我國多層次的資本市場解析

程湘萍

摘 要：建立和完善我國多層次的資本市場，不僅是現代金融體系自身發展的需要，而且對于促進我國經濟轉型升級、落實創新驅動戰略具有重大的現實意義。本文首先闡述了我國多層次資本市場的架構和功能定位，然后總結了我國多層次資本市場取得的成就及其對企業創新的助推作用，最后簡要指出了我國多層次資本市場中存在的主要問題。

關鍵詞：多層次；資本市場；架構；功能定位；企業創新

1 關于資本市場

資本市場一般是指期限在一年以上各種資金借貸和證券交易的場所，是相對于貨幣市場（短期資金市場）而言的，資本市場是現代金融體系的重要組成部分，其包括借貸市場和證券市場，如圖1所示。其中，證券市場是市場經濟高度發展的必然結果，也被認為是現代市場經濟的核心。當前全球的金融體系已出現由銀行主導型（中、日、德等國）向市場主導型（美國、英國）的逐步轉變的趨勢，在這樣的體系里，資本市場比較發達，企業的長期融資以資本市場為主，銀行更專注于提供短期融資和結算服務。在市場主導型金融體系中，證券市場承擔了相當一部分銀行所承擔的融資、公司治理、減少風險的作用，資金通過金融市場實現有效配置，使有限的資金投入到最優秀的企業中去，金融市場自發、有效率的配置資源，從而促進經濟發展。

圖1 資本市場與現代金融體系

2 我國多層次資本市場的架構和功能定位

在資本市場上，不同的投資者與融資者都有不同的規模大小與主體特征，存在著對資本市場金融服務的不同需求。投資者與融資者對投融資金融服務的多樣化需求決定了資本市場應該是一個多層次的市場體系。

我國資本市場（從證券市場的狹義方面，下同）從20世紀90年代發展至今，已走過25年的歷程，從組織形式來看，目前主要由場內市場和場外市場兩部分構成，其中場內市場為主板（含中小板）、創業板（俗稱二板）；場外市場為全國中小企業股份轉讓系統（俗稱新三板）、區域性股權交易市場。它們共同組成了我國多層次資本市場體系（架構見圖示2）。

圖2 我國多層次資本市場體系架構與功能定位

我國的多層次資本市場在借鑒了發達市場經濟國家特別是美國的經驗的基礎上，逐步形成了中國特色，其功能和定位具體為：

2.1 主板市場：主板市場也稱為一板市場，指傳統意義上的證券市場（通常指股票市場），是一個國家或地區證券發行、上市及交易的主要場所。主板市場對發行人的營業期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求標準較高，上市企業多為大型成熟企業，具有較大的資本規模以及穩定的盈利能力。2004年5月，經國務院批準，中國證監會批復同意深圳證券交易所在主板市場內設立中小企業板塊。從資本市場架構上也從屬于一板市場，是創業板的一種過渡，主板市場是資本市場中最重要的組成部分，很大程度上能夠反映經濟發展狀況，有“國民經濟晴雨表”之稱。

2.2 二板市場：又稱為創業板市場，是地位次于主板市場的二級證券市場，國外以美國的納斯達克市場為代表，在中國特指深圳創業板。在上市門檻、監管制度、信息披露、交易者條件、投資風險等方面和主板市場有較大區別。其目的主要是扶持中小企業，尤其是高成長性企業，為風險投資和創投企業建立正常的退出機制，為自主創新國家戰略提供融資平臺，為多層次的資本市場體系建設添磚加瓦。2012年4月20日，深交所正式發布《深圳證券交易所創業板股票上市規則》，并將于5月1日起正式實施，將創業板退市制度方案內容，落實到上市規則之中。

2.3 三板市場：也稱全國中小企業股份轉讓系統，是經國務院批準設立的全國性證券交易場所，2012年9月20日成立，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司為其運營管理機構。三板市場主要服務于達不到上市條件的中小微公司，掛牌的條件寬松，沒有財務和規模條件要求。

2.4 四板市場：即區域性股權交易市場，是為特定區域內的企業提供股權、債券的轉讓和融資服務的私募市場，一般以省級為單位，由省級人民政府監管。是我國多層次資本市場的重要組成部分，亦是中國多層次資本市場建設中必不可少的部分。對于促進企業特別是中小微企業股權交易和融資，鼓勵科技創新和激活民間資本，加強對實體經濟薄弱環節的支持，具有積極作用。目前全國建成并初具規模的區域股權市場有：天津股權交易所、齊魯股權托管交易中心、上海股權托管交易中心、武漢股權托管交易中心、重慶股份轉讓系統、前海股權交易中心、廣州股權交易中心、浙江股權交易中心、江蘇股權交易中心、大連股權托管交易中心、海峽股權托管交易中心等十幾家股權交易市場。

3 我國的多層次資本市場與企業創新

科技創新始于技術、成于資本，這是近幾十年全球科技創新一個突出的特征。隨著新技術革命的不斷推進，人才技術和資本的結合更加緊密，科技創新的步伐更快，涉及領域更廣。科技創新創業的風險特征不同于成熟型產業經濟行為，必須高度依賴資本，因為靠自身的積累和銀行貸款往往是不現實的[1]。馬克思在其《資本論》中曾對資本的作用進行了具體的論述，“假如必須等待積累去使某些單個資本增長到能夠修鐵路的程度，那么恐怕直到今天世界上還沒有鐵路。但是，集中通過股份公司轉瞬之間就把這件事完成了”。近年來，我國的多層次資本市場實現了跨越式發展，有力的助推了企業的創新和發展。截至2015年6月份，滬深兩市上市公司共計2797家，其中主板公司1550家，中小板公司767家，創業板公司480家；總市值62.7萬億元，較2010年末（26.5萬億元）增加了136.4%，居全球第二位，僅次于美國。截至2015年8月份，“十二五”時期滬深兩市共有747家公司完成首次公開發行并上市，累計融資額5849.53億元；共有1371家企業完成再融資，籌集資金2.47萬億元；上市公司并購重組交易總金額為4.6萬億元。2014年，上市公司并購重組金額占同期中國企業并購重組金額的58%，其中產業整合類占比達75%；傳統產業整合加速，制造業上市公司并購重組交易金額占比54%；創新型、中小型企業借力并購快速發展，創業板并購交易占總單數的27%；支持企業走出去作用逐步顯現，上市公司海外并購交易金額1127億元。同時，兩市交易規模不斷擴大，總成交金額和日均成交金額分別為367.6萬億元和2928.87億元，分別較“十一五”時期增加了93.5%和107.5%。新三板方面，截至2015年8月份掛牌公司合計3359家，覆蓋了境內31個省（自治區、直轄市）和82個行業門類，民營企業占比95%以上，高新技術企業占比77%。掛牌公司總市值1.41萬億元，市場累計交易額為1419.81億元。“十二五”時期，新三板掛牌公司累計融資780.67億元，并購重組交易總金額為105.04億元。此外，截至2015年6月份，全國已設立34家區域性股權市場，共有掛牌股份公司2742家，展示企業3.02萬家，累計為企業實現各類融資2818億元[2]。近年來，特別是自2009年創業板推出以來，資本市場助推企業創新的步伐大大加快，資本在資源的有效配置方面發揮了不可替代的效用，成績斐然。據統計，到2015年一季度A股上市公司中共有863家戰略性新興產業企業，占上市公司總數的32.4%，戰略性新興產業上市公司在創業板、中小板、主板分別有278家、246家以及339家，占比分別達到了64.8%、33.1%以及22.8%，截止2015年5月底，戰略性新興產業上市公司市值超過18萬億，較年初增幅達120.0%，同期上市公司整體增幅為60.2%，戰略性新興產業市值增幅兩倍于上市公司整體（見圖3）[3]。創業板公司中，新技術、新業態、新模式引領市場，成長和業績亮麗。2015年一季度，戰略性新興產業上市公司實現營收4449.6億元，同比增長16.0%，較去年同期提升5.1個百分點，且連續10個季度保持兩位數的高速增長，而上市公司總體持續下滑，僅維持個位數增長，兩者增速差逐年加大（見圖4）；戰略性新興產業上市公司實現利潤總額達366.7億元，同比增長26.0%，較去年同期大幅提升10.4個百分點，且上升趨勢明顯，增速達上市總體利潤增速的5倍以上（見圖5）。2015年上半年合計實現營業收入2095.08億元，同比增長29.40%，遠超深市平均水平；合計實現凈利潤228.08億元，同比增長20.53%。同時創業板公司保持了較高毛利率，達到32.40%的水平，顯示出較強的創新特征。

圖3 戰略新興產業與上市公司總體市值變化對比

數據來源：國家信息中心

圖4 2013年3季度以來戰略新興產業上市公司營收增速變化

數據來源：國家信息中心

圖5 2013年3季度以來戰略新興產業上市公司利潤增速變化

數據來源：國家信息中心

圖6 新三板2014年10月以來掛牌數量

數據來源： wind資訊

圖7 全國各地股權交易中心掛牌企業情況

數據來源：wind資訊

4 我國的多層次資本市場目前存在的主要問題

《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》建議提出："積極培育公開透明、健康發展的資本市場，推進股票和債券發行交易制度改革，提高直接融資比重，降低杠桿率。"這個目標暗含了目前我國資本市場存在的問題，即不夠透明和健康，比如財務造假、內幕和違規交易、價格操縱、市場波動加大、投機氛圍濃厚等；新股發行等交易制度行政干預較多，朝令夕改，缺乏市場化；直接融資比例偏低，過去5年（2010～2014年）中，非金融企業股權融資1.92萬億元，雖然絕對數不小，但僅占同期社會融資額的2.52%，股票市場融資功能有限[4]。據統計，2014年創業板融資額只占A股的6%左右，占比依然很低，部分高成長的、創新型公司被擋在資本市場大門之外而轉向海外發行上市。此外，非金融企業杠桿率高企，中國社會科學院日前發布的《中國國家資產負債表2015》 報告顯示，截止2014年末，我國非金融企業的杠桿率為123.1%，這一水平在全球主要國家中居于首位，因此降杠桿刻不容緩，其中途徑之一就是借助多層次的資本市場，提高直接融資的比重。

參考文獻：

[1]肖鋼.資本市場如何服務科技創新[C].上海.陸家嘴論壇，2015-06-26.

[2]朱寶琛.資本市場交“十二五”成績單[N].證券日報，2015-10-26.

[3]國家信息中心.經濟下行周期下戰略性新興產業持續引領發展 [C]，2015-07-17.

[4]呂勁松.多層次資本市場體系建設《中國金融》[J].2015年第8期.