風險資本對企業成長影響的研究述評

摘要：文章在國內外風險資本對企業成長影響的相關研究的基礎上，按照風險資本與企業成長關系的理論工具、風險資本影響企業成長的機制、風險資本對企業成長作用的影響因素等三條主線對已有研究文獻進行系統梳理并述評。關于風險資本對企業成長的影響研究，需要注意風險資本特征、企業家特征和環境特征的調節作用，進一步探究風險資本影響企業成長的機理和路徑。

關鍵詞：風險資本；企業成長；研究述評

一、 引言

隨著2004和2009年中小板、創業板的陸續開板，風險資本（Venture Capital）逐漸成為理論界和實踐界關注的焦點。截止到2012年12月31日，356家創業板上市公司中，有風險投資支持的企業207家，占58.14%。因而風險資本對企業的作用和影響一時成為熱點問題。

風險資本以權益形式投資于未上市中小企業，在宏觀和微觀層面都有重要影響。一方面，在宏觀經濟層，風險資本不僅可以通過提高雇員成長率而增加就業機會（Belke等，2006），還通過投資于高科技企業促進技術創新，從而提高國家的創新能力。另一方面，在微觀企業層面，風險資本不僅為被投資企業提供資金支持，還提供價值增值服務，例如幫助獲得額外的融資、戰略規劃、管理層招募、經營計劃、介紹潛在的顧客和供應商、解決薪酬問題等（Gorman & Sahlman，1989）。本文僅集中探討風險投資對微觀層面的影響，即風險投資對企業成長的影響。

二、 分析風險資本對企業成長影響的理論工具

1. 代理理論。風險資本投資于未上市中小企業，則風險資本作為委托人而企業作為代理人的委托代理關系契約成立。一方面，兩者有共同的利益（Fried et al.，1998），都期望企業成長，風險資本可以從企業成長中獲利，而企業家的戰略目標得以實現。另一方面，兩者的目標也可能存在沖突，風險資本是利潤導向的，他們幫助被投資企業快速成長，然后退出企業從而獲利，而企業家則尋求長期發展，所以在戰略目標上可能存在沖突。為了確保自己的利益，防范企業家道德風險，風險資本家會監督被投資企業（Lerner，1999；Hellmann，1998），這種緊密的監控幫助風險資本覺察企業中潛在的問題，減少代理成本并且可以提高被投資企業業績（Croce et al.，2013）。

在研究風險資本與企業成長的問題上，大多體現了風險資本與企業利益沖突的一面，但風險資本與企業家利益一致方面沒有得到足夠的重視，即考慮風險資本價值增值和企業家特征共同作用于企業，從而促進企業快速成長的機理和路徑尚不清晰。

2. 資源依賴理論。根據企業成長理論，人力資源、技術資源、財務資源和社會資源是決定企業成長模式、類型的重要因素（Wright & Stigliani，2012）。風險資本被認為是最適合高科技新企業的融資來源（Bertoni et al.，2010）。Bertoni等（2013）提出未上市中小企業，其投資嚴重依賴于內部產生的現金流，而風險資本的進入減輕了這種依賴性，風險資本會緩解企業融資約束，降低投資現金流敏感性。風險資本不僅可以為企業成長提供財務資源，還能提供人力資源、技術資源和組織社會關系資源（Balboa et al.，2011），此外，風險資本還可以幫助企業培育動態能力，適應相應的環境，提高企業應變能力（Arthurs & Busenitz，2006）。

風險資本還可以擔當公司邊界擴展者的角色。風險資本為企業提供接近對企業成功至關重要的外部資源的路徑，幫助公司和外部環境之間建立聯系。例如，風險資本幫助企業接近和發展與其他外部組織的社會關系（如供應商、顧客、投資者和法律事務所），或者運用風險資本家的信息專長和認知能力加強公司決策的綜合性、創造力和一致性（Wijbenga et al.，2007）。

3. 信息不對稱理論。信息不對稱是理解風險資本行業的關鍵，風險資本在信息不對稱環境中較其他傳統的金融中介有比較優勢，逆向選擇和道德風險經常被認為是風險資本融資的關鍵決定因素（Amit et al.，1998）。風險資本可以減少信息不對稱成本。

理論框架集中在兩類主要的信息不稱形式：隱藏信息（導致逆向選擇）；隱藏行為（導致道德風險）。風險資本具有專業的行業知識和經驗，在投資前，對被投資企業進行詳細的盡職調查，評估企業的價值，因此可以在一定程度上避免逆向選擇行為。投資后，風險資本家會密切監督被投資企業，并且采用階段性投資等工具，一定程度上抑制了企業家的道德風險問題。因此，風險資本可以緩解企業與外部投資者的信息不對稱，向外部傳遞企業質量的信號。Davila等（2003）認為融資輪次是一個有價值的潛在傳訊機制，研究發現，在風險資本第一輪融資之前的幾個月和融資事件之后，雇員數量都會增加，因此風險資本融資事件傳遞了企業質量的信號。

三、 風險投資影響企業成長的機制

1. 創新。研發投入和創新是公司成長的引擎（Klette & Griliches，2000）。風險資本對創新有顯著正向影響（Kortum & Lerner，2000）。Keuschnigg（2004）把風險資本作為創新的決定因素，風險資本的經驗和市場知識決定了企業成長率，因此創新成為了風險資本促進企業成長的路徑。Ahmed和Cozzarin（2009）比較了天使投資人、風險資本、政府基金、銀行等多種資本對生物科技公司研發和銷售收入增長的作用，結果顯示風險資本對企業成長最重要。Bertoni等（2010b）提出風險資本投資積極影響了隨后的專利產生行為。

但是也有大量的實證結果表示，有無風險資本支持的企業的創新顯著差異來源于事前的篩選而非風險資本提供的價值增值服務。例如，Engel和Keilbach（2007）研究風險資本與企業創新和成長的關系，結果顯示風險資本在事前篩選了創新型的企業，但是投資后，風險資本僅僅是將已有創新成果商業化，而沒有進一步促進企業創新。Guo和Jiang（2013）利用中國上市公司數據，研究發現雖然有無風險資本支持的企業在業績和研發支出上有顯著差異，但是這種差異來自于風險資本事前選擇的結果，而不是價值增值的結果。Caselli等（2009）提出在風險資本篩選企業階段，創新是一個重要的因素，但是一旦投資完成，風險資本就不再促進持續的創新。

2. 公司治理。依據資源依賴理論，風險資本為被投資企業提供公司治理等方面的管理資源，可以促進企業成長。Wijbenga等（2007）認為風險資本通過治理行為，如提供價值增值服務，監督企業經營，對創業企業做出貢獻。鄭曉博和吳曉暉（2012）將風險資本對企業的作用分為價值保護和價值創造兩種，這兩種創業投資的治理行為均有利于企業成長的。實證結果顯示，當風險資本致力于提供增值服務時，成本控制體系對創業企業財務業績有積極作用；當風險資本高度集中于監督，成本控制體系的使用傾向于與創業企業財務業績負相關。Fried等（1998）以被投資企業為調研對象，調查結果顯示，企業認為風險資本加入董事會是最有用的。

3. 投資。有風險資本支持的企業投資水平更高、投資速度更快（黃福廣等，2013）。在一個競爭產品市場中，風險資本作為積極投資者，通過早期戰略性過度投資引起創業企業在投資、盈利和公司成長等方面比無風險資本支持的新企業更具有優勢，而且有風險資本支持的新企業可能在長期占據行業領先地位（Inderst & Mueller，2009）。吳超鵬等（2012）提出一方面，風險資本通過監督作用的發揮，約束企業家或者管理層對自由現金流的過度揮霍，抑制企業過度投資；另一方面，風險資本可以緩解企業融資約束，為企業所需投資項目籌集款項，緩解企業投資不足。Bertoni等（2013）提出風險資本投資的標的企業，一般來說，企業投資水平嚴重依賴于內部產生的資源，而風險資本的進入減輕了這種依賴性，風險資本會緩解企業融資約束，降低投資現金流敏感性。

四、 風險資本作用于企業成長的影響因素

風險資本家投入到高科技企業中，幫助建立管理策略和監督管理行為，但是風險資本對公司的影響會受到企業家特征和風險資本特征的調節。不同風險資本會采取不同的投資策略（Bertoni & Colombo，2012），因而對企業成長模式產生不同的影響（Bertoni et al.，2013）。而企業家或者創業團隊的認知水平或者管理水平等會影響其與風險資本家的合作，最終對企業成長產生影響。

1. 風險資本特征與企業成長。

（1）風險資本類型與企業成長。不同性質的風險資本其投資目標、投資偏好、投資策略等不同，對企業成長會產生不同的影響。Grilli和Murtinu（2014）使用歐盟數據，檢驗了國有風險資本和民營風險資本對歐洲高科技創業企業銷售收入和雇員增長的影響。結果發現，民營風險資本對公司銷售收入增長有顯著正向影響。相反，國有風險資本的影響可以忽略。Bertoni等（2013）認為有經驗的國有風險資本支持的企業比民營風險資本支持的企業有更高的存活率。

外資風險資本較國內風險資本在市場范圍、行業經驗、知識背景等方面不同，因此會對企業成長產生不同的影響。Fraser等（2013）提出短期內，國內風險資本支持的企業成長更快，但是長期來看，跨國風險資本支持的企業成長性更強。銀行風險資本是指金融機構附屬的股權投資機構，考慮到銀行性質的風險資本和其投資后企業與銀行的借貸關系，更有利于緩解企業融資約束（Hellmann et al.，2008）。Bertoni等（2013）基于逐名效應，認為動機不同導致獨立風險資本（Independent Venture Capital）和母公司附屬風險資本（Corporate Venture Capital）對其所投資企業成長模式的不同，研究結果顯示獨立風險資本支持的企業短期銷售收入增長在進入企業后會立刻超越母公司附屬風險資本支持的企業，而在雇員增長方面沒有區別。

（2）風險資本聲譽與企業成長。高聲譽的風險資本，其認證作用和價值增值作用更大，但企業引入高聲譽風險資本所付出的代價也更高（Hsu，2004）。Nahata（2008）提出一個新的測量風險資本聲譽方法，并且分析它對于未上市公司的業績影響，研究發現更高聲譽風險資本支持的企業越快接近公開市場并且擁有更高的資產生產率。Fraser等（2013）認為而高聲譽風險資本能夠改善公司的效率通過增加銷售收入減少生產成本。Krishnan等（2007）研究結論提出風險資本聲譽與IPO后長期業績有很強的正相關關系。Chemmaur和Nandy（2011）認為高聲譽的風險資本通過降低生產成本提高企業總要素生產率。

（3）風險資本辛迪加與企業成長。風險資本辛迪加有兩大優勢：其一，在篩選階段，不同風險資本的專業知識背景和行業經驗不同，辛迪加可以進行優勢互補，不僅拓寬了可投資領域，而且還會在一定程度上避免逆向選擇；其二，在投資后管理階段，不同風險資本的社會關系網絡不同，以及不同的經驗、知識可以為企業帶來更好的價值增值服務。但是風險資本辛迪加的劣勢在于不同風險資本之間的利益沖突會削弱辛迪加帶來的優勢，對企業成長產生不利影響。

Tian（2012）驗證了風險資本辛迪加對創業企業價值創造的影響。從兩個維度進行了論證：第一，風險資本辛迪加為投資企業創造了產品市場價值，例如，風險資本辛迪加投資大量資金在較為年輕的企業、較早期的融資輪次，和企業的早期階段，并且風險資本辛迪加培育被投資公司的創新，幫助他們獲得更好的IPO后經營業績；第二，風險資本辛迪加為被投資企業創造金融市場價值，例如，風險資本辛迪加支持的公司更傾向于成功退出，享有較低的IPO抑價，并且受到更高的IPO市場估值。風險資本傾向于與其他風險資本共同投資，而非單獨投資，因為聯合投資不但能更好的篩選企業而且能更好的培育企業，一旦風險資本投資了，他們就會動用其關系網絡為企業提供服務——獵頭公司、專利律師、投資銀行等——促進企業成功（Hochberg & Ljungqvist，2007）。

（4）風險資本持股比例與企業成長。風險資本在被投資企業中的持股比例一方面說明了風險資本的參與程度，另一方面代表了風險資本對于企業戰略決策的話語權。因此不同的風險資本持股比例對企業成長也會產生不同影響。

陳見麗（2012）以2010年10月30日前在創業板上市的134家公司為研究樣本，實證檢驗了風險投資對創業板公司業績增長的影響。研究發現當風險資本持股比例超過30%后，創業板公司的業績增長狀況明顯變差。孫楊等（2012）以深圳中小企業板的2004年～2009年的上市公司為樣本，研究發現風險投資機構的持股比例與企業的經營績效呈正相關關系。Florin（2005）從創業者和創業團隊角度研究風險資本支持和IPO業績的關系，將樣本分為沒有風險資本干涉、低風險資本干涉（股權低于30%），以及高風險資本干涉。研究結果顯示，當風險資本支持非常高的時候，企業的資源和資金狀況改善明顯。

2. 企業家特征與企業成長。風險資本對企業成長的影響會受到企業家特征的調節，因此在研究風險資本與企業成長的關系時，考慮企業家特征的互動作用是必要的。Paglia和Harjoto（2014）研究發現少數民族、女性和外國企業家不愿意接受PE和風險資本融資。Colombo和Grilli（2010）研究創業者人力資本和風險資本共同作用于新高科技公司成長，即風險資本作為調節創業者人力資本和企業成長的變量，研究結果發現創業者人力特征對高科企業成長的正相關作用，在有風險資本支持的企業中更明顯。

Amlt等（1990）提出不同的企業家特征對是否尋求風險資本融資采取不同的態度，當企業家是風險厭惡的，企業家決定引入風險資本最主要的原因是承擔風險需求而不是資本需求。如果企業家是風險中性的，他對于風險承擔沒有需求，他僅當融資出現困難時，才會引入風險資本，所以風險承擔和缺少資金是驅動企業家尋求風險資本融資的動力。

不同的企業家特征對與風險資本提供的管理和經營方面的幫助給予不同的評價，當新企業團隊的經驗是另一個行業的，并且追求技術創新，那么引入風險資本的幫助比自我改變已有的經營模式所花費的成本小，但是對于追求更多的技術創新的新企業團隊，風險資本的幫助沒有得到更高的評價（Barney et al.，1996）。

五、 未來研究方向

1. 考慮環境特征。環境特征會影響風險資本作用于企業成長的路徑和模式，是一個重要的調節變量。重要的環境特征包括制度和法律環境、行業競爭。已有研究的缺陷：首先，只關注資源獨立性，而忽略了潛在的資源配置會產生不同的成長模式上；其次，研究創業企業資源和資源對成長影響，集中在公司生命周期后期，忽略了這些資源整合如何隨著時間發展以及他們配置的方式；第三，忽略了競爭環境的特征，盡管證據表明環境很重要（Clarysse et al.，2011）。例如，風險資本市場競爭激烈，會導致風險資本對被投資企業基于更高的投資前評估，，而企業將以更少的股權為代價，獲得風險資本更多的融資（Hong et al.，2012），新風險資本的進入會對資本市場產生連鎖反應。

2. 考慮不同的成長模式。成長模式分為組織成長和并購成長（Organic Versus Acquisitive），成長方式分為高成長、低成長和不穩定成長（Erratic Growth）或者也可以分為超級絕對成長企業、穩定銷售成長企業、超級相對成長企業、只有一次成長企業、雇員成長企業、穩定整體成長企業（Delmar et al.，2003）。風險資本家和企業家的相互作用如何影響企業不同成長模式仍是一個亟待解決的問題。

參考文獻：

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7.Grilli， L.， Murtinu， S.Government， vent- ure capital and the growth of European high-tech entrepreneurial firms.Research Policy，2014.

基金項目：國家自然科學基金面上項目（項目號：71072098；71272179）。

作者簡介：張曉（1987-），女，蒙古族，內蒙古自治區呼和浩特市人，南開大學商學院博士生，研究方向為風險資本和創業企業。

收稿日期：2015-01-16。