輕資產化路漫漫

龔小鋒

“好像不談論互聯網就會落后一樣，如今的房地產商，不談論輕資產，似乎就無法代表未來行業(yè)的方向了。”記者近日在和多名業(yè)內人士溝通時，常常聽到類似的感慨。

如果說2014年，房企觸網動作不斷，那么從2015年開始，幾家大型開發(fā)商都紛紛發(fā)布了在商業(yè)地產領域的輕資產動作。

商業(yè)輕資產“小試牛刀”

近年來，包括花樣年、沿海家園、朗詩地產等中小房企均積極向輕資產轉型。隨著存量房時代的逐漸到來，相較于住宅領域的輕資產嘗試，房企在商業(yè)地產的輕資產轉型上，被認為更有指向性。

萬科商業(yè)地產運營模式上，一直傾向于學習新加坡凱德商用的輕資產模式。去年底，萬科引入凱雷、麥格理等投資機構，將北京金隅萬科廣場等項目打包出售，借助投資方的資金，迅速在商業(yè)地產領域擴張。

龍湖則開始在開發(fā)環(huán)節(jié)就引入基金。2015年初，龍湖與加拿大養(yǎng)老基金投資公司（CPPIB）聯合宣布，成立合資公司投資發(fā)展蘇州時代天街項目。此前龍湖就開始通過一些合作降低財務成本，保障穩(wěn)健安全。

早在2014年7月，龍湖地產與渣打銀行領銜的境外投資者進行了第一次股權合作，共同開發(fā)重慶觀音橋龍湖新壹街綜合商業(yè)地產項目。

輕資產轉型動作最大的當屬萬達。1月14日晚，萬達商業(yè)地產與光大安石、快錢等四家機構簽署投資框架協議，4家機構擬投資240億元人民幣，建設約20座萬達廣場。由此萬達走上了“輕重并舉”的發(fā)展道路

上述20座萬達廣場的設計、建造、招商、營運、信息系統、電子商務都由萬達操作，使用萬達品牌，資產歸投資者，萬達與投資方從凈租金收益中分成。這意味著萬達從開發(fā)環(huán)節(jié)就完全不使用自身資金，開發(fā)完成后也沒有任何房地產銷售。

“現在確定的輕資產試水只針對這20多個萬達廣場，短期內，萬達商業(yè)地產還是走重資產的道路。”一名接近萬達的人士告訴記者，但關于這20座萬達廣場具體何時何地開建，暫時還沒有給出具體信息。

“商業(yè)地產對專業(yè)的重視程度越來越高，從開發(fā)競爭轉入運營競爭。傳統重資產模式逐漸走到頭了，這一點萬達肯定意識到了，所以要減輕商業(yè)地產的負債”，中國商業(yè)地產聯盟秘書長王永平告訴記者。

無獨有偶，上世紀90年代日本經濟及需求下行，日本房企開始探尋輕資產模式。如住友不動產在90年代中期將定制建設列入公司支柱業(yè)務，三菱地產注重引入第三方資金以加強非資產業(yè)務。

尋求資本方

在發(fā)達國家，房地產在發(fā)展的起步階段已經與金融密切配合走輕資產之路，首要急需解決的是尋求私募基金等資本方。

路勁集團董事局主席單偉豹近日在一次論壇中表示，過去的開發(fā)商抄襲香港是不對的，因為香港老牌的房地產商資金非常濃厚，完全可以慢慢拿地自己開發(fā)，應該參考的對象是美國，基本上項目都是和基金合作，這個模式將來在國內一定是大的趨勢。

如全球最大的商業(yè)地產商美國西蒙，其身后有美國強大的資本市場支持，長期資金來自于REITs公開市場的投資人以及保險資金、養(yǎng)老資金等機構投資人。由于沒有資金沉淀的負擔，其絕大部分精力放在運營上，收入大頭也來源于零售租戶租金。這直接降低了募資成本，有媒體此前報道，西蒙在市場上的融資成本低至2%左右。

新加坡的嘉德置地早在2000年就專門成立了嘉德金融部門，2008年管理資產總額就已達到約1300億元。在轉型擴張中，僅有20%-25%的資金來自于內部資金流，35%-40%的資金來自外部資金融資，40%資金來自外部借款融資。

“美國的開發(fā)商都以輕資產模式為主，房地產基金在行業(yè)內占主導角色，國內房地產金融化程度很低。”德信資本董事長陳義楓表示。因此，尋求資本方的合作，是國內商業(yè)地產商這幾年孜孜不倦在做的事。

為此，丁長峰、毛大慶等萬科高管頻頻赴港約見投行。“萬科過去一年多的國際化過程中結識了很多國際重要的不動產基金和著名資本機構，這些將是萬科商業(yè)地產資產和運營上的合作伙伴。”負責商用地產業(yè)務的萬科集團高級副總裁毛大慶說。

另據接近萬達的知情人士透露，萬達還在與多家海內外大型投行、保險公司和基金洽談，上半年有望簽約更多輕資產萬達廣場投資協議。根據王健林的要求，2015年萬達將確保簽訂63個輕資產萬達廣場投資合同。

不只是地產企業(yè)在尋求私募方，在陳義楓看來，私募基金也一直在尋求優(yōu)質資產。如德信資本就傾向選擇供求關系比較健康的城市，在投資項目的選擇上，具備一定銷售規(guī)模、流動性充沛的開發(fā)商成為基金的首選合作對象。

收益模式存疑

怎么賺錢？這是投資人和地產企業(yè)最關心的問題。

以萬達的試水為例，由于萬達的輕資產模式沒有任何房地產銷售，投資項目資產全歸投資方，最后盈利的焦點則落在了租金凈收益上。也就是說，租金凈收益由萬達與投資方按一定比例分成。

不過，萬達和這四家機構合作的具體模式還有許多細節(jié)沒有披露。易居（中國）執(zhí)行總裁丁祖昱就提出了為什么投資標的是新建項目而不是已開業(yè)項目、基金的分成是否包含物業(yè)銷售收入、萬達的租金回報是否令投資人滿意等問題。

北京貝塔咨詢中心合伙人杜麗虹曾撰文指出，在輕資產試水上，代工方的利潤水平差異很大，主要取決于代工方的能力。如果能提供高附加價值和品牌效應，利潤就大；如果提供的品牌溢價很小，只是在建設過程中起到類似工程隊的作用，那么分到的利潤就很少。

這就要求企業(yè)擁有核心能力，諸如品牌、設計等方面的優(yōu)勢。無論是萬達、萬科還是龍湖，變“輕”都非一日之功，萬科與龍湖的工程建筑及品牌運營能力眾所周知，萬達商業(yè)地產更是有十幾年的商業(yè)積累和強大運作體系。

美國鐵獅門的模式類似于代建或小股操盤，其依托強大的品牌和優(yōu)秀管理運營能力，突破資本約束，以不到5%的資本投入分享項目40%的收益。

再如上述所提到的日本企業(yè)在上個世紀的轉型，在輕資產模式下，雖然利潤率不高，通常只有5%-10%的水平，但周轉率卻達到2倍以上，有的日本房企訂單開發(fā)模式下的周轉速度可提高到4-5倍水平，總資產回報率可達到兩位數水平。

“沒有重何來輕？”一名商業(yè)地產負責人私下表示，輕資產的運營離不開重資產，無論是萬科還是萬達，只有本身擁有足夠強大的重資產，才能讓境外基金愿意砸錢投資。王健林本人也一再強調，“近幾年重資產模式也不能丟”，只有等輕資產模式實行幾年，租金分成收入比較理想，萬達才可以逐漸以輕資產模式為主。

王永平認為，運營能力決定了收益回報，比如萬達的運營能力在行業(yè)只能屬于中等偏上水平，因此如何提高運營能力，提升租金回報率，仍然是一項很艱巨的工作。

REITs待破局

構建退出機制十分重要。對于房企而言，通過出售項目給REITs可提前回籠資金，縮短投資回報周期。對于私募基金而言，REITs為私募基金提供退出渠道，而私募基金則為REITs輸送成熟物業(yè)。

從發(fā)達國家經驗來看，美國、新加坡、日本等，已形成了以房地產投資信托基金（REITs）為核心的商業(yè)地產輕資產發(fā)展模式。商業(yè)地產企業(yè)通過REITs將項目產權社會化，并獲得現金流以支持快速發(fā)展，甚至實現退出。而大眾投資者通過REITs長期持有房地產，定期獲得穩(wěn)定的租金收入。

越秀REITs2005年在香港成功上市，成為第一只大陸資產在海外上市的REITs。但在內地，由于受制于監(jiān)管政策、稅收政策以及租金收益率過低等問題，市面上幾乎沒有已經打造成型的REITs產品。近年內地發(fā)行了幾個REITs，但均為私募型，主要針對的是大戶或者機構投資者，流通性不足導致其融資規(guī)模受到限制，對后續(xù)基金規(guī)模擴大帶來約束。

其中，稅收制度是最大障礙。美國REITs無須繳納公司所得稅，REITs投資的房地產資產也屬于免稅資產；在中國香港REITs豁免繳納香港利得稅。而在中國內地，通過長期持有物業(yè)獲得租金收入再進行分配，需繳納營業(yè)稅、企業(yè)所得稅等各項稅收。

讓業(yè)界印象深刻的是，2014年5月，中信證券推出的“中信啟航專項資產管理計劃”，規(guī)模為52.1億元，基礎資產為中信證券的兩棟辦公樓，采取分級證券化并在深圳證券交易所流通，5年后將公募上市。

然而，這一REITs也不可能突破窠臼。中信啟航受制于資產支持計劃的私募定位，投資者限制在200人以內，流動性仍然較弱。優(yōu)先級每次轉讓額度不低于5000萬元，高昂的投資成本使得流動性大打折扣，也未能享受任何稅收優(yōu)惠。

稅收更是成為掣肘。中信證券人士此前表示，中信啟航是按照全額納稅的模式做的，稅收接近租金的一半。現有稅收制度下，要用租金收益來支撐投資人收益，難度很大。其優(yōu)先級預期基礎收益率最低為5.5%，僅略高于五年期定期存款。

值得擔憂的是，在房地產庫存高企、融資難的大背景下，內地REITs如果還得不到政策松綁和支持，優(yōu)質的商業(yè)地產不可避免會逐漸流向境外財團。因此，關于內地 “REITs”的啟動又成了關注焦點。在去年9月央行和銀監(jiān)會聯合下發(fā)通知要求積極穩(wěn)妥開展房地產投資信托基金（REITs）試點后，住建部又于今年1月下發(fā)指導意見稱，要積極推進REITs試點。

據多家媒體報道，目前，住建部可能傾向于首先進行公租房REITs的實踐，持有型商業(yè)不在初次試點范圍，因為住建部其目的便是通過已建成的保障房資產證券化，盤活存量資產，提供后續(xù)建設資金。然而由于公租房本身的劣勢，公租房REITs是否會受到社會投資一直遭到懷疑。

盛富資本董事長黃立沖建議，應在國務院的統一部署下，由稅收部門推動REITs稅收改革，由住建部統籌規(guī)劃可供操作的物業(yè)類型，再由央行和證監(jiān)會等機構完善上市交易制度，才有望使REITs真正發(fā)展起來。

構建“PE+REITs”模式

在多名業(yè)內人士看來，如果最終要實現商業(yè)地產的輕資產化，需要PE（房地產私募基金）與REITs的配合，房地產私募基金負責前期投資，REITs負責后期介入，從而實現產業(yè)鏈的構建。

如果將PE和REITs結合，未來在資本市場上，投資者買入持有REITs，獲取穩(wěn)健的投資回報或分紅收益；管理公司通過對物業(yè)的資產管理，實現保值增值，并獲得管理費收入；原不動產持有人，可通過減持增持REITs，實現不動產的資產流通。

典型的是凱德的“PE+REITs”模式。凱德在各個城市投資開發(fā)新項目或收購現有項目，打包裝入一個境外成立的私募基金或信托基金中，通常股權由凱德和海外機構投資者共同持有。待基金包中的項目經過一段時間的培育經營趨于成熟，實現資產增值后，在適當的時機下出售套現給REITs，從而實現退出，并繼續(xù)循環(huán)投資。

嘉德置地將投資物業(yè)按發(fā)展階段分為培育期和成熟期，培育期的物業(yè)具有短期內更高的風險和長期內更大的資本升值收益，更適合私募投資人的要求；而成熟期的物業(yè)收益率在7%-10%之間，具有穩(wěn)定的分紅能力。

從國際經驗來看，物業(yè)收益率高于10年期國債收益率是REITs發(fā)行成功的關鍵因素。目前我國的10年期國債收益率超過4%。據黃立沖測算，以萬達為例，如果僅使用投資物業(yè)項目作為資產價值，萬達租金回報率約為4.36%。

一些機構的測算，則顯示出對內地商業(yè)地產的不樂觀。據廣發(fā)證券的測算，當前內地的商業(yè)地產除了寫字樓外，其他商業(yè)物業(yè)的收益均低于10年期國債收益率，尚無法全面推行REITs。

在陳義楓看來，私募基金在中國還處于起始階段，而REITs的破局更有待于政策的放開。因此，從目前來看，萬達集團也只是用20個萬達廣場作為“試驗品”，其他如萬達文化旅游城等項目也依然是由自己投資；龍湖與萬科在商業(yè)地產上的輕資產嘗試，也只是在個別區(qū)域進行。

在私募資本參與度不足的前提下，不排除部分實力雄厚的開發(fā)商自己進行資本的介入。王永平認為，萬達的輕資產項目如做得好，合作機構最終可能要退出，屆時不排除會有一部分資產可能會賣給萬達。“萬達商業(yè)地產最后可能會聯合自己組建金融公司，進行其他物業(yè)的收購，畢竟萬達有其行業(yè)眼光和專業(yè)判斷，能夠幫助收購的項目進行運營。”

單偉豹認為，大概5年到10年，基本上中國真正的開發(fā)商將實現輕資產化。而對于參與REITs的投資者來說，在未來的某一天，絕大部分的普通人只要參與其中，就可以成為大型商場、寫字樓、酒店的股東并獲得收益。