風險投資參與對企業盈余質量的影響

摘要：文章以創業板企業為研究對象，從財務分析真實性的角度出發，設計了創業板企業盈余質量評價綜合指標體系，運用因子分析法建立了上市公司盈余質量評價模型，并用多元線性回歸模型檢驗了風險投資與模型評價結果的關系。研究發現，風險投資持股比例與其盈余質量呈正相關；風險投資機構個數與其投資企業盈余質量呈正相關。

關鍵詞：風險投資；風投持股比例；風投機構個數；盈余質量

一、引言

在沉寂了漫長的14個月后，國內IPO閘門終于在2014年1月17日重啟，2014年首季度，逾八成IPO融資額來自深圳，同時半數IPO項目均在創業板完成。重新開始的IPO上市資格審查，證監會注重了持續盈利能力、主體資格、募集資金用途、內部控制等方面信息披露的真實性和完整性的要求，而上市公司的年度會計盈余在政策層面和市場層面上也都有相當重要的意義。

國內外的研究主要集中在風險投資與IPO公司盈余管理之間的關系上，S.Zanne G（2006）發現，有風險投資背景的上市公司在IPO當年的盈余管理程度明顯低于沒有風險投資背景的上市公司。陳祥有（2010）以中小企業板上市公司為樣本數據，研究表明有風險投資背景的公司在上市前一年的盈余管理程度要低于沒有風險投資背景公司的盈余管理程度。梁建敏、吳江（2012）以創業板市場為研究對象，發現風險投資在控制盈余管理方面有積極的影響，有風險投資參與的上市公司發行后公司業績好于沒有風險投資參與的上市公司。

從國內外研究成果可以看出，研究主要關注風險投資是否對IPO公司盈余管理有影響，而對其盈余質量研究較少，本文則側重研究風險投資參與的上市公司IPO前后盈余質量的變化。研究風投參與公司的盈余質量可以更好地了解上市公司的質量，以保護投資者權益，進而促進上市公司及整個創業板的良性發展。

二、盈余質量的內涵及計量

本文基于盈余信息質量特征的角度進行測度，認為盈余質量是企業盈余的決策有用性，它是對當期盈余的真實性、盈利性、持續性和成長性的一種評價結果。盈余質量可以從盈余安全性、成長性、持續性和現金保障性四個方面設計盈余質量的評價指標，如表1所示。

針對上述所設計的盈余質量財務指標，采用因子分析法，得出公共因子及得分，其對應的得分為系數，以各因子對原有變量總方差的貢獻率為權重，各因子的權重及系數乘積的和即盈余質量綜合評價指數EQI，EQI越高，表明公司盈余質量越好。

三、 研究設計

（一）研究假設

風險投資機構在資金、專業化、信息等方面都有無可比擬的優勢。風險投資不僅可以為企業帶來資金，而且為企業提供增值服務。為取得最佳效益，會對公司進行管理和監督被投資企業，持股比例越高，在董事會的表決權也越高，監督作用越強，改善經營管理水平，從而會提升企業的盈余質量。由此得到假設1。

假設1：風險投資持股比例與企業盈余質量正相關。

風險投資機構為了彌補單個投資在資金規模和增值服務上的不足，更好地控制投資風險，會聯合多家風投企業進行投資，這樣會從不同的角度甄別“篩選”出優質的企業，通過提供手中不同的資源去幫助企業成長，充分發揮“監督”、“核證”、“資源共享”和“增值服務”，同時有效地相互牽制被投資公司的盈余管理行為，使得企業盈余質量提高。由此得到假設2。

假設 2：風險投資參與個數與公司盈余質量呈正相關關系。

（二）樣本選取與數據取得

本文以我國創業板企業為研究對象。剔除金融企業、數據不完整、審核周期較長的公司。選取了符合要求的2011年上市的30個樣本 2009～2011年連續三年的財務數據。30家分別包括15家有風險投資參與的，15家沒有風險投資參與的公司。數據取自證券之星網、巨潮資訊網、國泰安數據庫。數據處理運用統計軟件SPSSS18.0和excel表格。

（三）變量選取

本文所涉及的被解釋變量、解釋變量和控制變量的說明如表 2所示。

（四）模型構建

對盈余質量與風險投資關系建立多元回歸方程，可以檢驗風險投資參與對盈余質量的影響。回歸模型為

EQI=β0+β1 *VCS（VCN）+β2*SIZE

+β3*GRTH+β4*LEV +ε0

其中，β0為常數項，β1、β2、β3、β4為相關變量的回歸系數，ε0 為回歸方程的殘差項。

四、實證分析

（一） 盈余質量的描述

將30家樣本各原始指標值進行數據預處理，利用統計軟件 SPSSl8.0 對以上 13個預處理后的評價指標進行因子分析。連續三年的KMO檢驗值均大于 0.5，得到三年的盈余質量評價模型分別為

EQI2010=0.3522F2010，1+0.2154F2010，2+0.16

17F2010，3+0.1176F2010，4+0.0879F2010，5+0.0662F2010，6

EQI2011=0.4657F2011，1+0.1858F2011，2+0.12

72F2011，3+0.0957F2011，4+0.0781F2011，5+0.0476F2011，6

EQI2012=0.3663F2012，1+0.1758F2012，2+0.15

63F2012，3+0.1186F2012，4+0.0966F2012，5+0.0864F2012，6

（二）回歸分析

1. 風險投資持股比例對盈余質量回歸分析

將含有風投持股比例的公司樣本數據納入多元回歸模型中，結果如表3所示。

2. 風險投資個數對盈余質量的回歸分析

將含有風投背景的樣本數據納入多元回歸模型中，結果如表4所示。

解釋變量風險投資持股比例的系數0.147，這表明風險投資持股比例與盈余質量呈正相關關系，風險投資的持股比例越高，創投機構就越有意愿去監督企業，為企業提供增值服務，因而能提高公司的盈余質量，并且持股比例越大的企業盈余質量越高，假設1得以驗證。風險個數與盈余質量呈正相關，回歸系數為0.246，表明風險投資參與個數越多，越能夠減弱創業板公司的盈余管理程度，盈余質量越好，假設2得以驗證。

五、 政策建議

（一）提高風險投資在IPO公司中的持股比例

風險投資持股比例越高涉及自身的利益就越大，風投機構為全身而退，會監督被投資單位的盈余管理行為，對公司的經營管理產生約束力，提高風險資金的使用效率及監管效果，保證企業的盈余質量。目前風險投資在IPO公司中的持股比例仍然較小，為了充分發揮其作用，可提高風投的持股比例，充分發揮風險投資的第三方認證作用。

（二）鼓勵多個風險機構進行聯合投資

由于多個風險投資機構投資于一家 IPO 公司，可以使風險投資機構之間相互牽制，被投資公司的盈余質量會提高。從風投自身來說，這樣可以降低自己的投資風險；從企業來說，更多的資源可以享用，有利于自己品牌的建立和企業更長遠的發展；從投資人來說，風投機構投資人越多，意味更多專家“篩選”企業，有利于改善信息的不對稱性，同時更好地建設創業板市場。

本文從理論和實證兩個方面對風險投資與創業板公司盈余質量之間的關系進行了探索，發現風險投資機構已經成為影響創業板企業盈余質量的重要因素。我國創業板市場，公司審查、信息披露、后續督導等方面都有待完善，必須建立嚴格的上市審批制度和信息披露制度，強化中介機構的核查責任，防止IPO效應，保證企業的盈余質量。與此同時，我國風險投資作為一個方興未艾的新興行業，并沒有充分發揮對企業的認證、監督作用，而且風險投資體系并不完善，應加強我國風險投資發展體系建設，建立健全風險投資的法律法規體系，加強風險投資人才培養工作，提高風險投資的專業化管理水平，促進我國風險投資行業的快速健康發展。

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（作者單位：江蘇大學財經學院）