經紀業務對整體盈利水平的貢獻程度較高。監管層從2007年對行業傭金率放松管制，從此便打開了傭金率的下滑空間。2013年互聯網金融的興起使得傭金率面臨持續下降的壓力。更有甚者，國金證券與騰訊公司在2014年2月合作推出的“傭金寶”業務將行業傭金率首次拉低到萬分之二的水平，這在當時一度引起業界轟動，嚴重沖擊了傳統的經紀業務收入。中國資本市場當前所處的情形與2000年左右的美國和日本十分相似，從美國、日本的歷史經驗來看，傭金自由化和互聯網金融的發展都觸發了證券行業交易傭金率的大幅下滑。由此可見，證券公司傭金率的下降已經勢不可擋。而根據行業協會數據顯示，截止到2013年年末，經紀業務收入仍然占據全行業40%以上的水平，傭金率的下滑將導致經紀業務收入受到壓制，依靠經紀業務的傳統盈利模式面臨轉型。

同時，投行業務收入與IPO節奏密切相關，直接投資業務受市場行情影響較大，且投資回收期間較長。資產管理業務規模雖然高速增長，但依然是以低利潤率的通道業務為主。眾多研究結果表明，中國證券公司的盈利水平與宏觀經濟狀況、股票市場走勢因素高度相關，近年來全行業盈利逐年減弱便是由股市低迷所致。證券公司經營的各項業務收入與證券市場的交易量、價格波動呈現高度相關性，當行情下跌的時候，缺乏有效的方式維持盈利水平的穩定性。

2. 創新業務。投資銀行發展的核心體現在業務創新和產品創新等方面。證監會自 2012 年以來為行業大幅松綁，從制度和業務層面引入諸多改革舉措，推出了包括融資融券、約定式購回、質押式回購、代銷金融產品，新三板、資產證券化等一系列創新業務。未來創新業務將是改變證券公司盈利結構的最有力手段。其中，融資融券等信用交易類業務與證券市場的關聯度相對較弱，所產生的收入能在一定程度上緩解行業順周期性的負面影響。

（1）信用交易類業務。在信用交易類業務中，融資融券業務當前是運行最成熟、收益最高的業務。融資融券業務自2010年3月在上海證券交易所正式推出以來，對中國資本市場的發展具有重大的貢獻意義。作為典型的證券信用交易業務，融資融券對于活躍證券市場交易，提高市場流動性、抑制市場價格波動、促進證券市場的創新發展起到積極作用（Chen & Rhee，2010）。截止到2013年年底，融資融券業務一直處于高速增速增長階段，融資融券余額從2011年的144億元增長到3 465億元，達到幾乎24倍的增長幅度。當前，融資融券業務已經步入穩定發展期，增速雖有放緩，但仍然處于黃金發展階段。站在證券行業的角度，證券公司通過開展融資融券業務，不僅能夠像商業銀行那樣獲得穩定的利息收入，還能因市場交易活躍度提升得到更多的傭金收入。融資融券拓展了證券公司的業務空間，豐富了現有的盈利模式，可以說證券公司是融資融券業務最大的獲利者（劉鶴翚，2013）。根據中國證券業協會公布的數據，從2010年融資融券業務推進以來，到2014年上半年依賴，所產生的收入規模分別為29億元、32億元、53億元、185億元以及163億元，分別占據證券行業總收入的2%、2%、4%、12%以及18%。由此看來，融資融券業務收入的貢獻程度不斷上升，已經成為證券公司重要的收入來源。

股票質押回購業務自2014年6月試點以來發展迅速，逐漸搶占了銀行、信托等公司的地位，成為股票質押業務的首選類型。雖然當前證券公司的股票質押式回購仍處于初期發展階段，占證券市場總體市值比重較低，但基于操作方便，資金來源充分等優勢，豐富了上市股東的融資方式。隨著該業務的進一步發展，未來有望突破融資融券業務的增長速度。

約定式購物交易基于門檻低，融資速度快，并且對資金投向沒有嚴格的限制，于2011年10月在上交所推出以來深受廣大個人投資者的喜愛。作為一種新型的資本中介業務，約定式購回業務為證券公司提供了穩定的收益。然而，在約定式購回交易中，證券公司主要是以自有資金參與交易，且監管機構不允許該項業在試點期間的業務規模超過凈資本的15%，這便導致約定式購回業務的發展規模遠遠不及融資融券業務及股票質押式回購業務。

當前來看，三大證券信用交易類業務是所有業務當中對證券公司收入貢獻最大的業務，在市場行情較差的情況下依舊發展活躍，收入貢獻率呈逐年穩步上升勢態，在傭金自由化時代，信用交易類業務的發展將成為優化證券公司盈利模式的核心力量。

（2）新三板業務。新三板為處于初創階段和成長階段的中小型企業提供了良好的融資平臺，有效促進了金融機構的資金流向實體經濟，提高了經濟資源配置效率，豐富和完善了中國多層次資本市場的建設。2013在新三板掛牌的企業數量為355家，而這一數量在2014年上半年末實現了129%的增長比例，達到了813家。在未來，隨著新三板市場的進一步擴容，中小企業掛牌數量將持續上漲，將是支持創業板和中小板的重要后備力量。

證券公司作為新三板市場各類金融服務的提供者，新三板將復制證券公司的全部業務條線，成為證券公司新型盈利模式下的又一利潤貢獻者。首先，新三板可以說是證券公司高端投行業務的儲備區。通過推薦企業在新三板掛牌上市，證券公司的投行業務收入有所增厚。雖然當前這一投行業務收入還遠遠不及在主板掛牌上市的投行業務收入，但是隨著新三板市場功能的逐步完善，未來的再融資、轉板及并購業務才將為證券公司帶來更大的價值。海外經驗表明，做市商制度的存在能夠有效的股票交易的流動性和市場活躍度。證券公司做市商職能的發揮不僅需要資金支持，更要有足量的股票儲備，當前中國新三板引入的做市商制度正處于摸索階段，證券公司通過撮合交易獲取傭金收入。

（3）其他創新業務。創新業務中個股期權、股指期貨、國債期貨業務具有風險對沖效應，能夠有效抑制市場環境波動時的系統性風險。當前這些業務的發展尚未形成氣候，但未來隨著進一步的推進，證券公司套利、做市等增量業務收入也將為盈利模式的優化做出積極貢獻。

三、 中國證券公司盈利模式的發展趨勢

1. 證券行業未來發展方向。金融改革為證券行業的轉型發展提供了支持，新三板、場外市場、創新式衍生品、結構化產品等的推出為證券公司在轉型過程中提供了良好的機遇，未來五年證券行業將處于跨越式的轉型發展時期，從國家資本市場改革的整體規劃來看，證券行業的發展趨勢主要集中在三個方向：

一是建立現代投資銀行，推動證券經營機構向現代投資銀行轉型。現代投資銀行的遵旨是利用自身專業能力發揮資源的配置功能，提升經濟資源的利用效率。作為重要的金融中介結構，投資銀行不再單純提供交易和發行的通道業務，更應當更好的發揮信息中介和財富中介職能，為投資者提供資產管理和財富管理服務，通過做市等交易為金融產品提供流動性，同時，也應當推進風險評級與信用評級業務的開展，創設風險對沖工具，擔當有效的風險管理者。

二是鼓勵差異化競爭、多元化發展的行業格局。隨著監管層業務管制與產品管制的放開，創新業務與創新產品的涌現使得當前證券行業呈現出分化態勢，包含以中信證券、海通證券等為代表的大型綜合性券商、以國金證券為代表的互聯網券商模式，以及特色化經營模式，如第一創業。然而，就全行業的盈利現狀來看，經紀業務收入仍然是行業盈利模式的主要貢獻者，且證券公司之間的業務同質化現象十分嚴重。就美國投資銀行發展歷程來看，無論是高盛、美林還是嘉信，在其業務設置上都根據自身的獨特優勢形成了難以被復制的核心競爭力。因此中國證券公司要想成為現代化的國際投行，就應當注意打造自身特色業務，利好自身競爭優勢練好“內功”，最大限度地發揮為客戶服務的潛力。

三是建設系統重要性證券公司。隨著對券商牌照的進一步放松，行業內的競爭將愈發激烈，同時也將迎來大整合的局面。伴隨中國的資本市場在當今世界經濟體中地位的提升，證券行業也需要打造系統重要性機構，從而增強行業在全球金融體系中的影響力和競爭力，并對行業系統性風險的發生進行有效防范。企業為發展擴張階段，主要通過橫向并購、縱向并購等方式來完善產業鏈，從而提高行業壟斷實力。綜合實力較強和客戶資源豐厚的證券公司可以通過并購擴張等方式來擴大資產規模和資本回報率，從而發展成為系統重要性機構。

2. 盈利模式的轉型與創新。

經紀業務：雖然證券公司在市場化的競爭環境下早已展開了傳統經紀業務的轉型，通道收入對整體盈利狀況的貢獻比重也逐漸下降，但是作為證券公司的一項基礎業務，經紀業務未來轉型的核心目標依然在于市場份額而非利潤。因為經紀業務是其他業務發展的重要載體，投行業務需要經紀業務渠道分銷，資本中介業務和資產管理業務也能夠承接經紀業務的客戶基礎。證券公司未來應當依照自身獨特的優勢和市場環境的變化選擇適合自身發展的轉型戰略，針對不同的客戶群體進行細分，為客戶提供量身定做的個性化服務以滿足客戶的多多樣化需求。并且，加大對投資咨詢業務以及第三方代銷理財產品業務的拓展。

投行業務：新股發行注冊制改革對證券公司的投行業務提出了更高的要求。投行不再僅僅是企業發行上市的通道，而是要在把握宏觀經濟環境和公司未來發展前景基礎上，選擇優質發行者，提升包括研究、產品設計、銷售等在內的綜合競爭能力。此外，盡管IPO重啟有助于傳統投行業務的復蘇，但是傳統投行業務的發展空間已經達到了極限，投行需要開辟新的盈利增長點，例如資產證券化、類信托等創新投行業務，向證券發行與財務顧問并重的方向發展。此外，投行還需要提升包括市場風險、信用風險等全方位的風險管理能力。

自營業務：當前自營業務當中固定收益類產品配置比例較權益類產品配置比例較高，未來在業務發展的過程中應當傾向于引進量化交易策略，根據證券公司自身經營狀況在風險可控的范圍內對投資收益穩定的產品進行投資。

資產管理業務：隨著中國高凈值家庭數量的增長，可投資資產總額規模的持續擴大，衍生出更為強烈的財富管理需求。資產管理業務在未來發展中應當根據客戶的具體需求加強產品開發與創新，提供不同層級收益與風險的理財產品。

創新業務：創新業務最重要的作用是改變了證券公司傳統業務的盈利模式，提升了證券行業整體的盈利能力。除了融資融券業務在近兩年發展較快以外，股票質押回購業務以及約定式購回等其他資本中介型業務也呈現出了穩定發展的態勢。隨著行業轉型的進一步深化，信用交易類業務將成為優化證券行業盈利模式的主要因素。同時，新三板及個股期權等在內的做市商業務的發展也代表了未來行業創新發展的一個重要方向。一旦個股期權業務的使用成為常態，證券公司將也將從個股期權的做市商業務當中賺取相當豐厚的利潤，便又逐漸發展成為一項較為穩定的利潤來源。

3. 存在進一步加杠桿的空間。基于以上分析，中國證券行業的盈利模式正處于從單純依賴純通道業務模式向著能夠貢獻穩定的利差收入、風險上整體更低的提供資本中介型業務模式的過渡轉型。而融資融券、股票質押式回購業務、股票約定式購回等資本中介型業務屬于資本消耗型業務，其推進需要巨大的資本支持，因此證券公司的融資需求愈發強烈。財務杠桿反映企業對債務籌資的利用程度，這就需要證券公司更加有效的開展資產負債管理，積極利用財務杠桿來擴充資產規模。美國投資銀行的經驗數據表明，15倍以上的杠桿才能滿足以資本中介業務為主的創新業務的發展。截止2013年年末，中國證券行業總資產2.08萬億，其中5 557億元為證券公司不能動用的客戶保證金和結算備付金，剔除客戶資金后的資產規模為1.52萬億，凈資產7 539億元，剔除客戶資金后的真實杠桿率為2.02倍。而通過對美國4大具有代表性的投資銀行的盈利模式進行分析，其均衡杠桿率為10倍。相比美國發達的投資銀行，當前中國證券公司向客戶直接融資的程度還遠遠不夠。在美國由于實行金融混業體制，投資銀行像商業銀行一樣自由地向個人投資者和機構投資者吸取資金，開展融資業務，也可以向投資者借入證券開展融券業務。而中國證券公司的融資渠道較窄，短期主要通過銀行間市場，且以機構客戶為主，長期則主要依賴公司債。在當前監管政策下，證券行業無法觸及理論杠桿空間。文章建議給予證券公司一般貸款人的權利，參照巴塞爾協議III的規定，選取資本充足率對證券公司的杠桿進行綜合管控，這樣的政策有利用促進證券公司通過股票市場融資擴大自身資本規模，通過發行短期融資和公司債、轉融通等工具提高杠桿率，證券公司的資本負債規模得到擴大。

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4. 劉鶴翚.我國證券公司盈利模式創新研究.財經問題研究，2013，（2）：74-79.

作者簡介：劉珍秀（1989-），女，漢族，甘肅省慶陽市人，中國人民大學商學院2012級財務學博士生，研究方向為投資銀行業務轉型與發展；魏榮（1979-），男，漢族，福建省泉州市人，中國人民大學商學院會計學博士生，中國印鈔造幣總公司高級會計師，研究方向為會計理論與方法。

收稿日期：2015-01-14。